每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 陸慧婧 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 陸慧婧 發(fā)自上海

今年以來，債券市場違約風險頻發(fā)，城投債由于兼?zhèn)湔畟⑵髽I(yè)債券雙重屬性備受基金等機構(gòu)投資者青睞，在供需兩旺格局的推動下，二級市場也順勢演繹了一波反彈行情。近期，地方政府性債務(wù)管理新規(guī)出臺，城投債新老劃斷之后的行情走向備受市場關(guān)注。

新規(guī)出臺之后，債券基金基金經(jīng)理對城投債未來走勢分歧明顯，有基金經(jīng)理認為地方政府債務(wù)指導意見難稱利好，未來城投債行情將現(xiàn)分化，也有基金公司固定收益部投資總監(jiān)直言這一規(guī)定無疑對存量城投債構(gòu)成利好。

作為基金持倉中的第一大品種，未來城投債走勢無疑對債券基金業(yè)績具有舉足輕重的影響，不過鑒于地方政府債務(wù)新規(guī)細則仍未問世，當下債券基金更為關(guān)注市場基礎(chǔ)利率能否進一步下行，為債券基金行情打開空間。

城投債短期走勢難判/

隨著地方政府自主發(fā)債權(quán)限放開，國內(nèi)債券市場也迎來真正意義上的市政債。

2014年5月，我國地方政府債券自發(fā)自還試點正式啟動，拉開了我國真正意義上的地方債序幕。

10月2日，國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡稱《意見》），全面規(guī)劃部署加強地方政府性債務(wù)管理，涉及總體要求、加快建立規(guī)范地方政府舉債融資機制、對地方政府債務(wù)實行規(guī)模和預(yù)算管理、控制和化解地方政府性債務(wù)風險、完善配套制度、妥善處理存量債務(wù)和在建項目的后續(xù)融資、加強組織領(lǐng)導等7個方面。

《意見》指出，要修明渠、堵暗道，賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制。同時，堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債。

城投債是地方投融資平臺作為發(fā)行主體，公開發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，其最大特點是發(fā)行時通常有地方政府的隱性擔保，償債時不僅依靠項目收入，而且依靠地方政府的支持。而《意見》中明確了舉債主體，劃清企業(yè)和政府界限，硬化財政約束，打破一貫以來的財政兜底思維。細則出臺之前，目前存量城投債是面臨利好，還是信用風險被重新定價，引發(fā)市場不同意見。

“城投債走勢或現(xiàn)分化，難言整體利好利空?！鄙虾Ｄ郴鸸緜芯繂T對 《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，《意見》明確要求“以2013年政府性債務(wù)審計結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合審計后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權(quán)人與債務(wù)人協(xié)商確認，對地方政府性債務(wù)存量進行甄別”。但是由于借鑒標準仍不明確，目前市場很難明確區(qū)分哪些城投債未來將被產(chǎn)業(yè)化，哪些歸為市政債范圍，各機構(gòu)還在消化研究這一新規(guī)，投資上整體以觀望為主。

隨著認識上的分化，此前城投債收益率整體下行的局面或也不復(fù)存在。上述債券研究員表示，“今年債券市場資金面寬松，城投債絕對收益率偏高，銀行理財產(chǎn)品配置需求增加，供需兩旺的格局引發(fā)城投債收益率整體下降，不過現(xiàn)階段城投債收益率和國開債之間利差非常低，絕對收益率水平也僅6%左右，并不具有較大吸引力。如果未來城投債收益率進一步下行，利率債必將打開下行空間。目前存量城投債中，可能市場會對一部分城投債達成共識，未來將由市政債接續(xù)，這部分債利差會縮窄，另一部分失去地方隱性擔保，未來被產(chǎn)業(yè)化的城投債現(xiàn)在的利差則明顯不夠，收益率還會上行?！?/p>

不過，在一位基金公司固定收益部投資總監(jiān)看來，上述 《意見》對存量城投債無疑構(gòu)成利好?！按媪砍峭秱只目赡苄院艿汀?，上述固定收益部總監(jiān)指出，此前發(fā)行的城投債，現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，若是按照市場化標準，很多城投債若是缺乏地方政府隱性擔保很難發(fā)行，未來完全不管這類城投債還本付息不太現(xiàn)實。他同時指出，城投債利好在二級市場上也已大部分反應(yīng)，還具備一定的吸引力。

“細則明朗之前，市場各有解讀，基于發(fā)改委此前對審批權(quán)的開發(fā)態(tài)度，個人更傾向分化的判斷，近期城投債交投并不活躍，短期走勢仍由市場供需決定。”華南某債券基金經(jīng)理表示，近期發(fā)改委對城投債的審批節(jié)奏并不是太快，此前增量資金入場使得城投債收益率整體下行，未來性價比不錯的城投債或仍存配置需求。

