老白干酒:耐得住七年寂寞,守得住百億繁華

研究機構：方正證券 分析師：薛玉虎 撰寫日期：2014-12-04

期待已久的老白干國企改革落地,公司向上成長的空間打開,毛利率和凈利率回歸正常水平帶動公司市值修復,作為二線區(qū)域龍頭,老白干的管理、營銷水平一直很優(yōu)秀,管理層持股后,戰(zhàn)略投資者的推動下,公司將成為行業(yè)并購重組的一匹黑馬,看好未來持續(xù)發(fā)展空間。

我們有別于市場的觀點:

1、國企改革落地,管理層持股、引入戰(zhàn)投,機制將成就未來發(fā)展:此次定增,員工及高管認購后持股比例為3.09%,優(yōu)秀經(jīng)銷商認購后持股比例為6.97%,兩名戰(zhàn)投航天基金和泰宇德鴻持股比例均為4.97%。公司通過引入投資者及優(yōu)秀經(jīng)銷商,能夠提升公司資本實力,鞏固及拓展營銷網(wǎng)絡,擴大市場占有率;同時,通過綁定管理層及員工和公司的利益,調動員工積極性和管理層釋放業(yè)績的動力。此外,公司募集的資金將主要用于償還銀行貸款及補充自有資金,公司資產(chǎn)負債率大幅高于行業(yè)平均水平,流動性較弱,通過降低資產(chǎn)負債率,能夠改善公司的資本結構,提高抗風險能力,同時降低財務費用,提高盈利能力。

2、凈利率回歸、收入穩(wěn)健增長,老白干市值迎來市值修復:由于體制原因,管理層缺乏動力,老白干的凈利率水平遠低于行業(yè)平均水平,主要是費用率投入高企及毛利率水平不高。近年公司產(chǎn)品結構升級提升了毛利率,但由于費用率一直居高不下,對凈利率的帶動作用有限。未來隨著管理層動力的增強以及企業(yè)經(jīng)營活力的釋放,業(yè)績將持續(xù)改善,規(guī)模效應帶來邊際投入減少,凈利率將有巨大的提升空間。

3、公司為河北區(qū)域絕對龍頭,基本面表現(xiàn)優(yōu)異,目前產(chǎn)品已實現(xiàn)全價位覆蓋;省內市場全區(qū)域深度滲透,省外市場空間大;公司管理層和營銷隊伍出色,未來業(yè)績增長空間大:老白干通過分品牌運作十八酒坊新品和對老白干系列的內部升級,成功實現(xiàn)了去低端化,目前十八酒坊的銷售占比已經(jīng)超過50%,其中老白干和十八酒坊系列200 元以上價位的產(chǎn)品占到公司銷售額的30%以上。此外,老白干也非常重視中檔價位的擴展,13年推出青花系列產(chǎn)品,積極搶占中檔價位市場。目前老白干重心市場仍在省內,銷售占比達到80%,未來預計在省內仍有50%的增長空間;省外市場占比還較小,過去一直主打十八酒坊,去年導入了青花,一高一低運作,省外市場拓展穩(wěn)步推進,未來增長空間巨大。公司管理和營銷能力優(yōu)秀,老白干營銷隊伍堪比洋河股份和古井貢酒的銷售隊伍,在行業(yè)調整的沖擊下,依舊保持了領先于行業(yè)平均水平的收入增速,看好改制后公司業(yè)績的進一步提升。

4、改制后,具有經(jīng)營活力的管理層和擁有資源優(yōu)勢的戰(zhàn)投將共同推動企業(yè)的并購重組,并購是未來發(fā)展主要方向:白酒行業(yè)未來的趨勢將是分化、集中度提升,擁有規(guī)模優(yōu)勢、資金優(yōu)勢的企業(yè)將通過并購整合實現(xiàn)外延式發(fā)展。老白干酒作為區(qū)域龍頭,品牌力強,規(guī)模優(yōu)勢凸顯,現(xiàn)金流情況良好,改制后管理層對于企業(yè)擴張欲望強烈,通過并購有區(qū)域市場網(wǎng)絡和營銷能力的企業(yè),可以增強企業(yè)在全國的布局。此次定增引入的戰(zhàn)投和優(yōu)秀經(jīng)銷商擁有豐富的資源,在老白干的并購路上有重要推動力,看好未來企業(yè)并購帶來的業(yè)績及市值爆發(fā)。

5、盈利預測:改制后公司釋放業(yè)績的動力加大,我們預測公司未來三年收入年復合增長率在15%左右。同時,公司未來凈利率改善潛力巨大,基于公司的產(chǎn)品結構和省內競爭環(huán)境,保守估計未來的凈利率可以穩(wěn)步提升到15%-20%的水平。參考與老白干產(chǎn)品結構及營銷模式相似的可比公司(古井貢酒、青青稞酒、洋河股份)的平均PE(23 倍)以及PS(4.8 倍),由于同類公司目前大多還尚未改制,我們給予老白干酒適當?shù)囊鐑r,給予公司25 倍的PE及4.8 倍的PS,可以推算出公司合理市值在80-100 億左右。公司毛利率和凈利率回歸后,后續(xù)還會有并購的預期,這將進一步提升公司的市值,目前按增發(fā)后股本計算市值僅44.93 億,短期至少一倍空間。

我們預測公司2014-2016年的EPS分別為0.71元、1.55元、3.15元,對應PE分別為41倍、19倍、9倍,增發(fā)攤薄EPS為0.52元、1.14元、2.32元,給予“強烈推薦”評級。

風險提示:1、本次非公開發(fā)行還沒有通過股東大會及證監(jiān)會的批準,仍有不能按期實施的風險 2、終端銷售不達預期;3、政策對白酒行業(yè)的持續(xù)打壓。