每經(jīng)記者區(qū)家彥發(fā)自廣州 9月17日，國(guó)內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)營(yíng)運(yùn)商大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)）在港交所發(fā)布招股書，試圖敲開資本市場(chǎng)大門。 據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》早前引述未具名消息人士指出，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)本次籌資規(guī)模約為50億至60億美元。業(yè)界普遍預(yù)期，這家總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5000億元（人民幣，下同）的巨無霸企業(yè)有望成為有史以來在港上市的最大房地產(chǎn)公司，市值規(guī)模有可能達(dá)到300億~600億美元（折合約1841億~3682億元人民幣）。 如果單純從財(cái)報(bào)觀察，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)仍然無法擺脫房地產(chǎn)企業(yè)目前面臨的困境，這包括毛利率下滑、負(fù)債率上升，且租金收入在整體收入中占比不高。但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)近三年土地成本持續(xù)下降，隨著公司成功上市并打通低成本的海外融資渠道，均為其毛利率回升及優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)帶來積極作用。 更積極的因素在于萬達(dá)O2O模式，它不僅是萬達(dá)廣場(chǎng)租金收入提升的關(guān)鍵，也有望使其獲得較高估值。 毛利率有望見底回升 招股書顯示，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為“開發(fā)及銷售住宅、辦公及零售物業(yè)”、“開發(fā)、租賃及管理持作投資的商業(yè)物業(yè)”和“開發(fā)及經(jīng)營(yíng)酒店”。 從收入結(jié)構(gòu)來看，物業(yè)銷售收入是公司收入的主要來源。2011~2013年，公司物業(yè)銷售的營(yíng)業(yè)收入占比分別為89.6%、85.6%和86.4%。 然而，與大多數(shù)住宅類開發(fā)商相同，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)銷售業(yè)務(wù)難逃利潤(rùn)下降的困境。2012年、2013年與2014上半年，公司物業(yè)銷售的毛利率分別為50.6%、40.9%和39.1%，呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)。 更甚者，在扣除投資物業(yè)公允值增值后，公司盈利能力下滑速度明顯?？硕鹧芯堪l(fā)現(xiàn)，2011年到2014上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的評(píng)估增值占除稅前溢利的比例從45.37%增至62.33%。今年上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)除稅前溢利為49.17億元，但投資物業(yè)公允值增加額度為52.27億元，扣除評(píng)估增值后公司的核心凈利潤(rùn)僅為10億元，較去年同期大幅下降77%，核心凈利率僅為4.2%，低于其他龍頭房企。 “投資物業(yè)公允值增值就是通過物業(yè)賬面升值所帶來的賬面利潤(rùn)，但這部分利潤(rùn)并不能帶來任何實(shí)際現(xiàn)金流的增加，核心凈利率更能如實(shí)反映企業(yè)的盈利能力，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)今年上半年核心凈利潤(rùn)下跌幅度有點(diǎn)偏大?！笔⒏毁Y本總裁黃立沖表示，公司在招股書中預(yù)期今年全年純利不低于199.33億元，核心凈利潤(rùn)不低于132.35億元，因此上半年的凈利潤(rùn)大跌是否只是短期現(xiàn)象有待觀察。 事實(shí)上，今年上半年很可能是公司利潤(rùn)率的低點(diǎn)。招股書顯示，在2011~2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的平均土地成本分別約為1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地成本水漲船高的大環(huán)境下，其拿地成本逆勢(shì)下降的趨勢(shì)明顯。 “去年萬達(dá)的土地成本僅占平均售價(jià)的9.18%，遠(yuǎn)低于萬科、龍湖等主流房企，蘭德咨詢對(duì)上市房企土地成本的統(tǒng)計(jì)也顯示，地價(jià)低于10%的企業(yè)僅占全部上市房企的6.4%，這得益于萬達(dá)的商業(yè)模式迎合了地方政府的發(fā)展需要?！碧m德咨詢總裁宋延慶認(rèn)為，土地成本是房地產(chǎn)開發(fā)中占比最高的成本項(xiàng)目之一，隨著近三年拿地的項(xiàng)目陸續(xù)完成銷售并進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期，地價(jià)下滑有望為毛利率的回升帶來強(qiáng)大的支撐作用。 此外，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2013年的利息支出高達(dá)97.98億元，接近當(dāng)年約100億元的核心凈利潤(rùn)，融資成本高企的原因在于萬達(dá)對(duì)信托融資的依賴度不斷增長(zhǎng)。2011年~2014年上半年，其信托融資金額從114億元大幅增至433億元，在整體借款的占比從16.4%升至25.2%，導(dǎo)致整體融資成本達(dá)到8.8%。而當(dāng)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市后打通海外融資市場(chǎng)，公司整體融資成本或出現(xiàn)大幅回落。 “萬達(dá)作為國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭，海外發(fā)債的融資成本有望低于龍湖地產(chǎn)、碧桂園等民營(yíng)內(nèi)房股的債券利率，預(yù)計(jì)在上市后公司會(huì)發(fā)行新債替換前期的高息信托貸款，融資成本的下降為公司毛利率的回升帶來更有力的保障?！彼窝討c說。 租金將步入上漲周期 招股書顯示，2011~2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)租賃及管理營(yíng)業(yè)收入分別為37.69億元、58.43億元和84.83億元。今年上半年，該收入升至51.77億元，同比增幅達(dá)到35.5%。該收入占總收入的比例也從2011年的7.4%提高至2014年上半年的22.3%，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。此外，該收入的毛利率自2011年起均保持在62%以上，2014年上半年更是升至68.9%，成為萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)三大業(yè)務(wù)板塊中利潤(rùn)率最高的業(yè)務(wù)。 同時(shí)，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的平均月租金收入也從2011年的57元/平方米，提升至今年上半年的75元/平方米。 不過，克而瑞研究中心分析師朱一鳴告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，萬達(dá)的購(gòu)物中心主要位于二三四線城市，在一線城市也以郊區(qū)地段為主。在電商的沖擊下，實(shí)體商業(yè)的經(jīng)營(yíng)變得越來越困難，這也是公司未來租金收入增長(zhǎng)最大的障礙。 為了減低電商沖擊，自去年起萬達(dá)廣場(chǎng)逐步增加體驗(yàn)式業(yè)態(tài)占比，并計(jì)劃3年內(nèi)達(dá)到60%。但體驗(yàn)業(yè)態(tài)的租金承受能力相對(duì)較弱，因此有部分分析人士不看好租金增長(zhǎng)的空間。朱一鳴指出，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在中國(guó)擁有及管理的投資物業(yè)總建面達(dá)到1470萬平方米，但其2014年上半年的坪效（即每坪的面積可以產(chǎn)出多少營(yíng)業(yè)額，1坪約為3.3平方米）僅為1.96元/（天*平方米），在國(guó)內(nèi)其他典型的持有型開發(fā)企業(yè)中處于較低水平。 不過，萬達(dá)目前積極發(fā)展的O2O業(yè)務(wù)，將為萬達(dá)廣場(chǎng)引入大量人流量，并對(duì)租金起到提振作用。 “萬達(dá)的電商平臺(tái)與淘寶不同，它是線上線下融為一體的O2O電子商務(wù)模式。雖然萬達(dá)電商并未納入到上市的資產(chǎn)包，但它與線下商業(yè)的協(xié)同效應(yīng)相當(dāng)明顯。”