業(yè)內(nèi)目前更關(guān)注基礎(chǔ)利率/

“城投債目前是債券基金最大的持倉品種，未來走勢無疑對債券基金具有舉足輕重的影響?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌客顿Y總監(jiān)對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示。

2009年以來,隨著“4萬億”經(jīng)濟刺激計劃的實施,地方建設(shè)投資公司發(fā)行城投債的規(guī)模和所占比例顯著攀升。據(jù)國泰君安統(tǒng)計，從存量規(guī)模來看，城投債從2011年底不足1萬億元攀升至2014年6月中旬的超過3萬億元。從發(fā)行量來看，城投債從2011年的3733億元升至2013年的9545億元，2014年初至6月中旬發(fā)行量達到8422億元。從所占信用債比重來看，城投債重要性越來越大，2011年城投債發(fā)行和存量占比分別為16.91%和21.93%，2014年6月中旬占比分別為36.83%和34.62%。

地方政府隱性擔保之下，相比產(chǎn)業(yè)債，城投債違約風險較低，絕對收益率偏高，投資價值也逐漸被市場認知，機構(gòu)投資者逐步加倉城投債。“2012年中期之前，城投債在債券基金中占比在10%～20%，現(xiàn)在普遍維持在70%～80%的水平?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)表示。

“若是基于對存量城投債利好判斷，債券基金持有的城投債都可看做一類品種，同屬市級債的城投債很難進一步區(qū)分?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)稱，事實上，最近幾年，城投債走勢愈發(fā)向利率債靠攏，說明市場對城投債屬性認識愈加清晰，因此存量城投債仍具一定的吸引力，債券基金所持城投債的持有期收益率也比較高，只是《意見》帶來的利好已大部分反應(yīng)。

上述華南債券基金經(jīng)理分析指出，在細則出臺之前，城投債走勢很難出現(xiàn)分化，進而影響到債券基金凈值，未來則看存量債務(wù)會否引發(fā)市場擔憂，債務(wù)風險在某個點爆發(fā)，引發(fā)利差擴大。

多位債券基金基金經(jīng)理表示，在城投債細則出臺之前，當下更為關(guān)注市場基礎(chǔ)利率能否進一步走低，為債券基金業(yè)績增長打開空間。

去年年中的流動性緊張過后，今年前兩個季度里，債券市場經(jīng)歷了從資金面驅(qū)動到政策加上基本面驅(qū)動的過程。今年債券市場行情首先得益于年初以來資金面的寬松：銀行間7天同業(yè)拆借利率從年初的5.02%附近下滑到目前的3.3%左右，并在3月中旬一度創(chuàng)出2.48%的年內(nèi)新低。此后，在經(jīng)濟基本面預(yù)期不佳以及CPI（消費者物價指數(shù)）下行、央行定向?qū)捤烧叩纫蛩刂С窒?，債券市場一路走牛?/p>

“現(xiàn)在市場普遍關(guān)注央行的定向降準會否演變成全面寬松，個人認為，央行傾向通過定向?qū)捤烧{(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，除非經(jīng)濟數(shù)據(jù)特別糟糕，否則全面降準并不現(xiàn)實，債市或在目前的位置上橫盤半年?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌客顿Y總監(jiān)表示。

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基金行業(yè)視角

“雙十一”大促可預(yù)測 余額寶管理瞄準三數(shù)據(jù)

自去年6月份余額寶誕生以來，這個名字頗“萌”的基金產(chǎn)品規(guī)模便一路猛增，如今，余額寶的規(guī)模早已突破5000億元，成為國內(nèi)規(guī)模最為龐大的貨幣基金。

規(guī)模如此之大，天弘基金的固定收益團隊是如何管理的？背后又有哪些有趣的瞬間？余額寶的基金經(jīng)理王登峰因余額寶被市場所熟知，本次采訪中，余額寶的“幕后”人員也帶來了他們的故事。

以一敵十的“漢子們”

“這么大的規(guī)模怎么弄，是擺在我們整個管理團隊面前很重要的問題”，面對余額寶規(guī)模的暴增，此前從未有過如此經(jīng)歷的王登峰壓力陡增，如果從傳統(tǒng)的基金公司角度來看，可能需要幾十個交易員才夠。

而天弘基金的固定收益團隊卻做到了以一敵十，這令天弘基金固定收益部門的成員備感驕傲。該部門的債券交易主管羅秀麗告訴筆者，目前天弘基金固定收益團隊的骨干交易員是五六個人，作為精銳“部隊”，每個人工作都很“拼”，而且對于銀行、券商和保險等機構(gòu)資金需求的情況，都能做到了如指掌。

