每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

今年以來，盧布相對(duì)美元總計(jì)貶值約20%。大幅貶值使得盧布成為全球匯市中被拋售得最厲害的貨幣之一。

盧布貶值危機(jī)/

引起盧布貶值的原因有兩個(gè)：第一，西方國(guó)家實(shí)施的制裁措施導(dǎo)致俄羅斯的公司融資困難，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期。第二，作為重要能源輸出國(guó)，俄羅斯深受原油價(jià)格暴跌的影響。

受烏克蘭危機(jī)影響，今年3月歐美等逐步聯(lián)合對(duì)俄實(shí)施制裁，目前制裁范圍已經(jīng)擴(kuò)大到能源、金融等關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)。油價(jià)暴跌使得深度依賴能源出口的俄羅斯經(jīng)濟(jì)雪上加霜。企業(yè)利潤(rùn)被擠壓，固定資產(chǎn)投資減少，財(cái)政收入銳減，政府支出大打折扣，這又勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步惡化經(jīng)濟(jì)。三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)俄羅斯主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)。穆迪與惠譽(yù)將俄羅斯主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)至第二低的投資級(jí)評(píng)級(jí)，而標(biāo)準(zhǔn)普爾早將俄羅斯的評(píng)級(jí)降至僅比垃圾級(jí)高一檔的等級(jí)。

糟糕的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，導(dǎo)致對(duì)盧布穩(wěn)定性產(chǎn)生悲觀預(yù)期，而資本外逃使得盧布貶值預(yù)期實(shí)現(xiàn)。今年前9月，企業(yè)和投資者從俄羅斯撤出資金959億美元。為避免盧布貶值，俄官方使用將近400億美元來維持匯率穩(wěn)定。若不能阻止資本繼續(xù)外流，俄羅斯外匯儲(chǔ)備將進(jìn)一步減少，盧布將進(jìn)一步貶值。

為給俄聯(lián)邦政府預(yù)算提供資金和救助因制裁而受到影響的俄羅斯重要企業(yè)，俄羅斯政府在接下來的三年內(nèi)可能會(huì)動(dòng)用俄羅斯聯(lián)邦儲(chǔ)備基金中的1.5萬億盧布。為增加抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，俄羅斯還將原本用于福利基金的聯(lián)邦預(yù)算劃撥至危機(jī)救助基金。同時(shí)重點(diǎn)扶持本國(guó)產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)對(duì)本國(guó)農(nóng)業(yè)扶持的力度，限制對(duì)外國(guó)食品的進(jìn)口量，以保證本國(guó)產(chǎn)品在各食品行業(yè)中的份額過半。工業(yè)與貿(mào)易部正在制定相應(yīng)法規(guī)，限制國(guó)企對(duì)進(jìn)口轎車的購(gòu)買，通過稅收優(yōu)惠等政策扶持本國(guó)汽車行業(yè)發(fā)展。加強(qiáng)與歐美以外的國(guó)家合作，加強(qiáng)地區(qū)間國(guó)家之間的合作，以減少西方制裁的影響。

如果油價(jià)繼續(xù)下跌/

作為重要能源出口國(guó)，俄羅斯出口總量中有75%為石油和天然氣，能源資源也貢獻(xiàn)了俄政府50%的預(yù)算收入。俄羅斯的財(cái)政預(yù)算依賴于國(guó)際原油價(jià)格，近期聯(lián)邦政府向議會(huì)提交的2015年財(cái)政預(yù)算草案是按石油價(jià)格每桶96美元編制。俄羅斯聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行數(shù)據(jù)顯示，若維持俄財(cái)政收支平衡原油價(jià)格需達(dá)104美元/桶，而維持在110美元/桶上方，才能對(duì)俄羅斯增長(zhǎng)做出正的貢獻(xiàn)。

如果油價(jià)繼續(xù)下跌，俄聯(lián)邦政府將不得不重新調(diào)整財(cái)政預(yù)算，削減近年批準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)開發(fā)項(xiàng)目，短期內(nèi)使得俄羅斯投資減少，長(zhǎng)期將使其經(jīng)濟(jì)缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力。此外，俄羅斯有三分之一的消費(fèi)品需要從國(guó)外進(jìn)口，盧布貶值會(huì)增加進(jìn)口商品的成本，導(dǎo)致其價(jià)格繼續(xù)上漲，發(fā)生輸入型通貨膨脹，引發(fā)民眾對(duì)政府的不滿。

市場(chǎng)環(huán)境變得對(duì)俄羅斯更加不利。美國(guó)頁(yè)巖氣革命使得全球能源市場(chǎng)格局發(fā)生劇變，當(dāng)前美國(guó)石油及相關(guān)液態(tài)油氣迎來了近30年中的產(chǎn)量巔峰，日產(chǎn)量約1150萬桶，這一產(chǎn)量接近世界第一大石油出口國(guó)沙特的產(chǎn)量。盡管油價(jià)暴跌，但石油輸出國(guó)并未計(jì)劃調(diào)整其產(chǎn)量決策。歐佩克核心成員國(guó)沙特表示，其更關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)份額，而不是限產(chǎn)保價(jià)。受西方復(fù)蘇乏力與新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩影響，石油需求持續(xù)趨弱將成為常態(tài)。短期內(nèi)，石油供過于求的態(tài)勢(shì)難以改變，油價(jià)仍將處于低迷狀態(tài)。

