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萬達毛利率有望見底回升 O2O成提升估值關(guān)鍵

2014-10-10 01:12:57

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州    

O2O概念成估值關(guān)鍵

盡管萬達尚未給出上市具體時間和籌資規(guī)模,但業(yè)界普遍預(yù)期其將成為港股市場今年最大規(guī)模的IPO。

黃立沖表示,目前內(nèi)房股盛行的估值體系是NAV估值法(凈資產(chǎn)價值法)。“在NAV估值法的體系下,對于房地產(chǎn)公司而言,租金收入占比越高的公司估值也會較高。”

黃立沖認為,由于物業(yè)銷售只是一次性收入,且未來經(jīng)營風(fēng)險更大,因此現(xiàn)金流折現(xiàn)率更高,導(dǎo)致目前銷售型上市房企的動態(tài)市盈率約在3~8倍。租賃型收入由于具備持續(xù)性,抗經(jīng)濟周期的能力較物業(yè)銷售更強,因此投資者要求的現(xiàn)金流折現(xiàn)率較低,這也是租金收入占比達70%的恒隆地產(chǎn)能獲得14倍市盈率的重要原因。

按照今年上半年的經(jīng)營狀況,萬達商業(yè)地產(chǎn)的租金收入與酒店經(jīng)營收入占比為30%,該比例在內(nèi)地上市房企中處于最高水平。如果與港資地產(chǎn)商相比,經(jīng)營收入結(jié)構(gòu)相近的是新鴻基地產(chǎn),其租金收入與酒店經(jīng)營收入占比為38%。截至10月4日,新鴻基地產(chǎn)的收盤價為108.7港元,較每股144.48港元的凈資產(chǎn)折讓25%。

黃立沖認為,考慮到萬達是國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭,應(yīng)該能較新鴻基地產(chǎn)獲得輕微溢價。截至今年上半年,按萬達商業(yè)地產(chǎn)1126億元的資產(chǎn)凈值計算,如果以凈資產(chǎn)8~8.5折來計,市值大約在900億~957億元。

“如果按照PE(市盈率)定價,從目前內(nèi)房股的估值來看,一線龍頭中的萬科企業(yè)(02202,HK)與中國海外發(fā)展(00688,HK)動態(tài)市盈率約在7~8倍,二線龍頭中的碧桂園(02007,HK)與恒大地產(chǎn)(03333,HK)動態(tài)市盈率約在3~6倍。”朱一鳴認為,萬達的商業(yè)模式有其稀缺性,加上公司租金收入接近百億,這塊業(yè)務(wù)對應(yīng)的估值也更高,預(yù)計萬達商業(yè)地產(chǎn)的整體估值不低于萬科與中國海外發(fā)展,如果按照公司去年248.82億元的凈利潤、8倍市盈率來定價,萬達商業(yè)地產(chǎn)的市值有望接近2000億元。

顯而易見,如果按照傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)公司形式上市,萬達的IPO定價很難脫離目前內(nèi)房股的低估值困境,因此萬達電商是一個重要因素。

楚睿商業(yè)策劃營運機構(gòu)董事長黃文杰表示,雖然萬達電商并未納入此次上市的資產(chǎn)包,但其O2O模式能為線下商場帶來巨大流量。正如彩生活的社區(qū)O2O概念讓其股價能支撐95倍的超高市盈率,若萬達能說服投資者,它的電商與線下商場能創(chuàng)造出新的商業(yè)模式,便有可能獲得超越傳統(tǒng)地產(chǎn)股的高估值。

