央行持續(xù)向市場(chǎng)定向注入流動(dòng)性，再配合公開(kāi)市場(chǎng)明確的正回購(gòu)利率下調(diào)，已釋放出明顯的寬松信號(hào)，正引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)不斷寬松，利率走低。

昨日，央行的“放水”動(dòng)作又有最新細(xì)節(jié)爆出。

據(jù)媒體報(bào)道，針對(duì)10月中旬央行千億定向“放水”，國(guó)內(nèi)某大型投行稱其并非“常備借貸便利(SLF)”，而是新型的“中期借貸便利”(MLF)，即臨近到期或?qū)⒅匦录s定利率并展期。記者昨日聯(lián)系到該投行相關(guān)人士，他對(duì)這一消息進(jìn)行了否認(rèn)，稱所謂的MLF并未寫(xiě)入其公開(kāi)的正式報(bào)告中。

無(wú)論是何種形式的資金投放，截至目前，央行都未對(duì)此進(jìn)行回應(yīng)。創(chuàng)新工具操作透明度受到市場(chǎng)質(zhì)疑的同時(shí)，也是引起市場(chǎng)猜測(cè)不停的主因。

但可確定的是，央行持續(xù)向市場(chǎng)定向注入流動(dòng)性，再配合公開(kāi)市場(chǎng)明確的正回購(gòu)利率下調(diào)，已釋放出明顯的寬松信號(hào)，正引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)不斷寬松，利率走低。

但這種定向?qū)捤蛇€能走多遠(yuǎn)？面對(duì)近日再度升溫的全面寬松呼聲，更多的業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，短期內(nèi)進(jìn)一步的寬松措施仍將以被動(dòng)應(yīng)對(duì)、定向的方式推出，除非外匯持續(xù)大規(guī)模凈流出，否則全面寬松難現(xiàn)，以避免釋放過(guò)強(qiáng)的放松信號(hào)。但朝前看，貨幣當(dāng)局的政策定力或?qū)⑹艿皆絹?lái)越大的考驗(yàn)。

政策工具組合不斷“翻新”

昨日，一則關(guān)于“央行首次采用MLF放水”的報(bào)道再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，報(bào)道援引國(guó)內(nèi)某大型投行的觀點(diǎn)稱，此前央行對(duì)股份制銀行開(kāi)展的非常規(guī)SLF，而是創(chuàng)新型的MLF.M即mid-term的縮寫(xiě)，與SLF期限為1-3個(gè)月不同，MLF到期后可展期。

事實(shí)上，關(guān)于SLF的操作情況，此前央行操作和披露并不透明。通常做法是，在SLF實(shí)施后的數(shù)月內(nèi)，按季度向市場(chǎng)公告。而若市場(chǎng)猜測(cè)的MLF屬實(shí)，那意味著央行的貨幣政策工具箱則更為豐富。

回顧今年來(lái)的貨幣政策工具使用，每季度的貨幣政策組合不斷翻新。二季度，以公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作配合短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)，適時(shí)適度進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)；開(kāi)展分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利(SLF)試點(diǎn)，再加兩次實(shí)施“定向降準(zhǔn)”，更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

三季度，為熨平季末特殊時(shí)點(diǎn)資金面波動(dòng)，央行貨幣政策工具的組合又開(kāi)始變化：通過(guò)對(duì)大型商業(yè)銀行開(kāi)展定向SLF和正回購(gòu)利率下調(diào)的組合，引導(dǎo)利率下調(diào)，向市場(chǎng)傳遞寬松信號(hào)。

如此搭配，也令市場(chǎng)關(guān)于后續(xù)貨幣工具箱推出創(chuàng)新工具的預(yù)期一直存在。近期本報(bào)對(duì)包括銀行、券商、基金等逾20家金融機(jī)構(gòu)的債市四季度調(diào)查問(wèn)卷顯示，超四成受訪者認(rèn)為，四季度央行將推出創(chuàng)新性的貨幣政策工具。

定向?qū)捤尚Ч?ldquo;爭(zhēng)議”

央行昨日公布的2014年三季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，雖然小微企業(yè)貸款增速仍高于各項(xiàng)貸款，但增速已趨緩，比上季末低 2.2 個(gè)百分點(diǎn)。“三農(nóng)”貸款的情況亦是如此，增速比上季末低 3.3 個(gè)百分點(diǎn)。

“從實(shí)際看，央行這些定向放松措施的效果并不明顯。”渣打銀行近日指出，央行自2014年7月末以來(lái)通過(guò)降低回購(gòu)利率來(lái)引導(dǎo)同業(yè)拆借利率走低，但民間融資利率即溫州指數(shù)并未下降，不良貸款率上升，進(jìn)一步推高了信用溢價(jià)。

