◎管清友 李奇霖

貨幣政策執(zhí)行報(bào)告屢屢向市場(chǎng)釋放重要的政策信號(hào)。是否會(huì)降準(zhǔn)、降息是本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告最關(guān)注的問題。日前，李克強(qiáng)總理主持召開座談會(huì)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家均建議降準(zhǔn)、降息，以刺激疲弱不堪的經(jīng)濟(jì)。在貨幣寬松的預(yù)期下，銀行間市場(chǎng)的債券收益率均大幅下行。從本篇貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，基于以下四點(diǎn)原因，我們認(rèn)為央行年內(nèi)似乎并無降準(zhǔn)、降息之意。

過度“放水”固化結(jié)構(gòu)扭曲

相比于二季度的報(bào)告，央行新增“一些老問題、老矛盾始終存在、一些地區(qū)為追求增長(zhǎng)高耗能產(chǎn)業(yè)等又有抬頭，在軟約束和結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出的環(huán)境下要防止過度 ‘放水’固化結(jié)構(gòu)扭曲、推升通脹和債務(wù)水平”的表述。

老問題、老矛盾始終存在。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨最大困境是無法割舍的資產(chǎn)價(jià)格泡沫化和公共部門負(fù)債擴(kuò)張。一方面，總量寬松推升房?jī)r(jià)，將刺激更大規(guī)模的新增房地產(chǎn)供給，在人口紅利拐點(diǎn)和新增城鎮(zhèn)人口數(shù)量減少的背景下，易形成“大國(guó)空巢”的危險(xiǎn)局面。另一方面，總量寬松驅(qū)動(dòng)公共部門加杠桿，若盈利能力仍無實(shí)質(zhì)改善，將導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升。

全面寬松在未來恐將推高融資成本，反而不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。如果總量寬松政策延續(xù)，政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源配置依舊，國(guó)企低效卻可以獲得廉價(jià)信貸配給的預(yù)算軟約束問題沒有根本改變，債務(wù)收益不匹配就會(huì)致使未來的債務(wù)大爆炸和規(guī)模更為龐大的僵尸企業(yè)，反而令未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難上加難。這正是新增社會(huì)融資總量和人民幣貸款屢創(chuàng)新高，但融資難問題得不到根本解決的原因。

全面寬松需要確認(rèn)的條件是企業(yè)運(yùn)用債務(wù)杠桿效率能夠提高。如果企業(yè)新增杠桿能夠還本付息，其所有者權(quán)益上升，資產(chǎn)負(fù)債率將趨于下降?？紤]到私營(yíng)部門在去杠桿，且信貸資金偏好公共部門，如果國(guó)企和地方政府能夠提高杠桿運(yùn)用效率，那么貨幣全面寬松完全可行。

在此之前，貨幣政策仍將保持定向?qū)捤伞Ｒ环矫?，通過國(guó)有企業(yè)改革，增強(qiáng)國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率的效果尚待觀察；另一方面，43號(hào)文和反腐是否能系統(tǒng)性抑制地方政府投資沖動(dòng)仍需檢驗(yàn)。在此之前，既需要通過再貸款或PSL依托國(guó)開行的角色促使中央加杠桿托底經(jīng)濟(jì)，也需要通過定向?qū)捤芍С中∥?、三農(nóng)，防范金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮對(duì)其過于劇烈的沖擊。

M2收縮有積極變化

報(bào)告在專欄中認(rèn)為近期M2增速放緩是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、表外融資收縮、部分軟約束部門擴(kuò)張放緩以及監(jiān)管措施強(qiáng)化的反映。但央行強(qiáng)調(diào)更多的是M2收縮下的積極變化：首先，同業(yè)業(yè)務(wù)收縮有利于堵塞金融體系漏洞、也有利于抑制全社會(huì)杠桿水平過快上升；其次，第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比上升，對(duì)資金的需求會(huì)有所下降；最后，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于下降，向高風(fēng)險(xiǎn)和軟約束部門的融資減少有利于推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化金融配置。

此外，央行對(duì)M2增速過快仍有擔(dān)憂。一方面，目前M2增速較名義GDP增速高出4個(gè)多百分點(diǎn)，明顯超出2000~2013年的平均水平；另一方面，M2/GDP在200%左右，在存量貨幣池子已經(jīng)很大的情況下，這樣的貨幣供給并不算慢。與財(cái)政支出不同，貨幣投放后并不會(huì)消失，而是會(huì)形成存量積累繼續(xù)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮作用，關(guān)鍵是要提高貨幣周轉(zhuǎn)效率，否則存量貨幣會(huì)越積越多，長(zhǎng)期看會(huì)對(duì)通脹乃至經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。

從報(bào)告來看，M2增速不達(dá)預(yù)期不再是支撐降準(zhǔn)、降息的理論依據(jù)。央行在專欄中更強(qiáng)調(diào)M2收縮的積極效應(yīng)，且對(duì)M2目前增速仍保有過快擔(dān)憂。除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅失速或爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致總量貨幣過快收縮，否則央行并無動(dòng)力行使全面寬松抬高M(jìn)2增速。

