陳光磊

無論是上海自貿(mào)區(qū)相關(guān)改革的先行先試，還是剛剛開閘的“滬港通”，亦或是初具國際意義的人民幣離岸中心的陸續(xù)搭建，乃至更具指標(biāo)意義的金磚國家開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行的陸續(xù)成立，所有這些，均有利于擴(kuò)大人民幣的國際行為空間。

在人民幣國際化進(jìn)程中，要求中國完全放開資本項(xiàng)目管制以推動(dòng)人民幣國際化的觀點(diǎn)是沒有道理的。人民幣國際化的重點(diǎn)在于推進(jìn)人民幣作為國際間計(jì)價(jià)結(jié)算手段的功能。貿(mào)然開放資本項(xiàng)目，只會(huì)使人民幣作為投資標(biāo)的的可能增加，投機(jī)資本的炒作并不利于在全球貿(mào)易和商品要素市場(chǎng)中提升人民幣的結(jié)算地位。

全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與美元未來/

表面上，美歐貨幣政策分化是兩大央行與政策目標(biāo)距離遠(yuǎn)近差異的結(jié)果。美國在危機(jī)之后實(shí)施超大規(guī)模的財(cái)政貨幣刺激政策，2014年有幾個(gè)月美國的通脹率甚至略超2%的通脹目標(biāo)水平。歐元區(qū)則面臨通縮的困境，2013年下半年歐元區(qū)通脹就一直低于1%，不斷創(chuàng)出歷史低位。就業(yè)指標(biāo)方面，美歐差距更大。美國總體失業(yè)率從2009年10%的峰值降至2014年9月的5.9%，低于美聯(lián)儲(chǔ)6.5%的政策調(diào)整門檻。歐元區(qū)失業(yè)率目前仍維持在11.5%高位，遲遲未能得到有效改觀。因此，美歐貨幣政策分化源于兩者實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異。

一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息提上議事日程，歐洲金融機(jī)構(gòu)獲得美元融資的成本將進(jìn)一步上升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向，資金開始加快從歐洲流向美國。在歐洲央行將啟動(dòng)QE的背景下，套息交易等會(huì)讓更多資金從歐元區(qū)流向美國，歐元區(qū)銀行業(yè)流動(dòng)性緊縮狀況可能再度加劇，邊緣成員國、中小企業(yè)融資難的狀況或難有明顯改善。而對(duì)美國而言，停止QE購債是為了避免復(fù)蘇過程中流動(dòng)性過度泛濫、經(jīng)濟(jì)泡沫過快膨脹。此時(shí)歐洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)反向而行，可能將引發(fā)資金大量流向美國，弱化美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)效。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整導(dǎo)致市場(chǎng)資金收緊，將促使歐洲央行推行力度更大的寬松措施，而歐洲央行寬松貨幣政策帶來的大量流動(dòng)性，則又可能成為美聯(lián)儲(chǔ)加快調(diào)整貨幣政策步伐的推動(dòng)因素。

在美歐貨幣政策博弈過程中，新興市場(chǎng)可能因此面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。即便歐洲央行釋放的流動(dòng)性在一定程度上緩解了新興市場(chǎng)資金外流之勢(shì)，但短暫的喘息之機(jī)并不足以推動(dòng)其走出困境。一旦美聯(lián)儲(chǔ)加快貨幣政策調(diào)整步伐，新興市場(chǎng)可能又將面對(duì)新一輪沖擊。

人民幣發(fā)行“去美元化”/

對(duì)于亞洲來講，現(xiàn)在的情況與1997年的確大不相同。1997年，亞洲許多國家國內(nèi)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）居高不下，各國利率比較高，泰國、越南、馬來西亞、新加坡和韓國等多個(gè)國家和地區(qū)的金融環(huán)境比較脆弱。而現(xiàn)在亞洲作為一個(gè)整體的金融環(huán)境改善明顯。正是由于吸取了當(dāng)年的教訓(xùn)，亞洲不少國家和地區(qū)積累了大量外匯儲(chǔ)備，尤其是中國。這些國家和地區(qū)也基本放棄盯住匯率制，不太容易因?yàn)闊徨X攻擊而產(chǎn)生崩潰效應(yīng)。

