每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 徐皓 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 徐皓 發(fā)自上海

富國中證軍工指數(shù)分級基金（161024，以下簡稱富國軍工）成立不到半年便迎來其首次凈值向上折算，并引發(fā)了其近期的“上折”行情。上周一（10月13日），富國軍工完成向上折算并恢復(fù)交易，其B份額軍工B（150182）恢復(fù)2倍杠桿后引發(fā)市場炒作熱情，連續(xù)三天累計大漲26.5%，由此造成富國軍工整體高溢價，并吸引到套利資金的跟進(jìn)。

由于此前尚未出現(xiàn)過類似的“上折”案例，對于此次事件可能出現(xiàn)的套利機會，市場各方莫衷一是，參與方式也不盡相同。選擇搶權(quán)買入B份額的投資者在“上折”過程中需承受部分溢價資產(chǎn)按凈值兌付的虧損，但在“上折”后軍工B的大漲中得到彌補，因此仍有利可圖。不過，相比之下，在軍工大熱背景下，通過申購分拆套利的確定性較大，據(jù)測算，按此策略最高可獲得8%的套利收益。

“上折”行情蘊藏機會

今年4月成立的富國軍工幸運地趕上下半年軍工股這一輪行情，10月8日，富國軍工凈值達(dá)1.51元，觸發(fā)“上折”，成為A股市場第二只向上折算的分級基金。

今年8月22日，中歐盛世成長分級基金（以下簡稱中歐盛世）觸發(fā)向上折算，成為首只實現(xiàn)這一條款的分級基金。不過，中歐盛世是主動管理股票型基金，而富國軍工為指數(shù)基金。此外，兩只基金的折算方法并不相同：富國軍工采用三類份額“凈值歸一”的方式，而中歐盛世的折算方式為三類份額的凈值向A份額的凈值靠攏，即折算為折算前的A份額凈值，因此參考意義有限。

“凈值歸一”是目前分級基金普遍采用的一種折算方式。按照基金合同約定，當(dāng)富國軍工母基金的基金份額凈值高至1.500元或以上將進(jìn)行不定期份額折算。折算時，A、B份額以及母基金份額凈值均調(diào)整為1，凈值超過1的部分，按比例折算為母基金場內(nèi)份額。折算后軍工B凈值杠桿重新恢復(fù)為2倍初始杠桿。

在母基金跟蹤的軍工指數(shù)仍然保持強勢的情況下，B份額通過折算重新加載杠桿無疑是利好，較大可能促使富國軍工短期溢價。

但由于此前尚未出現(xiàn)過類似的“上折”案例，對于此次事件可能出現(xiàn)的套利機會以及參與策略，市場各方莫衷一是。

搶權(quán)買入B份額可獲利/

10月8日富國軍工凈值觸發(fā)“上折”后，10月9日為折算基準(zhǔn)日，該日持有軍工A、軍工B的份額將進(jìn)行折算。從盤中實際情況來看，有不少資金為搶權(quán)而在該日買入軍工B。10月9日軍工B成交量達(dá)到1.34億元，并推升其價格上漲2.1%，而同日該基金跟蹤的中證軍工指數(shù)下跌了0.17%。值得注意的是，由于軍工B二級市場處于溢價狀態(tài)，因此持有軍工B的投資者在“上折”過程中實際上要承受部分溢價資產(chǎn)按凈值兌付的虧損。以10月9日當(dāng)日收盤價2.184元買入10000股軍工B計算，不考慮交易費用的話，所需本金21840元。折算后，將得到10000份軍工B和9926份富國軍工母基金份額，累計賬面價值19926元，賬面虧損幅度為8.76%。

有基金研究人士認(rèn)為，“上折”前搶權(quán)買入軍工B是非理性行為，不符合投資邏輯，是市場失效的表現(xiàn)。

不過，市場似乎并不這么認(rèn)為，仍舊對軍工B趨之若鶩。這主要是為了賭軍工B重新加載杠桿恢復(fù)交易后的短期炒作預(yù)期。這種預(yù)期是有跡可循的，此前8月上市交易的申萬軍工B就遭到資金爆炒，連續(xù)三個交易日以漲停收盤，使得申萬軍工分級基金整體溢價一度達(dá)到10%。