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每經(jīng)記者區(qū)家彥發(fā)自廣州 9月17日,國內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)營運商大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司(以下簡稱萬達商業(yè)地產(chǎn))在港交所發(fā)布招股書,試圖敲開資本市場大門。 據(jù)《華爾街日報》早前引述未具名消息人士指出,萬達商業(yè)地產(chǎn)本次籌資規(guī)模約為50億至60億美元。業(yè)界普遍預(yù)期,這家總資產(chǎn)規(guī)模達到5000億元(人民幣,下同)的巨無霸企業(yè)有望成為有史以來在港上市的最大房地產(chǎn)公司,市值規(guī)模有可能達到300億~600億美元(折合約1841億~3682億元人民幣)。 如果單純從財報觀察,萬達商業(yè)地產(chǎn)仍然無法擺脫房地產(chǎn)企業(yè)目前面臨的困境,這包括毛利率下滑、負債率上升,且租金收入在整體收入中占比不高。但《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn),萬達商業(yè)地產(chǎn)近三年土地成本持續(xù)下降,隨著公司成功上市并打通低成本的海外融資渠道,均為其毛利率回升及優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)帶來積極作用。 更積極的因素在于萬達O2O模式,它不僅是萬達廣場租金收入提升的關(guān)鍵,也有望使其獲得較高估值。 毛利率有望見底回升 招股書顯示,萬達商業(yè)地產(chǎn)的主營業(yè)務(wù)為“開發(fā)及銷售住宅、辦公及零售物業(yè)”、“開發(fā)、租賃及管理持作投資的商業(yè)物業(yè)”和“開發(fā)及經(jīng)營酒店”。 從收入結(jié)構(gòu)來看,物業(yè)銷售收入是公司收入的主要來源。2011~2013年,公司物業(yè)銷售的營業(yè)收入占比分別為89.6%、85.6%和86.4%。 然而,與大多數(shù)住宅類開發(fā)商相同,萬達商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)銷售業(yè)務(wù)難逃利潤下降的困境。2012年、2013年與2014上半年,公司物業(yè)銷售的毛利率分別為50.6%、40.9%和39.1%,呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。 更甚者,在扣除投資物業(yè)公允值增值后,公司盈利能力下滑速度明顯??硕鹧芯堪l(fā)現(xiàn),2011年到2014上半年,萬達商業(yè)地產(chǎn)的評估增值占除稅前溢利的比例從45.37%增至62.33%。今年上半年,萬達商業(yè)地產(chǎn)除稅前溢利為49.17億元,但投資物業(yè)公允值增加額度為52.27億元,扣除評估增值后公司的核心凈利潤僅為10億元,較去年同期大幅下降77%,核心凈利率僅為4.2%,低于其他龍頭房企。 “投資物業(yè)公允值增值就是通過物業(yè)賬面升值所帶來的賬面利潤,但這部分利潤并不能帶來任何實際現(xiàn)金流的增加,核心凈利率更能如實反映企業(yè)的盈利能力,萬達商業(yè)地產(chǎn)今年上半年核心凈利潤下跌幅度有點偏大。”盛富資本總裁黃立沖表示,公司在招股書中預(yù)期今年全年純利不低于199.33億元,核心凈利潤不低于132.35億元,因此上半年的凈利潤大跌是否只是短期現(xiàn)象有待觀察。 事實上,今年上半年很可能是公司利潤率的低點。招股書顯示,在2011~2013年,萬達商業(yè)地產(chǎn)的平均土地成本分別約為1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米,在土地成本水漲船高的大環(huán)境下,其拿地成本逆勢下降的趨勢明顯。 “去年萬達的土地成本僅占平均售價的9.18%,遠低于萬科、龍湖等主流房企,蘭德咨詢對上市房企土地成本的統(tǒng)計也顯示,地價低于10%的企業(yè)僅占全部上市房企的6.4%,這得益于萬達的商業(yè)模式迎合了地方政府的發(fā)展需要?!碧m德咨詢總裁宋延慶認為,土地成本是房地產(chǎn)開發(fā)中占比最高的成本項目之一,隨著近三年拿地的項目陸續(xù)完成銷售并進入結(jié)轉(zhuǎn)期,地價下滑有望為毛利率的回升帶來強大的支撐作用。 此外,萬達商業(yè)地產(chǎn)2013年的利息支出高達97.98億元,接近當年約100億元的核心凈利潤,融資成本高企的原因在于萬達對信托融資的依賴度不斷增長。2011年~2014年上半年,其信托融資金額從114億元大幅增至433億元,在整體借款的占比從16.4%升至25.2%,導(dǎo)致整體融資成本達到8.8%。而當萬達商業(yè)地產(chǎn)上市后打通海外融資市場,公司整體融資成本或出現(xiàn)大幅回落。 “萬達作為國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭,海外發(fā)債的融資成本有望低于龍湖地產(chǎn)、碧桂園等民營內(nèi)房股的債券利率,預(yù)計在上市后公司會發(fā)行新債替換前期的高息信托貸款,融資成本的下降為公司毛利率的回升帶來更有力的保障?!彼窝討c說。 租金將步入上漲周期 招股書顯示,2011~2013年,萬達商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)租賃及管理營業(yè)收入分別為37.69億元、58.43億元和84.83億元。