另一方面，當(dāng)前亞洲經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與1997年也有類似之處。比如，信貸泡沫（私人部門過度杠桿）和資產(chǎn)泡沫（房地產(chǎn)泡沫）。亞洲私人部門是美元的空頭，發(fā)行了大量以美元計(jì)價(jià)的外債。美國國債收益率飆升可能會(huì)成為亞洲市場(chǎng)下跌的誘因。中國地產(chǎn)商和印度能源及公用事業(yè)公司的資產(chǎn)債務(wù)匹配度低，國際債券發(fā)行量大。而且，中國處在結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿去產(chǎn)能最艱難的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)仍面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。

但從另一個(gè)角度看，人民幣發(fā)行機(jī)制的轉(zhuǎn)變和人民幣國際化可以避免將來美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致類似1997~1998年東南亞金融危機(jī)時(shí)的通貨緊縮局面。中國的貨幣體制在加快去美元化的進(jìn)程，這和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的重要調(diào)整是分不開的。

2014年以來，我們看到中國在政治上更趨于穩(wěn)定，各種不確定性正在下降，一系列意義深遠(yuǎn)的改革方案正在陸續(xù)出臺(tái)。中國正在進(jìn)行一些增強(qiáng)國家主權(quán)的強(qiáng)有力的政策措施，使國家資產(chǎn)負(fù)債表更加透明化，這增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心。

政府正在尋求以提升國家信用的方式去抵消不斷積累的債務(wù)危機(jī)的方法。如土地改革、國企改革、放開壟斷領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性減稅和加大改善供給力度等，都能使經(jīng)濟(jì)發(fā)展與結(jié)構(gòu)改革并行，改革與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的矛盾得到調(diào)解。另外，隨著中國經(jīng)濟(jì)主權(quán)意識(shí)的上升，最后必然體現(xiàn)到國家的貨幣主權(quán)上。

中國人民銀行很清楚，轉(zhuǎn)變后的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制還需與人民幣國際化、資本項(xiàng)目開放等協(xié)調(diào)推進(jìn)。貨幣國際化的三個(gè)步驟是貿(mào)易結(jié)算貨幣、金融投資貨幣和國際儲(chǔ)備貨幣。首先需要認(rèn)識(shí)到的是，人民幣國際化并不等同于資本項(xiàng)目開放，也不存在人民幣國際化必須要求資本項(xiàng)目開放這一前提條件。

以德國和日本的貨幣國際化和資本項(xiàng)目開放為例。盡管德國和日本在戰(zhàn)后都有著經(jīng)濟(jì)的快速崛起，資本項(xiàng)目逐步走向開放，貨幣國際地位得以提升的過程，但兩國貨幣國際化的路徑實(shí)際并不相同。德國盡管在20世紀(jì)60年代便宣布了資本項(xiàng)目的開放，但一直以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為重，對(duì)資本項(xiàng)目下流動(dòng)實(shí)行較強(qiáng)的管制。德國馬克伴隨著德國強(qiáng)大的工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力通過貿(mào)易渠道向全球輸出，在全球產(chǎn)業(yè)鏈和相關(guān)生產(chǎn)要素的交易與分配中扮演了主導(dǎo)角色。日本則不同，通過放開資本管制，日本政府積極鼓勵(lì)本國和海外金融機(jī)構(gòu)參與和日元相關(guān)的金融資產(chǎn)交易，如證券投資交易，以金融渠道對(duì)外輸出日元。從歷史表現(xiàn)結(jié)果來看，德國馬克的表現(xiàn)各方面均遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于日元。