這些“漢子”們是怎么做到的？

“是靠一種高效的溝通和監(jiān)督機制，讓每一筆交易都在陽光下完成”，王登峰表示，這種機制才能保證從基金經(jīng)理到研究員到交易員，每一筆交易的下達，到交易的完成都能高效的運行。

大促輕松預(yù)測

余額寶實際上對接的是天弘基金旗下的貨幣基金天弘增利寶貨幣基金，它的投資運作和普通的貨幣基金并無多大差異，最大的差異應(yīng)該是超大的規(guī)模帶來管理上的難度。

對于貨幣基金而言，流動性風險一直是基金經(jīng)理管理的核心。5000多億元的規(guī)模，使得余額寶每天都有上百億的申贖，一旦遇到“雙十一”這些促銷大季，贖回規(guī)模更大。要去解決一個流動性問題，需要調(diào)用的資源相對比較多，相當考驗基金公司的管理能力，但這些可預(yù)期的贖回對于管理人而言不難應(yīng)付。

“雙十一”大促臨近之時，王登峰說道，在公司電商和大數(shù)據(jù)中心的支持、配合下，只需關(guān)注三個數(shù)字?！坝行в脩魯?shù)、轉(zhuǎn)化率（用戶數(shù)當中有多少人會去買）和客單價（即每個人會花多少錢，有研究表明每個商場的客單價是很穩(wěn)定的，淘寶的客單價也很穩(wěn)定，人均幾百元）。這三個數(shù)字相乘，便可計算一個總的贖回數(shù)額，在這個贖回的基礎(chǔ)上再加一個安全墊，就解決了‘雙十一’的問題。”

對于王登峰及其團隊而言，那些不可預(yù)測的突發(fā)狀況才是最令他們頭疼的。

“我們更關(guān)心的是一些我們想不到的地方，因為你不知道它什么時候會出什么狀況，我們每天做的所有的工作，基本上絕大部分工作都是為了去解決流動性的問題”，王登峰稱。

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基金經(jīng)理看市

兼顧成長與改革

7月以來市場全面上漲，2554家上市公司漲幅中位數(shù)在27%。在本輪行情中，主題成長、跨界轉(zhuǎn)型仍是市場主攻方向，從小市值類殼公司普漲，逐步擴散至開始分批消滅低價股。政府托底經(jīng)濟意圖明確，降低了硬著陸風險；各行業(yè)各領(lǐng)域，改革政策頻出，對市場形成持續(xù)正面刺激；地產(chǎn)可能面臨長期價格上漲的預(yù)期拐點、實體經(jīng)濟普遍缺乏可投資亮點，導致持續(xù)增量資金流入二級市場，這些都是有利的因素。

行情的回暖令許多投資者有些不適應(yīng)，在此前的長期熊市中熟知的歷史選股框架在這一階段出現(xiàn)了部分失效。市場選擇用苛刻的眼光去看待傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)成長型公司，并系統(tǒng)性降低了這類資產(chǎn)的估值，而對于大批主題驅(qū)動型品種則給予了足夠的寬容與溢價。在長期的市場波動中，很難找到業(yè)績成長性與股價趨勢在較長時間、較大幅度背離的佐證。不可否認的事實是，變化是永恒的主題，無論是投資者結(jié)構(gòu)年輕化、場外增量資金進場，還是“滬港通/深港通”之后海外資金的引入，邊際上都會帶來某一類或某幾類特定資產(chǎn)的定價機制發(fā)生變化，而這種變化需要投資者給予足夠的重視，“平行世界”可能是投資選擇的新常態(tài)。

在情緒高漲的階段，投資者不妨跳出來想一想，什么是目前市場上漲的主要矛盾？改革，那有什么是可能出現(xiàn)的利空？改革的幅度、政策出臺的頻率低于預(yù)期。在政府希望只托不舉的宏觀刺激下、一旦地產(chǎn)短期需求釋放后，2015年的宏觀經(jīng)濟可能面臨繼續(xù)下行的壓力，未來政策選擇的空間和邊際上的效果勢必減弱，而如果出臺更大規(guī)模刺激，只會使市場對改革兌現(xiàn)成效的預(yù)期延后，難就難在“度”上。如何在托底與改革之間維持平衡，考驗決策層的智慧，也將決定市場未來選擇的方向。

總體上，中期市場趨勢并不悲觀，但是倉位和結(jié)構(gòu)需要更加靈活。對于低估值、成長性仍較好的一批優(yōu)質(zhì)成長型品種仍有比較好的投資機會，可進一步去偽存真；而對于改革催生的主題類品種，也是一個被看好的方向。

（張楷浠）