石油價(jià)格進(jìn)一步下跌，將使得俄羅斯經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，原油價(jià)格每下跌10美元，俄羅斯出口將損失324億美元，該數(shù)額占俄羅斯GDP的比重為1.6%。按摩根士丹利的算法，油價(jià)暴跌在5個(gè)月內(nèi)使得俄羅斯GDP減少了4.8%。如油價(jià)維持在當(dāng)前80美元/桶的價(jià)格，明年俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將為-2%，通脹率升至9%左右。若油價(jià)繼續(xù)暴跌至50美元/桶，俄羅斯會(huì)出現(xiàn)6%的衰退，通脹率高達(dá)13%~15%，嚴(yán)重的滯脹使得俄羅斯面臨崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

糟糕的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，將強(qiáng)化投資者與盧布持有者的悲觀預(yù)期，資本外流，這又使得盧布進(jìn)一步貶值，陷入惡性循環(huán)。

美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)杠桿是幕后推手/

美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)杠桿是盧布貶值的幕后推手。金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)完善的市場(chǎng)體系尤其是破產(chǎn)保護(hù)制度使其迅速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清和杠桿去化。表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)大幅萎縮、產(chǎn)能利用率急速下降、企業(yè)大量破產(chǎn)、就業(yè)大幅下滑。

美國(guó)產(chǎn)能的崩塌伴隨著銀行不良貸款飆升，為了防止信用內(nèi)生性收縮和債務(wù)通縮產(chǎn)生的惡性循環(huán)效應(yīng)，美國(guó)政府積極注資和美聯(lián)儲(chǔ)大舉放水購(gòu)置銀行不良貸款。這個(gè)過程伴隨著美元大幅貶值、無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降和失業(yè)率上升。

銀行壞賬被新增資金置換，利率、匯率和大規(guī)模失業(yè)為新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)挪騰出了廣闊的空間。如果政府對(duì)科技創(chuàng)新和其他有利于全要素生產(chǎn)率提高的行業(yè)輔之以政策紅利，新經(jīng)濟(jì)就能夠快速成長(zhǎng)，企業(yè)盈利趨勢(shì)性向上的拐點(diǎn)形成。在企業(yè)盈利、居民財(cái)富快速增長(zhǎng)和預(yù)期不斷改善的過程中，靜待新一輪產(chǎn)能周期的擴(kuò)張。

新興市場(chǎng)外債攀升的背后是美聯(lián)儲(chǔ)的杠桿轉(zhuǎn)移。居民部門杠桿的毀滅和政府注入巨額資金“穩(wěn)金融”導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家零利率，資本逐利性意味著貨幣會(huì)由沒有融資需求的國(guó)家涌入有融資需求的國(guó)家。肆無忌憚地套息交易導(dǎo)致新興市場(chǎng)匯率攀升，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格高估，信貸過度擴(kuò)張，且發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿陰霾籠罩下的出口企業(yè)雪上加霜，貿(mào)易開始失衡，外匯儲(chǔ)備消失。更為嚴(yán)重的是，出口萎縮使得新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步依賴外部債務(wù)維系經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，最終形成路徑依賴，而發(fā)達(dá)國(guó)家則依靠杠桿轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)貿(mào)易再平衡。

當(dāng)美國(guó)開啟了技術(shù)革命，全要素生產(chǎn)率長(zhǎng)周期上行時(shí)，強(qiáng)勢(shì)美元開始吸引境外資本回流，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和新興市場(chǎng)將出現(xiàn)分化。新興市場(chǎng)賴以加杠桿的基礎(chǔ)外部流動(dòng)性一旦緊縮，這種類型的資本流入很容易逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模資本外逃。資本大規(guī)模外流導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下挫甚至崩潰，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表隨之惡化，銀行業(yè)積累的信貸風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，不良貸款率飆升，最終爆發(fā)貨幣危機(jī)。

考慮到美國(guó)技術(shù)進(jìn)步引發(fā)的貿(mào)易糾正式復(fù)蘇進(jìn)程并未結(jié)束，隨著未來美聯(lián)儲(chǔ)加息，強(qiáng)勢(shì)美元周期才剛剛開始。美元走強(qiáng)、發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)以及新興市場(chǎng)需求減弱將會(huì)長(zhǎng)期壓低大宗商品價(jià)格，南非、巴西、俄羅斯等資源出口型經(jīng)濟(jì)體壓力將會(huì)持續(xù)增大，這也意味著盧布的貶值周期才剛剛開始。

盧布貶值對(duì)中國(guó)影響幾何/

盧布貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，主要表現(xiàn)在幾個(gè)方面。

一方面，盧布貶值和俄羅斯經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生不利沖擊。一方面，俄羅斯經(jīng)濟(jì)下行將直接影響到我國(guó)對(duì)俄出口；另一方面，人民幣雖已轉(zhuǎn)向?yàn)橐允袌?chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)，但從過去的經(jīng)驗(yàn)看，美元在人民幣匯率定價(jià)中仍占據(jù)舉足輕重的地位。人民幣兌盧布過快升值也將影響中國(guó)對(duì)俄出口。

另一方面，俄羅斯和盧布危機(jī)很大程度由油價(jià)下跌引發(fā)，而油價(jià)下跌對(duì)中國(guó)也有一些積極效應(yīng)。中國(guó)是石油消費(fèi)大國(guó)，對(duì)外依存度也在58%以上，國(guó)際原油價(jià)格下跌有利于石油進(jìn)口和戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備。國(guó)際油價(jià)下跌也能降低整體能源成本，延緩輸入性通脹壓力，為中國(guó)貨幣寬松穩(wěn)增長(zhǎng)打開空間。而且，油價(jià)下跌使得中國(guó)政府也能有更大空間去支持資源價(jià)格改革。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，李奇霖為研究員）