每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠

隨著美國退出QE引發(fā)的全球貨幣金融周期新拐點的到來，人民幣資產(chǎn)擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，這可能意味著我國已進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化外部貨幣新環(huán)境，明年貨幣政策更應(yīng)注重政策效率和靈活性。

未來貨幣政策取向是 “補缺口”而非“總量放松”。“放松”并不等于“寬松”，當(dāng)前貨幣政策的立場和取向不是“刺激”而是“調(diào)整”，不是“增量”調(diào)整而是“存量”調(diào)整。隨著美元進(jìn)入強勢周期，外匯流入將出現(xiàn)縮減甚至負(fù)增長，從而切斷我國基礎(chǔ)貨幣主要來源。應(yīng)堅持“量價兼?zhèn)?，張弛有?rdquo;的原則，央行盯住“流動性水平”而非“流動性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。貨幣政策不應(yīng)排斥總量工具，筆者建議適時降低法定存款準(zhǔn)備金率從而提高貨幣乘數(shù)。

雖然央行在2014年末已經(jīng)啟動降息，但是2015年中國貨幣政策仍有進(jìn)一步動用利率杠桿的可能性和空間。一方面，由于央行逐步退出常態(tài)干預(yù)，明年央行口徑的新增外匯占款會進(jìn)一步下滑，在基礎(chǔ)貨幣需求變動不大的背景下，意味著明年基礎(chǔ)貨幣缺口將更大。另一方面，考慮到當(dāng)前全球不確定性風(fēng)險依然頻出，國際大宗商品、能源價格進(jìn)入下行周期，而國內(nèi)去產(chǎn)能過程緩慢，特別是美國10年期、30年期國債收益率仍處于歷史低位。因此，如果美聯(lián)儲不提前啟動加息，貨幣政策仍存在進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)的空間。

央行主要貨幣政策目標(biāo)應(yīng)是降低社會實體融資成本。未來我國需要逐步確立以利率為操作目標(biāo)的貨幣政策體系，加強貨幣政策對短期、中期和長期利率的引導(dǎo)，有效降低社會融資成本。一方面繼續(xù)增加直接融資比例，另一方面繼續(xù)引導(dǎo)利率下行，利率框架不妨以“短期利率走廊+中期政策利率”為框架，主要通過公開市場操作、降低正回購利率等引導(dǎo)貨幣利率下行，但相對于短端利率，中期政策利率對降低社會融資成本至關(guān)重要，因此，需要不斷創(chuàng)新完善政策工具箱，PSL、MLF甚至LLF等引導(dǎo)中期政策利率的新型工具須進(jìn)一步推出，保持與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的貨幣條件。

貨幣調(diào)控強調(diào)與實體配合避免“脫實向虛”傾向。近兩年來，金融和政府部門創(chuàng)造的貨幣增速在上升，而居民企業(yè)、國外部門創(chuàng)造的貨幣增速下降。貨幣結(jié)構(gòu)變化所反映出來的一個重要轉(zhuǎn)變是中國貨幣創(chuàng)造的 “脫實向虛”傾向。因此，進(jìn)一步加強貨幣政策、信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合，在重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域要保障適度流動性，實施定向、定量、定期寬松。特別需要采取創(chuàng)新融資工具，鼓勵金融機(jī)構(gòu)加強和改善對創(chuàng)新型企業(yè)、國家自主創(chuàng)新示范區(qū)、國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化基地信貸支持，加大定向支持力度；確保實現(xiàn)小微企業(yè)貸款增速和增量“兩個不低于”的目標(biāo)，即貸款增速不低于各項貸款平均水平、增量不低于上年同期水平，不折不扣地將定向?qū)捤烧呗涞綄嵦帯?/p>

未來經(jīng)濟(jì)新常態(tài)之下的金融政策取向必須在金融體系的末梢循環(huán)中發(fā)揮政策有效性，積極擴(kuò)展企業(yè)融資難、融資貴的融資管道，大力發(fā)展小微金融、民間金融、互聯(lián)網(wǎng)金融、政策性金融等新渠道，打通貨幣市場、債券市場和股權(quán)市場的阻隔，加快股權(quán)融資步伐，加快推進(jìn)新三板市場“破土而出”，減少中國經(jīng)濟(jì)對于信貸體系和銀行體系的過度依賴，逐步改變長期以來依靠“間接融資”為主導(dǎo)的金融發(fā)展模式。

以新指標(biāo)替代存貸比考核來增強貨幣政策效率。調(diào)整存量貨幣是未來貨幣政策的重要方面，增加存貸比彈性是其中重要一環(huán)。事實上，存貸比在商業(yè)銀行體系中的地位早已發(fā)生變化：一是在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的占比下降，證券類資產(chǎn)的占比顯著上升；二是商業(yè)銀行的發(fā)展早已改變了以存貸為主的業(yè)務(wù)模式，借短貸長使銀行由于期限錯配的流動性風(fēng)險隨之上升。在當(dāng)前的商業(yè)銀行體系中，必須以新指標(biāo)替代存貸比考核來增強貨幣政策效率。隨著金融市場化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，將存貸比作為防范流動性風(fēng)險考核指標(biāo)不僅起不到防范流動性風(fēng)險的作用，反而還成了束縛商業(yè)銀行貸款發(fā)放的“枷鎖”，削弱了商業(yè)銀行對實體經(jīng)濟(jì)的支持，改革存貸比考核勢在必行。

改革主要思路是 “降低分子，擴(kuò)大分母”，未來可以考慮存款端增加穩(wěn)定性較好的金融工具款項，比如同業(yè)存款、同業(yè)存單、創(chuàng)新類金融產(chǎn)品等主動負(fù)債工具，其流動性接近于存款性質(zhì)，可計入分母；在貸款端比如再貸款、小企業(yè)專項債等與資金來源相匹配的貸款應(yīng)從分母中扣除，這將大大提高貨幣存量，顯著增強貨幣政策的實施效果。

優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)推進(jìn)政策框架改進(jìn)。在央行體系中，需要優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)推進(jìn)政策框架改進(jìn)。隨著國際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結(jié)售匯制度安排的被動投放——外匯占款壓力已經(jīng)減輕，我國貨幣供應(yīng)條件正在發(fā)生重大變化，需要調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，增加和調(diào)整國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合為實體提供流動性。建議適當(dāng)創(chuàng)造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降。擴(kuò)大國債的發(fā)行規(guī)模，增加央行和商業(yè)銀行國債持有比例。我國國債負(fù)擔(dān)率為20%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際上60%的警戒線，國債發(fā)行的空間充裕。

在必要時候不妨借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，央行可以越過商業(yè)銀行成為“第一貸款人”，直接通過銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)來為企業(yè)提供資金流，也可以借助金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行信貸支持，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）