無風(fēng)險利率水平是影響A股運行的一個重要因素，也是近幾個月來研究機(jī)構(gòu)多空爭論的焦點之一。對此，我們不妨從三個角度觀察，即未來國內(nèi)利率趨勢是什么？節(jié)奏怎么樣？運行的空間究竟有多大？

下行周期已確立

從2012年5月及7月的最近一次降準(zhǔn)、降息至今，央行似乎沒有進(jìn)一步全面寬松的動作。取而代之的，是公開市場操作利率、再貸款、再貼現(xiàn)、常備借貸便利（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）等花樣繁多的創(chuàng)新型政策工具。盡管如此，傳統(tǒng)意義上的高利率時代已經(jīng)遠(yuǎn)去。

太平財險一位投資人士告訴記者，從國際范圍來看，但凡處于經(jīng)濟(jì)下行周期階段的國家或地區(qū)，其政策主導(dǎo)下的宏觀環(huán)境大都是低利率狀態(tài)。

據(jù)他分析，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)向下，在這一調(diào)整過程中，首先要保持金融穩(wěn)定，才能為其他領(lǐng)域改革創(chuàng)造友好型的環(huán)境基礎(chǔ)。事實上，隨著央行定向刺激的不斷加碼，當(dāng)前市場交易利率以及由此傳導(dǎo)的實體利率，均已處在下行通道之中。

“由于我國剛性兌付魔咒依舊存在，相對股票等權(quán)益類資產(chǎn)而言，包括以超日債以及部分信托產(chǎn)品為代表的無風(fēng)險利率水平，也處在向下走的趨勢之中。”該人士表示。

溫州地區(qū)一家股份制銀行部門副總稱，脫離高利率區(qū)間還差最后一道坎，那就是存款利率上限的管制。一旦未來被放開，利率將完全進(jìn)入下行通道。

緩慢漸進(jìn)式下降

之所以央行遲遲沒有全面降息或降準(zhǔn)，原因或在于目前的利率水平正是管理層認(rèn)可的“合意水平”。

金元證券固定收益部副總經(jīng)理王晶認(rèn)為，參考?xì)W美等國經(jīng)驗，利率市場化的初衷在于推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。我國推行利率市場化也是一個長期目標(biāo)，而這需要一個相對高的無風(fēng)險利率水平給予支撐，以淘汰那些盈利能力差的行業(yè)和過剩產(chǎn)能。

同時，在美元升值與美聯(lián)儲加息預(yù)期作用下，為防止資本外逃，我國也需要維持相對較高的實際利率。從這個意義上講，央行對于全面降息較為謹(jǐn)慎。

但另一方面，宏觀政策也面臨“穩(wěn)增長”、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的任務(wù)，從近月連續(xù)下滑的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和見諸報端的債務(wù)糾紛等來看，這種壓力正在持續(xù)增長。

招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮對記者說，三季度經(jīng)濟(jì)再創(chuàng)數(shù)年新低，房地產(chǎn)投資低迷是主要因素。如果不推出更有力的刺激或改革措施，經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)下行，更多的財政政策及更寬松的貨幣政策值得期待。

也有激進(jìn)觀點認(rèn)為，有必要通過大幅度的全面降息，刺激經(jīng)濟(jì)增長并減輕實體經(jīng)濟(jì)信貸融資壓力。

面對以上“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的雙重難題，市場預(yù)期決策層將根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況相機(jī)抉擇。在此情況下，利率下行或是緩慢和漸進(jìn)的過程。

長期零利率亦有可能

目前，中國10年期國債收益率約為3.74%，相比去年11月的4.72%高位已回落100個基點。

對此，諾安基金程卓對記者表示，利率的下行空間受制于該地區(qū)的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）水平，在扣除通脹因素后，后者可以認(rèn)為是一個“國家的收益率”，并可決定一般利率的上限。若進(jìn)行橫向比較，在歐美目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，美國10年期國債收益率約2.50%，歐元區(qū)為1.30%，日本為0.50%，與相應(yīng)GDP的關(guān)系一目了然。

從縱向角度去看，我國利率仍具下行趨勢。“有金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，當(dāng)前的國債收益率大致處于歷史分布的上半?yún)^(qū)70%位置，而GDP約處在下半?yún)^(qū)30%位置。此外，也可根據(jù)企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）去作對比判斷。不難發(fā)現(xiàn)，國債收益率仍有較大下行空間。”上述太平財險人士指出。

海通證券(600837,股吧)分析師姜超則從人口撫養(yǎng)比等角度，提出了一個更為激進(jìn)的觀點。他認(rèn)為，低利率或零利率可能是未來的長期趨勢。理由在于，房地產(chǎn)周期是影響利率的重要因素，背后又與該地區(qū)的人口結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)。和美國、日本一樣，我國也面臨著V字型的人口扶養(yǎng)比結(jié)構(gòu)，意味著人口紅利即將消失，地產(chǎn)面臨拐點，市場利率將隨之面臨轉(zhuǎn)變。