盡管央行引導(dǎo)利率下行的意圖較為明顯，二季度兩次定向降準(zhǔn)、1個(gè)月內(nèi)2次下調(diào)正回購(gòu)利率、再加上9月中旬市場(chǎng)傳聞開(kāi)展2次SLF，均令貨幣市場(chǎng)利率下行，整體流動(dòng)性非常充裕，但其傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果仍有待觀察。

渣打銀行認(rèn)為，從歷史數(shù)據(jù)看，同業(yè)融資成本、央行回購(gòu)利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際貸款利率沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，尤其是在經(jīng)濟(jì)困難的時(shí)期，信用溢價(jià)增加幅度通常會(huì)超過(guò)融資成本降低幅度，因此，央行有必要啟動(dòng)全面放松措施，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步下滑。

事實(shí)上，近日全面降息的呼聲又升溫。新任中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅前日指出，定向?qū)捤烧呷狈ν该鞫?，且?guī)в兄噶钚耘渲觅Y源色彩，降低了貨幣政策引領(lǐng)預(yù)期的功效，并有違推進(jìn)市場(chǎng)化改革的長(zhǎng)期目標(biāo)。

“當(dāng)前貨幣政策總體仍偏緊。雖然決策層一再呼吁降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率實(shí)際水平依然偏高，在當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松背景下尤顯突出。”梁紅稱，預(yù)期明年央行將全面降準(zhǔn)4次并降息2次，貨幣條件較今年加快放松。同時(shí)，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度加大，財(cái)政赤字小幅擴(kuò)張。

更多寬松政策可期

三季度以來(lái)，央行一方面在通過(guò)傳聞中的SLF“放水”的同時(shí)，另一方面，仍在公開(kāi)市場(chǎng)“反向”操作，即通過(guò)正回購(gòu)持續(xù)回籠資金，打破了一些市場(chǎng)人士關(guān)于“正回購(gòu)暫停”的預(yù)期。

這也凸顯了央行的顧慮。由于當(dāng)前我國(guó)貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜靠大幅擴(kuò)張總量來(lái)解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。而其中不容忽略的一個(gè)背景是，9月來(lái)央行通過(guò)SLF投放超7000億資金對(duì)應(yīng)的是，三季度外匯占款的持續(xù)低迷。

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友說(shuō)，總體上三季度央行貨幣投放較為謹(jǐn)慎。三季度外匯占款繼續(xù)低迷。在美元走強(qiáng)的背景下，居民結(jié)匯意愿不強(qiáng)，央行通過(guò)SLF補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣缺口。從基礎(chǔ)貨幣的增速狀況看，央行還是有意維持了基礎(chǔ)貨幣狀況的穩(wěn)定。

在此背景下，近期的貨幣政策舉措也顯示，央行更愿意通過(guò)正回購(gòu)利率下調(diào)這種價(jià)格型工具，來(lái)引導(dǎo)融資成本的下降，而非“總量擴(kuò)張”。正如央行副行長(zhǎng)胡曉煉近日所說(shuō)，貨幣政策要從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變，利率的調(diào)節(jié)作用將進(jìn)一步發(fā)揮。

“近幾個(gè)月的流動(dòng)性寬松措施，主要是為了在外匯流入勢(shì)頭減弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門現(xiàn)金流惡化、償債負(fù)擔(dān)加劇的背景下保證整個(gè)體系的流動(dòng)性適度充裕。”瑞銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤近日指出，隨著今年底、明年初房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)和其他相關(guān)行業(yè)進(jìn)一步放緩，預(yù)計(jì)決策層將會(huì)采取進(jìn)一步的穩(wěn)增長(zhǎng)措施。

汪濤說(shuō)，預(yù)計(jì)進(jìn)一步的寬松措施在短期內(nèi)仍將以被動(dòng)應(yīng)對(duì)、定向的方式推出。除非外匯持續(xù)大規(guī)模凈流出，否則央行短期內(nèi)不太可能全面降準(zhǔn)、以避免釋放過(guò)強(qiáng)的放松信號(hào)，而是會(huì)依賴相對(duì)間接的渠道來(lái)提供流動(dòng)性支持。

“但朝前看，隨著決策層政策定力受到越來(lái)越大的考驗(yàn)，出臺(tái)全面寬松措施(如全面降息)的概率在未來(lái)幾個(gè)月會(huì)逐步上升。”汪濤認(rèn)為。