低通脹不是“放水”理由

同二季度一樣，央行強(qiáng)調(diào)“受供給面變化，勞動(dòng)力、服務(wù)業(yè)價(jià)格存在潛在上行壓力等因素影響，物價(jià)對(duì)需求擴(kuò)張仍是比較敏感的”。但相比二季度，央行新增了“盡管通脹數(shù)字較低，經(jīng)過前期較快上漲，物價(jià)絕對(duì)水平不低，居民對(duì)物價(jià)的感受仍較強(qiáng)，物價(jià)預(yù)期還不很穩(wěn)定”的表述。

一方面，要看到CPI的壓力集中于供給端。食品項(xiàng)壓力集中于潛在的豬周期，非食品項(xiàng)壓力在于勞動(dòng)力供給的收縮導(dǎo)致低端勞動(dòng)力成本上漲。全年CPI低位徘徊的原因是總需求不足，或者說總需求的收縮相對(duì)于總供給更快。但總供給端的收縮意味著通脹對(duì)需求擴(kuò)張是敏感的。因此，CPI雖然低位，但卻是潛在的籠中虎，這制約了政策走向全面刺激的空間。

另一方面，物價(jià)絕對(duì)數(shù)不低，同比雖放緩但物價(jià)的增幅并不弱。10月CPI同比上漲1.6%，持平于年內(nèi)低點(diǎn)，這是4年半以來最低水平，這強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)央行通過總量寬松對(duì)抗通縮的預(yù)期。但央行強(qiáng)調(diào)“盡管通脹數(shù)字較低，但經(jīng)過前期較快上漲，物價(jià)絕對(duì)水平不低”，該表述弱化了通脹“1”時(shí)代貨幣就會(huì)全面寬松的可能性。

貨幣寬松周期并未走完

在下階段貨幣政策表述中，三季度報(bào)告和二季度比，刪除了“預(yù)見性”，增加“靈活性”和“根據(jù)基本面變化”的表述，顯示目前對(duì)降準(zhǔn)、降息央行內(nèi)部并沒有共識(shí)。貨幣政策仍是邊走邊看，在經(jīng)濟(jì)基本面仍在合理區(qū)間的情況下，不會(huì)輕易降準(zhǔn)、降息。此外，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)短期最壞的時(shí)刻正在過去，如果之前在經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)候都沒有全面寬松，現(xiàn)在全面寬松就更不合邏輯了。

一方面，短期來看，房地產(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)最大的拖累已過。10月以來，隨著限貸松動(dòng)細(xì)則落地，房貸利率折扣明顯增多，房貸利率已在繼續(xù)回落，房地產(chǎn)銷售短期企穩(wěn)回升的跡象明顯，短期將有助于改善銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，可能會(huì)略微減緩對(duì)私營(yíng)部門的信用收縮，更貴的抵押品也將刺激信用創(chuàng)造。

另一方面，政府實(shí)施穩(wěn)增長(zhǎng)的力度明顯增強(qiáng)。國(guó)慶后的第一個(gè)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)年內(nèi)在水利、環(huán)保、信息網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域再開工一批重大項(xiàng)目。此外，10月以來，發(fā)改委所批復(fù)的機(jī)場(chǎng)、鐵路項(xiàng)目共達(dá)到了6900余億元，所批復(fù)項(xiàng)目涉及的金額遠(yuǎn)大于歷年同期，政府穩(wěn)增長(zhǎng)意圖明顯。

最后，央行特別強(qiáng)調(diào)貨幣環(huán)境要“中性適度”，從央行首次在報(bào)告中披露的MLF來看，MLF投放流動(dòng)性的規(guī)模為9月5000億+10月2695億，僅僅從規(guī)模上看，已大于一輪降準(zhǔn)?？紤]到政府穩(wěn)增長(zhǎng)力度增強(qiáng)，繼續(xù)降準(zhǔn)、降息恐將偏離貨幣環(huán)境適度的目標(biāo)。

但保持適度和靈活的基調(diào)并不意味著貨幣政策會(huì)收緊，我們認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策仍處于寬松區(qū)間。9月末的超儲(chǔ)率上升至2.3%，較6月環(huán)比上漲0.6%，反映出央行釋放的基礎(chǔ)貨幣并未有效作用于實(shí)體，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回落使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻。在此背景下，9月貸款利率雖較上月下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升，顯示實(shí)體融資成本持續(xù)高位，仍需寬松貨幣環(huán)境支持。

央行雖對(duì)全面降準(zhǔn)、降息仍有所忌諱，但貨幣寬松周期并未走完，定向?qū)捤珊蛣?chuàng)新貨幣政策工具仍是未來主要著力點(diǎn)?？紤]到銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，央行將更加致力于降低流動(dòng)性停留在基礎(chǔ)貨幣停留的時(shí)滯。未來可能采取的操作包括繼續(xù)推行PSL、MLF等定向工具，下調(diào)PSL、MLF利率，不排除推出更長(zhǎng)期限的流動(dòng)性寬松工具的可能。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng) 李奇霖為宏觀研究員）