◎宣宇

央行決定自11月22日起分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣一年期貸款和存款基準(zhǔn)利率0.4和0.25個(gè)百分點(diǎn)至5.6%和2.75%，同時(shí)將存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限由基準(zhǔn)利率的1.1倍擴(kuò)大為1.2倍。本屆政府執(zhí)政以來(lái)強(qiáng)調(diào)“滴灌”和定向施策以促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其央行通過(guò)創(chuàng)新工具構(gòu)建利率走廊成為創(chuàng)新貨幣調(diào)控框架的實(shí)際選項(xiàng)以來(lái)，降準(zhǔn)降息這一傳統(tǒng)工具多少帶有全面放松和刺激的標(biāo)志意味。正因如此，降息的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激情緒仍在快速蔓延，房?jī)r(jià)反轉(zhuǎn)回升預(yù)期迅速?gòu)?qiáng)化。

降息無(wú)疑釋放出寬松的信號(hào)。但正如央行在“答記者問(wèn)”中所指出的，本次利率調(diào)整旨在緩解企業(yè)（特別是小微企業(yè)）融資成本高這一突出問(wèn)題，保持“穩(wěn)增長(zhǎng)、促就業(yè)、惠民生”的良好態(tài)勢(shì)。央行強(qiáng)調(diào)，這次利率調(diào)整是根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行態(tài)勢(shì)，靈活運(yùn)用利率工具進(jìn)行微調(diào)，保持適當(dāng)實(shí)際利率水平的正常利率調(diào)整機(jī)制，屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化，當(dāng)前我國(guó)不需要對(duì)經(jīng)濟(jì)采取強(qiáng)刺激措施，穩(wěn)健貨幣政策取向不會(huì)改變。

央行的說(shuō)法是可信的。這次自2012年7月后的首次降息，與以往的強(qiáng)刺激措施內(nèi)涵完全不同，突出表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

首先，傳統(tǒng)刺激政策往往要充分利用樓市的拉動(dòng)力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但這次降息卻在盡量減少對(duì)樓市的“刺激”預(yù)期。一定意義上說(shuō)，房?jī)r(jià)調(diào)整已持續(xù)半年，是此次降息的前提條件之一。一方面房?jī)r(jià)調(diào)整已持續(xù)半年之久，這是讓市場(chǎng)對(duì)樓市整體調(diào)整的預(yù)期充分吸收、固化，從而不會(huì)因此次針對(duì)部分企業(yè)（特別是小微企業(yè)）融資成本高而利率下調(diào)的措施“傷害”到樓市的調(diào)整進(jìn)程，盡量減少對(duì)樓市理性回歸的“負(fù)效應(yīng)”；另一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難有所加大，部分企業(yè)（特別是小微企業(yè)）對(duì)融資成本的承受能力有所降低，可能損害到“穩(wěn)增長(zhǎng)、促就業(yè)、惠民生”的區(qū)間管理底線。降息措施這時(shí)出臺(tái)，充分體現(xiàn)了貨幣政策“刀尖”上的平衡藝術(shù)。

其次，實(shí)質(zhì)性利率下行周期已經(jīng)開(kāi)啟，本次降息更應(yīng)視為貨幣政策的適應(yīng)性調(diào)整。有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本、增加中小微企業(yè)的資金可得性，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，是新常態(tài)下貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)。為此，央行今年來(lái)繼續(xù)保持定向?qū)捤刹呗裕ㄟ^(guò)SLO、SLF、PSL和MLF等多種創(chuàng)新工具構(gòu)建可調(diào)控的利率走廊，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”的突出問(wèn)題，同時(shí)多次下調(diào)正回購(gòu)操作利率，引導(dǎo)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。央行公開(kāi)市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)性工具的組合運(yùn)用有效引導(dǎo)了中長(zhǎng)期Shibor利率下行，緩解了非標(biāo)資產(chǎn)、債券等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本壓力，開(kāi)啟了實(shí)質(zhì)性利率下行周期。

雖然數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具理論上具有代替性，但因利率市場(chǎng)化尚未完成，替代效應(yīng)有限。“融資難、融資貴”在一些地區(qū)和領(lǐng)域呈現(xiàn)出緩解趨勢(shì)，但總體仍比較突出，需要進(jìn)一步加大支持力度。因此，本次降息并非傳統(tǒng)意義上的大規(guī)模刺激，而是創(chuàng)新調(diào)控框架下的利率正常調(diào)整機(jī)制，屬于貨幣政策的適應(yīng)性調(diào)整。

最后，通過(guò)加大貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度的非對(duì)稱降息，更有針對(duì)性地引導(dǎo)市場(chǎng)利率及社會(huì)融資成本下行，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和持續(xù)下行壓力困難下，將更多利潤(rùn)從銀行轉(zhuǎn)移到實(shí)體企業(yè)，這是切實(shí)加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)理念的切實(shí)做法，有利于進(jìn)一步增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力和創(chuàng)新動(dòng)能。此次利率調(diào)整把貨幣調(diào)控與深化利率市場(chǎng)化改革緊密結(jié)合，寓改革于調(diào)控之中，充分釋放改革紅利。

如果要說(shuō)“刺激”的話，那么此次降息依然堅(jiān)持定向施策、“有保有壓”的既有邏輯，旨在降低中小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，“刺激”實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而這也正是創(chuàng)新宏觀調(diào)控框架的一條主線。

（作者為財(cái)達(dá)證券資深宏觀分析師）