每經(jīng)記者王一鳴李智 當(dāng)前，IPO放行節(jié)奏限速（待審企業(yè)數(shù)約600家），注冊(cè)制改革推行尚需時(shí)日；資本市場(chǎng)并購(gòu)重組熱潮催生，其中，借殼上市亦頻頻出現(xiàn)，殼資源正上演最后博弈；不過(guò)，鑒于借殼標(biāo)準(zhǔn)已提高至等同IPO，難度不言而喻。 由此，上市企業(yè)、重組方、中介機(jī)構(gòu)各出奇招、圍繞“控制權(quán)與資產(chǎn)規(guī)模”解決問(wèn)題，通過(guò)方案創(chuàng)新以規(guī)避借殼審查，因借殼上市的模糊界定從而繞開(kāi)借殼標(biāo)準(zhǔn)之案例亦也屢屢出現(xiàn)。 業(yè)內(nèi)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，監(jiān)管層對(duì)上市公司并購(gòu)重組的放松是為提高并購(gòu)重組效率，并非給擬上市企業(yè)規(guī)避借殼提供可乘之機(jī)，借殼審核等同于IPO體現(xiàn)了嚴(yán)格監(jiān)管的基本理念。但在嚴(yán)格禁止借殼的創(chuàng)業(yè)板，已有通過(guò)“創(chuàng)新”來(lái)規(guī)避借殼禁令的苗頭。 “推陳出新”的借殼案例為“借殼”的定義增添了更多注腳。而在修訂后《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)修訂后《重組辦法》）中，對(duì)于借殼上市的定義仍然保留此前的相關(guān)表述。 在修訂后《重組辦法》推出后，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍曾介紹，對(duì)于借殼上市界定完善問(wèn)題。既有一定程度上放寬個(gè)別標(biāo)準(zhǔn)的建議，也有要防范規(guī)避借殼的建議。鑒于借殼上市的定義是否需要調(diào)整還存在不同認(rèn)識(shí)、還有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)，因此保留征求意見(jiàn)稿的相關(guān)表述。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)對(duì)個(gè)別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管，并不斷總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。 借殼等同于IPO企業(yè)繞道/ 同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2014年前10個(gè)月，A股市場(chǎng)有1545家上市公司發(fā)生3200起并購(gòu)，并購(gòu)數(shù)量創(chuàng)歷史新高。在此之前，該數(shù)據(jù)已從2011年的1087起增至2013年的2523起。 并購(gòu)市場(chǎng)迅速膨脹，監(jiān)管層也相應(yīng)進(jìn)行了調(diào)整。2014年3月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于完善并購(gòu)重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》；7月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，并于10月24日正式發(fā)布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。 修訂后《管理辦法》通過(guò)一系列措施，如提高審核效率和透明度、分道審核、現(xiàn)金收購(gòu)不審、不強(qiáng)制對(duì)賭、定價(jià)“三選一”且可調(diào)整一次等；又如將可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證和優(yōu)先股納入支付手段等方式，對(duì)并購(gòu)重組起到了“松綁”作用。 11月15日，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)消息，時(shí)任證監(jiān)會(huì)上市部副主任的周健男在“第十一屆中國(guó)并購(gòu)年會(huì)上”透露，證監(jiān)會(huì)參與審核的并購(gòu)重組的案例已縮減到不足20%，約20%的并購(gòu)重組需要到證監(jiān)會(huì)審核，其余的完全是市場(chǎng)化方式，只要上市公司對(duì)外信息披露即可。 值得注意的是，修訂后《重組辦法》放松針對(duì)的是“不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)行為，取消審批，同時(shí)，涉及發(fā)行股份的并購(gòu)重組仍需核準(zhǔn)?！? 借殼上市的審核自去年底已明確為“等同IPO”，這意味著對(duì)借殼方的審核在財(cái)務(wù)和法律上的要求更嚴(yán)格，華東一家券商從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，創(chuàng)業(yè)板不允許借殼。 據(jù)記者了解，在修訂后《重組辦法》中，對(duì)于借殼的定義沒(méi)有重新界定，仍為“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起”以及“上市公司向借殼方購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額為上市公司前一個(gè)會(huì)計(jì)年度的資產(chǎn)總額100%以上”這兩個(gè)條件。另外，對(duì)于上市公司在12個(gè)月內(nèi)連續(xù)對(duì)同一或者相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)、出售的，以其累計(jì)數(shù)分別計(jì)算相應(yīng)數(shù)額。 “借殼等同于IPO存在很多硬性規(guī)定，例如要求公司成立3年、股本3000萬(wàn)、前期不能虧損等。為了規(guī)避更為嚴(yán)苛的審核標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)擬‘借殼上市’時(shí)，往往繞道而行?！鄙鲜霾①?gòu)人士指出，針對(duì)借殼定義中，規(guī)避“控制權(quán)”與“資產(chǎn)規(guī)模”兩個(gè)中的任何一個(gè)條件，即可擺脫“等同于IPO審核”命運(yùn)。 不過(guò)，今年“創(chuàng)新”案例層出不窮，例如順榮股份、海隆軟件等并購(gòu)重組資產(chǎn)雖然超標(biāo)，但通過(guò)層層設(shè)計(jì)，控制權(quán)未發(fā)生改變，即未構(gòu)成借殼。 還有的案例交易金額占資產(chǎn)總額比例超100%、控股股東變更但卻“未構(gòu)成借殼上市”，引起業(yè)內(nèi)對(duì)借殼上市有關(guān)“控制權(quán)發(fā)生變更”應(yīng)認(rèn)定在哪個(gè)層面存在爭(zhēng)議。 “控制權(quán)變更”界定存爭(zhēng)議/ 2014年11月18日，停牌逾4個(gè)月的中紡?fù)顿Y（600061，收盤(pán)價(jià)25.82元）披露重大資產(chǎn)重組方案，通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)安信證券100%股權(quán)，涉及金額達(dá)182.72億元，同時(shí)募集不超過(guò)60.91億元的資金，用于補(bǔ)充證券業(yè)務(wù)資本金。 從該案例看，在中紡?fù)顿Y收購(gòu)安信證券的交易中，交易金額占資產(chǎn)總額比例超過(guò)100%，并且控股股東發(fā)生變更，不過(guò)該方案稱(chēng)“未構(gòu)成借殼上市”，引起業(yè)內(nèi)關(guān)注。 具體分析，在控制權(quán)變更層面，草案顯示，從中紡?fù)顿Y設(shè)立至今，國(guó)投貿(mào)易一直為中紡?fù)顿Y的控股股東，持股比例為35.99%，國(guó)投公司為國(guó)投貿(mào)易唯一股東。 本次交易完成后，國(guó)投公司直接持有上市公司39.21%的股份，通過(guò)國(guó)投貿(mào)易共計(jì)控制上市公司43.10%的股份，成為上市公司控股股東。 中紡?fù)顿Y表示，重組完成后，雖然中紡?fù)顿Y第一大股東發(fā)生改變，由國(guó)投貿(mào)易變?yōu)榱藝?guó)投公司，但國(guó)務(wù)院國(guó)資委仍為中紡?fù)顿Y最終實(shí)際控制人，中紡?fù)顿Y實(shí)控人并未改變。因此，本次重組不構(gòu)成借殼上市。 上述案例引起業(yè)內(nèi)人士探討的關(guān)鍵點(diǎn)在于，在《重組辦法》中對(duì)于借殼上市的界定之一，即“控制權(quán)發(fā)生變更”應(yīng)追溯到哪一層級(jí)？是第一大股東、控股股東、抑或最終實(shí)際控制人？ “在中紡?fù)顿Y交易中，控股股東發(fā)生了變化，控制權(quán)從國(guó)投貿(mào)易變?yōu)閲?guó)投公司，是否應(yīng)被視為控制權(quán)發(fā)生變更？”有市場(chǎng)觀(guān)察人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者提出了疑問(wèn)，倘若該交易獲準(zhǔn)，是否意味著所有央企資產(chǎn)重組均能以實(shí)控人為國(guó)資委的理由，規(guī)避借殼審查？ 資料顯示，按IPO相關(guān)規(guī)定，發(fā)行條件其中之一為近三年內(nèi)實(shí)控人未變更。由于安信證券去年11月控股股東由投資者保護(hù)基金變更為國(guó)投公司，因不符合規(guī)定，短期難以IPO；并且，修訂后《重組辦法》規(guī)定，借殼層面，上市公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)屬金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)，由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定，即安信證券等金融企業(yè)不具備借殼上市條件。 上述券商并購(gòu)人士認(rèn)為，此前申銀萬(wàn)國(guó)、宏源證券合并，直接控制人均為匯金公司，不被認(rèn)定為“控制權(quán)發(fā)生變更”的理由更充分。 但也有業(yè)內(nèi)人士指出，在中紡?fù)顿Y案例中，國(guó)投貿(mào)易為國(guó)投公司的全資子公司，不用追溯到實(shí)控人國(guó)資委層面，也可視為控制權(quán)未變。 分析人士認(rèn)為，上述爭(zhēng)議產(chǎn)生的原因在于，當(dāng)前對(duì)于構(gòu)成借殼上市的定義仍顯模糊。 2014年10月24日，在修訂后《重組辦法》發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍介紹，對(duì)于借殼上市的界定有一個(gè)完善的過(guò)程。鑒于借殼上市的定義是否需要調(diào)整還存在不同認(rèn)識(shí)、還有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)，因此保留征求意見(jiàn)稿的相關(guān)表述。 創(chuàng)業(yè)板多家公司完成易主/ 在修訂的《重組辦法》發(fā)布之后，證監(jiān)會(huì)于11月2日通過(guò)問(wèn)答形式，就并購(gòu)重組募集配套資金提出了新的監(jiān)管意見(jiàn)，將25%“紅線(xiàn)”嚴(yán)格化，避免大股東通過(guò)“擦邊球”提高配套募資比例，以鞏固上市公司大股東控制權(quán)來(lái)規(guī)避借殼的做法。 