因此，德國馬克的貿(mào)易推動(dòng)的國際化道路和日元的金融自由化推動(dòng)的國際化道路有著極大區(qū)別。從資本項(xiàng)目開放的角度看，德國和日本的貨幣國際化思路是完全相反的。德國在貨幣基本國際化后才放開了資本項(xiàng)目，日本卻是試圖通過資本項(xiàng)目開放來推動(dòng)國際化。不同的路徑導(dǎo)致兩國貨幣國際化的最終結(jié)果差異很大。從一開始日元的結(jié)算功能便相對(duì)較弱，而其儲(chǔ)備貨幣功能也隨著經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力下滑，地位逐漸降低。到今天，盡管日本是國際第三大經(jīng)濟(jì)體，貿(mào)易規(guī)模龐大，但日元的國際使用仍然非常有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美元和歐元，甚至落后于英鎊。

資本項(xiàng)目開放并不是貨幣國際化的前提。要求中國完全放開資本項(xiàng)目管制以推動(dòng)人民幣國際化是沒有道理的。人民幣國際化的重點(diǎn)在于推進(jìn)人民幣作為國際間計(jì)價(jià)結(jié)算手段的功能。在當(dāng)前背景下，應(yīng)當(dāng)暫時(shí)保持中國資本項(xiàng)目管制，對(duì)境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)分別管理，同時(shí)培育穩(wěn)定的境內(nèi)外人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算市場(chǎng)，激活人民幣內(nèi)外流動(dòng)的貿(mào)易機(jī)制，待到適當(dāng)時(shí)機(jī)再打開資本項(xiàng)目管制。貿(mào)然開放資本項(xiàng)目，只會(huì)使得人民幣作為投資標(biāo)的的可能增加，投機(jī)資本的炒作并不利于在全球貿(mào)易和商品要素市場(chǎng)中提升人民幣的結(jié)算地位。由日本的歷史經(jīng)驗(yàn)可知，不依賴計(jì)價(jià)結(jié)算的貿(mào)易需求的貨幣國際化必然會(huì)使得人民幣成為單純的套利工具，不但不能國際化，還會(huì)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

在境內(nèi)外兩個(gè)人民幣市場(chǎng)分別培育的過程中，必然會(huì)面臨匯率問題，由于資本項(xiàng)目并未開放，中國仍然能夠?qū)R率產(chǎn)生一些影響。從德國和日本的經(jīng)驗(yàn)來看，德國馬克離開固定匯率后通過資本項(xiàng)目的部分管制實(shí)現(xiàn)了馬克的緩慢升值，緩慢的貨幣升值又推動(dòng)了德國國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得擁有競(jìng)爭(zhēng)力的德國產(chǎn)業(yè)能夠再去支撐馬克的國際地位。日本迫于美國壓力，日元的快速升值使得日本只能享受了資本市場(chǎng)的短暫紅利。人民幣的緩慢調(diào)整也可以協(xié)助目前中國國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以能夠增強(qiáng)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，從根本上增強(qiáng)人民幣地位。

三元悖論與定向?qū)捤?

布雷頓森林體系之后，全球貨幣都采用信用貨幣發(fā)行機(jī)制，總的來說有三種信用貨幣發(fā)行機(jī)制：美元依據(jù)有效的國債和股票市場(chǎng)發(fā)行；歐元依據(jù)權(quán)衡各國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通縮的合約發(fā)行；除此之外，就是廣大發(fā)展中國家采納的盯住一籃子貨幣的匯率機(jī)制，并以此作為本國的貨幣發(fā)行機(jī)制。貨幣發(fā)行機(jī)制和匯率制度分不開，由于三元悖論，浮動(dòng)匯率制更易于采取獨(dú)立的貨幣政策，央行通過公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)貨幣量和利率。當(dāng)代金融發(fā)展理論奠基人羅納德·麥金農(nóng)想通過理論上的國內(nèi)通脹的方式解決匯率失衡問題，但是這個(gè)調(diào)整路徑充滿風(fēng)險(xiǎn)，匯率體制的脆弱很可能已經(jīng)先受到跨境投機(jī)資金的沖擊。因此，貨幣發(fā)行機(jī)制、匯率形成制度、利率形成制度、貨幣國際化和資本項(xiàng)目開放層層相扣。

