每經(jīng)編輯 余豐慧    

◎余豐慧

11月28日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，注冊(cè)制改革方案初稿已經(jīng)完成，于11月底前上報(bào)國務(wù)院。

新股發(fā)行注冊(cè)制是我國資本市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融改革中具有里程碑意義的事件。從上個(gè)世紀(jì)90年代初期A股市場(chǎng)誕生以來，新股發(fā)行弊端漸顯，這嚴(yán)重影響了金融資源的有效配置，阻礙了金融資源的有效流動(dòng)，使得企業(yè)直接融資效率大大降低，最終影響和制約了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

隨著國際經(jīng)濟(jì)金融競(jìng)爭日趨激烈，隨著以互聯(lián)網(wǎng)為主的新經(jīng)濟(jì)快速崛起，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資效率等都提出了新要求。特別是面對(duì)間接融資的極低效率，急需發(fā)展股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等直接融資市場(chǎng)。掃除各種對(duì)直接融資市場(chǎng)的羈絆顯得異常緊迫。對(duì)新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，已經(jīng)迫在眉睫。新股發(fā)行注冊(cè)制是構(gòu)建市場(chǎng)化股票市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制的重要一環(huán)。

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，通過政府更多干預(yù)經(jīng)濟(jì)成為社會(huì)共識(shí)，羅斯福借此入主白宮，開啟了影響美國歷史的“百日新政”。在證券領(lǐng)域，羅斯福當(dāng)時(shí)面臨兩個(gè)可以選擇的模式：基于價(jià)值判斷的州層面的 “藍(lán)天法”模式；基于信息披露的英國模式。“藍(lán)天法”模式指的是州政府需要就證券發(fā)行是否合理公平，以及是否“適合”該州居民投資發(fā)行進(jìn)行判斷。“藍(lán)天”這個(gè)詞語描述了某些欺詐的證券除了空蕩蕩的藍(lán)色天空外，沒有其他基礎(chǔ)。在這兩種模式之間到底如何取舍在業(yè)界引起了激烈爭論，最終經(jīng)多次博弈選擇了英國模式，制定了《1933年證券法》，“注冊(cè)制”成為美國公開發(fā)行證券的基本制度。

股票發(fā)行注冊(cè)制主要是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場(chǎng)來決定。

注冊(cè)制的核心在哪里？核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價(jià)值，證券主管機(jī)關(guān)也無權(quán)干涉，因?yàn)樽栽干袭?dāng)被認(rèn)為是投資者不可剝奪的權(quán)利。這種制度的市場(chǎng)化程度最高。

英美日等發(fā)達(dá)國家都實(shí)行新股發(fā)行注冊(cè)制。這種制度以信息披露為中心，對(duì)證券發(fā)行不設(shè)置條件，只要滿足了披露要求，任何企業(yè)皆可公開發(fā)行證券。發(fā)行的成功與否，不取決于政府，而取決于市場(chǎng)，其關(guān)鍵問題是發(fā)行人及其商業(yè)模式能否獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。監(jiān)管部門在發(fā)行端關(guān)注的是信息披露質(zhì)量，發(fā)行中的其他問題比如定價(jià)、配售、上市等事項(xiàng)，由市場(chǎng)自行決定。政府不應(yīng)該也沒有能力對(duì)證券的價(jià)值進(jìn)行判斷，不宜對(duì)發(fā)行設(shè)置條件，任何發(fā)行人，不管何種風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)多高，只要充分披露，就可以發(fā)行證券讓市場(chǎng)去自行判斷。

只有建立新股發(fā)行注冊(cè)制才能使得股市成為真正的市場(chǎng)，所有企業(yè)都可以到市場(chǎng)直接融資，股市真正像個(gè)大市場(chǎng)，什么樣的企業(yè)都有，既給投資者以充分的選擇空間，也充分暴露股市的投資風(fēng)險(xiǎn)，真正體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱的投資原則。在這樣的市場(chǎng)里，投資者才能真正享受高投資收益，同時(shí)承擔(dān)高投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者才能真正長大，成為歷經(jīng)風(fēng)雨與彩虹的真正投資者；市場(chǎng)也才能成為真正的市場(chǎng)，喜怒哀樂俱全；發(fā)行人才能成為真正的籌資者，承擔(dān)成功的喜悅和失敗的苦澀。

新股發(fā)行注冊(cè)制與核準(zhǔn)制、審批制的關(guān)系，實(shí)質(zhì)是處理好政府和市場(chǎng)關(guān)系的問題。實(shí)行注冊(cè)制后，政府就沒有必要為市場(chǎng)、為投資者操心把關(guān)了，讓市場(chǎng)來決定發(fā)行人的成敗，讓投資者自主決定和判斷投資對(duì)象，同時(shí)承擔(dān)一切投資后果。政府只需做一件事情，那就是把一個(gè)各種信息真實(shí)透明的企業(yè)送到股市即可，即審查企業(yè)信息披露的真實(shí)性就可。

現(xiàn)在是推出注冊(cè)制的最佳時(shí)機(jī)。7月份以來，A股市場(chǎng)走出了一波向好行情。央行降息為標(biāo)志，A股的牛市行情已初現(xiàn)端倪。11月份更是成績斐然，上證綜指月內(nèi)累計(jì)上漲10.85%，深證成指累計(jì)上漲9.44%。橫向?qū)Ρ龋?1月份的A股市場(chǎng)在全球主要股市中更是鶴立雞群，美國道瓊斯、標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)在11月份的累計(jì)漲幅分別只有2.51%、2.71%、3.38%。德國DAX、法國CAC、英國富時(shí)100等歐洲股指在此期間也僅各自上漲6.95%、3.53%、2.7%。亞太市場(chǎng)方面，日本日經(jīng)225指數(shù)、韓國綜合指數(shù)11月份的累計(jì)漲幅分別不過6.37%、0.83%。

牛市行情是推出注冊(cè)制改革絕佳時(shí)機(jī)。這種機(jī)會(huì)稍縱即逝，非常難得。如果稍有遲疑，極有可能錯(cuò)失良機(jī)。