宋延慶認(rèn)為，隨著萬達(dá)電商與騰訊、百度聯(lián)手，兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭龐大的用戶量將為其帶來巨大流量支持，從而為線下商場(chǎng)導(dǎo)入更高的人流量與提高用戶黏性，故萬達(dá)租金回報(bào)率存在可觀的增長(zhǎng)潛力。 同時(shí)，萬達(dá)未來如果積極發(fā)展供應(yīng)鏈金融，也將令公司在租金談判上處于有利地位。特別是萬達(dá)一部分物業(yè)處于三四線城市，其受電商沖擊并不嚴(yán)重，且呈持續(xù)上升勢(shì)頭，未來有望為萬達(dá)貢獻(xiàn)更多的租金收益。 O2O概念成估值關(guān)鍵 盡管萬達(dá)尚未給出上市具體時(shí)間和籌資規(guī)模，但業(yè)界普遍預(yù)期其將成為港股市場(chǎng)今年最大規(guī)模的IPO。 黃立沖表示，目前內(nèi)房股盛行的估值體系是NAV估值法（凈資產(chǎn)價(jià)值法）。“在NAV估值法的體系下，對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，租金收入占比越高的公司估值也會(huì)較高?！? 黃立沖認(rèn)為，由于物業(yè)銷售只是一次性收入，且未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)率更高，導(dǎo)致目前銷售型上市房企的動(dòng)態(tài)市盈率約在3~8倍。租賃型收入由于具備持續(xù)性，抗經(jīng)濟(jì)周期的能力較物業(yè)銷售更強(qiáng)，因此投資者要求的現(xiàn)金流折現(xiàn)率較低，這也是租金收入占比達(dá)70%的恒隆地產(chǎn)能獲得14倍市盈率的重要原因。 按照今年上半年的經(jīng)營(yíng)狀況，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的租金收入與酒店經(jīng)營(yíng)收入占比為30%，該比例在內(nèi)地上市房企中處于最高水平。如果與港資地產(chǎn)商相比，經(jīng)營(yíng)收入結(jié)構(gòu)相近的是新鴻基地產(chǎn)，其租金收入與酒店經(jīng)營(yíng)收入占比為38%。截至10月4日，新鴻基地產(chǎn)的收盤價(jià)為108.7港元，較每股144.48港元的凈資產(chǎn)折讓25%。 黃立沖認(rèn)為，考慮到萬達(dá)是國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭，應(yīng)該能較新鴻基地產(chǎn)獲得輕微溢價(jià)。截至今年上半年，按萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)1126億元的資產(chǎn)凈值計(jì)算，如果以凈資產(chǎn)8~8.5折來計(jì)，市值大約在900億~957億元。 “如果按照PE（市盈率）定價(jià)，從目前內(nèi)房股的估值來看，一線龍頭中的萬科企業(yè)（02202，HK）與中國(guó)海外發(fā)展（00688，HK）動(dòng)態(tài)市盈率約在7~8倍，二線龍頭中的碧桂園（02007，HK）與恒大地產(chǎn)（03333，HK）動(dòng)態(tài)市盈率約在3~6倍?！敝煲圾Q認(rèn)為，萬達(dá)的商業(yè)模式有其稀缺性，加上公司租金收入接近百億，這塊業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的估值也更高，預(yù)計(jì)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的整體估值不低于萬科與中國(guó)海外發(fā)展，如果按照公司去年248.82億元的凈利潤(rùn)、8倍市盈率來定價(jià)，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的市值有望接近2000億元。 顯而易見，如果按照傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)公司形式上市，萬達(dá)的IPO定價(jià)很難脫離目前內(nèi)房股的低估值困境，因此萬達(dá)電商是一個(gè)重要因素。 楚睿商業(yè)策劃營(yíng)運(yùn)機(jī)構(gòu)董事長(zhǎng)黃文杰表示，雖然萬達(dá)電商并未納入此次上市的資產(chǎn)包，但其O2O模式能為線下商場(chǎng)帶來巨大流量。正如彩生活的社區(qū)O2O概念讓其股價(jià)能支撐95倍的超高市盈率，若萬達(dá)能說服投資者，它的電商與線下商場(chǎng)能創(chuàng)造出新的商業(yè)模式，便有可能獲得超越傳統(tǒng)地產(chǎn)股的高估值。