以日本為例，20世紀(jì)70年代以黃金為基礎(chǔ)、以美元為中心的可調(diào)整的固定匯率制徹底解體，布雷頓森林體系完全崩潰。日本由固定匯率轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率，此時(shí)，日元貨幣發(fā)行漸漸與外匯儲(chǔ)備脫鉤，通過發(fā)行國債來購買外匯儲(chǔ)備。日本央行發(fā)行貨幣的保證物，按法律規(guī)定為金銀、外匯、3個(gè)月內(nèi)到期的商業(yè)票據(jù)、銀行承兌票據(jù)以及3個(gè)月內(nèi)到期的以票據(jù)、國家債券、其他有價(jià)證券及生金銀、商品為擔(dān)保的放款等。金銀和外匯之外的保證物（債券、票據(jù)、貸款等）充當(dāng)保證的限度由日本財(cái)務(wù)大臣決定，不同的時(shí)期有不同的比例要求。

實(shí)行現(xiàn)代中央銀行制度的許多國家，如日本、新加坡等的外匯儲(chǔ)備主要由財(cái)政部發(fā)行國債或以財(cái)政盈余向央行等機(jī)構(gòu)購買，然后由財(cái)政部管理或委托央行管理。國家外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)與基礎(chǔ)貨幣投放關(guān)系并不大。

近期中國人民銀行在逐漸放大匯率波動(dòng)區(qū)間，最終的目標(biāo)是貨幣發(fā)行獨(dú)立于出口部門和美元，匯率波動(dòng)更加自由。貨幣獨(dú)立化的過程會(huì)通過購買國債，形成獨(dú)立的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行，這是利率市場(chǎng)化過程，而同時(shí)推進(jìn)匯率自由化。這個(gè)過程一直在進(jìn)行當(dāng)中。

短期的貨幣政策無法解決長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，除了調(diào)整價(jià)格，沒有什么能阻止貨幣的流動(dòng)。近期的流動(dòng)性便利擴(kuò)充了流動(dòng)性工具，使中國人民銀行在利率市場(chǎng)化的背景下，繞開了存貸款利率限制，而更加依賴公開市場(chǎng)操作的利率引導(dǎo)。這些結(jié)構(gòu)性的措施，目的是為以后的總量型和價(jià)格型工具做好鋪墊。

過去買入外匯的貨幣發(fā)行方式在遭遇持續(xù)逆差時(shí)，流動(dòng)性將發(fā)生嚴(yán)重緊縮，威脅資產(chǎn)價(jià)格和銀行資產(chǎn)質(zhì)量。現(xiàn)在中國面臨美聯(lián)儲(chǔ)將加息和中國國內(nèi)債務(wù)杠桿偏高兩大問題，僅調(diào)整存款準(zhǔn)備金率并非長(zhǎng)效機(jī)制。中國轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式需完善貨幣政策工具體系，特別是完善公開市場(chǎng)操作和公開市場(chǎng)操作工具體系。常規(guī)手段主要是短期各種期限的常設(shè)逆回購和央行在公開市場(chǎng)買賣債券，央行債券買賣的品種應(yīng)有嚴(yán)格的限制。

中國正在逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，隨著基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變，中國人民銀行對(duì)國內(nèi)利率水平特別是短期利率的影響能力增強(qiáng)，預(yù)計(jì)中國人民銀行會(huì)確定和調(diào)控市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率。

（作者為宏源證券宏觀分析師，本文經(jīng)《清華金融評(píng)論》授權(quán)刊發(fā)，略有刪節(jié)。）