今年上半年,該收入升至51.77億元,同比增幅達到35.5%。該收入占總收入的比例也從2011年的7.4%提高至2014年上半年的22.3%,呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢。此外,該收入的毛利率自2011年起均保持在62%以上,2014年上半年更是升至68.9%,成為萬達商業(yè)地產(chǎn)三大業(yè)務(wù)板塊中利潤率最高的業(yè)務(wù)。 同時,萬達商業(yè)地產(chǎn)的平均月租金收入也從2011年的57元/平方米,提升至今年上半年的75元/平方米。 不過,克而瑞研究中心分析師朱一鳴告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者,萬達的購物中心主要位于二三四線城市,在一線城市也以郊區(qū)地段為主。在電商的沖擊下,實體商業(yè)的經(jīng)營變得越來越困難,這也是公司未來租金收入增長最大的障礙。 為了減低電商沖擊,自去年起萬達廣場逐步增加體驗式業(yè)態(tài)占比,并計劃3年內(nèi)達到60%。但體驗業(yè)態(tài)的租金承受能力相對較弱,因此有部分分析人士不看好租金增長的空間。朱一鳴指出,萬達商業(yè)地產(chǎn)在中國擁有及管理的投資物業(yè)總建面達到1470萬平方米,但其2014年上半年的坪效(即每坪的面積可以產(chǎn)出多少營業(yè)額,1坪約為3.3平方米)僅為1.96元/(天*平方米),在國內(nèi)其他典型的持有型開發(fā)企業(yè)中處于較低水平。 不過,萬達目前積極發(fā)展的O2O業(yè)務(wù),將為萬達廣場引入大量人流量,并對租金起到提振作用。 “萬達的電商平臺與淘寶不同,它是線上線下融為一體的O2O電子商務(wù)模式。雖然萬達電商并未納入到上市的資產(chǎn)包,但它與線下商業(yè)的協(xié)同效應(yīng)相當明顯?!彼窝討c認為,隨著萬達電商與騰訊、百度聯(lián)手,兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭龐大的用戶量將為其帶來巨大流量支持,從而為線下商場導(dǎo)入更高的人流量與提高用戶黏性,故萬達租金回報率存在可觀的增長潛力。 同時,萬達未來如果積極發(fā)展供應(yīng)鏈金融,也將令公司在租金談判上處于有利地位。特別是萬達一部分物業(yè)處于三四線城市,其受電商沖擊并不嚴重,且呈持續(xù)上升勢頭,未來有望為萬達貢獻更多的租金收益。 O2O概念成估值關(guān)鍵 盡管萬達尚未給出上市具體時間和籌資規(guī)模,但業(yè)界普遍預(yù)期其將成為港股市場今年最大規(guī)模的IPO。 黃立沖表示,目前內(nèi)房股盛行的估值體系是NAV估值法(凈資產(chǎn)價值法)。“在NAV估值法的體系下,對于房地產(chǎn)公司而言,租金收入占比越高的公司估值也會較高?!? 黃立沖認為,由于物業(yè)銷售只是一次性收入,且未來經(jīng)營風(fēng)險更大,因此現(xiàn)金流折現(xiàn)率更高,導(dǎo)致目前銷售型上市房企的動態(tài)市盈率約在3~8倍。租賃型收入由于具備持續(xù)性,抗經(jīng)濟周期的能力較物業(yè)銷售更強,因此投資者要求的現(xiàn)金流折現(xiàn)率較低,這也是租金收入占比達70%的恒隆地產(chǎn)能獲得14倍市盈率的重要原因。 按照今年上半年的經(jīng)營狀況,萬達商業(yè)地產(chǎn)的租金收入與酒店經(jīng)營收入占比為30%,該比例在內(nèi)地上市房企中處于最高水平。如果與港資地產(chǎn)商相比,經(jīng)營收入結(jié)構(gòu)相近的是新鴻基地產(chǎn),其租金收入與酒店經(jīng)營收入占比為38%。截至10月4日,新鴻基地產(chǎn)的收盤價為108.7港元,較每股144.48港元的凈資產(chǎn)折讓25%。 黃立沖認為,考慮到萬達是國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭,應(yīng)該能較新鴻基地產(chǎn)獲得輕微溢價。截至今年上半年,按萬達商業(yè)地產(chǎn)1126億元的資產(chǎn)凈值計算,如果以凈資產(chǎn)8~8.5折來計,市值大約在900億~957億元。 “如果按照PE(市盈率)定價,從目前內(nèi)房股的估值來看,一線龍頭中的萬科企業(yè)(02202,HK)與中國海外發(fā)展(00688,HK)動態(tài)市盈率約在7~8倍,二線龍頭中的碧桂園(02007,HK)與恒大地產(chǎn)(03333,HK)動態(tài)市盈率約在3~6倍?!敝煲圾Q認為,萬達的商業(yè)模式有其稀缺性,加上公司租金收入接近百億,這塊業(yè)務(wù)對應(yīng)的估值也更高,預(yù)計萬達商業(yè)地產(chǎn)的整體估值不低于萬科與中國海外發(fā)展,如果按照公司去年248.82億元的凈利潤、8倍市盈率來定價,萬達商業(yè)地產(chǎn)的市值有望接近2000億元。 顯而易見,如果按照傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)公司形式上市,萬達的IPO定價很難脫離目前內(nèi)房股的低估值困境,因此萬達電商是一個重要因素。 楚睿商業(yè)策劃營運機構(gòu)董事長黃文杰表示,雖然萬達電商并未納入此次上市的資產(chǎn)包,但其O2O模式能為線下商場帶來巨大流量。正如彩生活的社區(qū)O2O概念讓其股價能支撐95倍的超高市盈率,若萬達能說服投資者,它的電商與線下商場能創(chuàng)造出新的商業(yè)模式,便有可能獲得超越傳統(tǒng)地產(chǎn)股的高估值。

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