事實上，軍工B復(fù)牌后確實如預(yù)期般受到市場資金炒作，10月13日～15日三天時間價格累計上漲了26.5%。這還是在同期中證軍工指數(shù)表現(xiàn)不佳的情況下 （下跌0.79%），如果軍工指數(shù)表現(xiàn)配合，價格炒作的空間或更高。

隨著軍工B價格上漲，9日搶權(quán)買入的投資者是可以獲利的，但收益有限。以10月15日收盤價1.265元計算，10000份軍工B賬面價值為12650元，9926份富國軍工母基金份額賬面價值為9847元，總共為22497元，獲利幅度為3%。

更優(yōu)的選擇是在10月13日富國軍工母基金份額到賬后選擇拆分母基金，到14日時，賬戶中則擁有14963份軍工B和4963份軍工A。以10月15日收盤價計算，賬面價值為23291元，獲利幅度為6.64%。

申購分拆套利風(fēng)險較小/

除了搶權(quán)買入軍工B，參與富國軍工“上折”行情是否有其他更有效率的投資策略？

有不少市場人士認(rèn)為，對于持有軍工B的投資者而言，在10月9日基準(zhǔn)日賣出，折算復(fù)牌以后再擇機買入逢高賣出是比較理想的策略。

從恢復(fù)交易后二級市場的情況來看，10月13日，軍工B開盤便一字漲停，成交盤極少，該日買入概率較低。14日，軍工B在開盤和尾盤階段打開漲停，有大量成交，根據(jù)該日價格幅度區(qū)間，如果當(dāng)天買入持有到10月15日收盤，獲利幅度在4.55%～9.05%。

與前文“搶權(quán)策略”6.64%的收益率相比，復(fù)牌后再追漲買入的收益率并不一定能勝過前者，但可以根據(jù)市場的表現(xiàn)情況靈活決策，不必忍受“上折”帶來的先期虧損。

同樣是預(yù)期軍工B恢復(fù)杠桿后出現(xiàn)大幅上漲，還可以選擇申購分拆套利。從歷史來看，在多頭市場中，分級基金上市（折算）初期整體溢價概率較大，通過申購分拆套利的確定性較大。

10月8日觸發(fā)“上折”后，10月9日～10日富國軍工母基金暫停申購贖回。如果在10月8日申購10000份富國軍工母基金，10月9日到賬，經(jīng)過折算，基金份額變?yōu)?5116份，但價值未變。最快10月13日復(fù)牌可提交母基金分拆申請，10月14日賬戶中將分別顯示為A\B份額各7558份，便可以賣出套利。

而如果在折算后10月13日復(fù)牌后申購母基金，則最快在T+4日后，也就是10月16日可以賣出套利。

測算顯示，10月14日、15日、16日，富國軍工整體溢價分別達(dá)3.64%、8.06%和7.4%，因此，如果在折算前申購富國軍工可獲得最高8%的套利收益，折算后申購分拆套利也可以最高獲得超過7%的收益。

富國軍工場內(nèi)規(guī)模變化數(shù)據(jù)顯示，10月16日大量套利資金抵達(dá)，軍工B拋壓增大，開始大幅下跌，溢價也逐漸收窄。截至10月20日收盤，軍工B的整體溢價已經(jīng)被基本抹平。

值得注意的是，搶權(quán)策略與追漲買入策略都有一定的虧損風(fēng)險，尤其是搶權(quán)策略，如果復(fù)牌后B類份額漲幅不能填補折算的溢價損失即出現(xiàn)虧損，具有較大不確定性。而申購分拆套利策略不僅收益率可觀而且相對而言風(fēng)險較小，主要是套利過程中母基金凈值下跌的風(fēng)險，也可以通過做空母基金標(biāo)的指數(shù)來套保。