但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，一些上市公司仍采取了通過(guò)先變更大股東、再分步注入資產(chǎn)等手段，試圖規(guī)避借殼禁令。 創(chuàng)業(yè)板公司天晟新材（300169，前收盤(pán)價(jià)12.00元）的“租殼”案例是其中典型。2014年10月22日，天晟新材發(fā)公告稱(chēng)，公司主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕與成立于9月份的杭州順成簽署相關(guān)協(xié)議約定：杭州順成以7.89元/股的價(jià)格，受讓呂澤偉等四人合計(jì)持有的天晟新材2000萬(wàn)股股份（占總股本的6.14%）。 同時(shí)，呂澤偉等將合計(jì)持有的7763.23萬(wàn)股公司股份（占總股本的23.81%）所對(duì)應(yīng)的股東投票權(quán)及相關(guān)權(quán)利委托給杭州順成行使，時(shí)間為杭州順成實(shí)際控制公司之日起的18個(gè)月。此舉被市場(chǎng)喻為“租殼”。 “這倘若成行，就相當(dāng)于‘坐莊’合法化。”一位券商并購(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者直言，“按常理，如果上市公司大股東認(rèn)為自身難以經(jīng)營(yíng)好，那可以轉(zhuǎn)給其他做實(shí)業(yè)的企業(yè)（相當(dāng)于賣(mài)殼）。但這個(gè)案例（天晟新材案例）是大股東把經(jīng)營(yíng)權(quán)拱手讓給PE，PE能做的只是資本運(yùn)作，追逐一些熱點(diǎn)資產(chǎn)，然后股東與PE一起享受二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)再套現(xiàn)?！弊罱K事件引發(fā)監(jiān)管部門(mén)關(guān)注，天晟新材10月27日宣布取消租殼。 據(jù)深交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，上市公司應(yīng)當(dāng)依照法律法規(guī)加強(qiáng)規(guī)范運(yùn)作。深交所鼓勵(lì)上市公司通過(guò)并購(gòu)重組等方式加快發(fā)展的同時(shí)，要求上市公司嚴(yán)格執(zhí)行“不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市”的規(guī)定。此前，在修訂后《重組辦法》發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)曾表示要加強(qiáng)對(duì)個(gè)別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管，并不斷總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。 上述券商并購(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，類(lèi)似“玩概念”的實(shí)控人易主給上市公司帶來(lái)明顯的不利影響，此前三度易主、股權(quán)極其分散的多倫股份就已淪為空殼?！氨O(jiān)管層此番表態(tài)，是對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的集體警示，但從制度設(shè)計(jì)上進(jìn)行完善方為根本?！? 資深經(jīng)濟(jì)研究人員熊錦秋在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，據(jù)他統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)有約30家創(chuàng)業(yè)板公司完成了大股東易主，下一步資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入等操作或?qū)㈦S之而來(lái)。 例如，遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查、連續(xù)虧損、造假上市的萬(wàn)福生科12月12日發(fā)布公告稱(chēng)，原第一大股東龔永福、楊榮華夫婦因1.4億元債務(wù)問(wèn)題，26.18%股權(quán)被司法劃撥給桃源湘暉農(nóng)業(yè)投資有限公司，桃源湘暉將成為公司第一大股東，公司實(shí)際控制人將變更為盧建之。 “現(xiàn)在萬(wàn)福生科控制人發(fā)生變化了，將來(lái)仍可采取緩慢注入新控制人資產(chǎn)的方式，來(lái)改變上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，只要未來(lái)12個(gè)月內(nèi)注入資產(chǎn)規(guī)模沒(méi)有達(dá)到前一個(gè)會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)總額的100%以上，就不會(huì)構(gòu)成借殼上市?！毙苠\秋向記者表示，這意味著創(chuàng)業(yè)板名義上不允許借殼上市，但上市公司仍可采取分步走等規(guī)避手段，實(shí)現(xiàn)變相借殼上市。 記者注意到，12月12日萬(wàn)福生科復(fù)牌至今（12月17日），股價(jià)連續(xù)三個(gè)漲停，?！叭f(wàn)福生科爆炒，凸顯A股市場(chǎng)在退市制度、借殼制度等方面還有不足，完善制度只有進(jìn)行時(shí)沒(méi)有完成時(shí)?！毙苠\秋如此表示。 《《《 案例分析 四公司各施妙招分步完成曲線(xiàn)借殼 每經(jīng)記者李智王一鳴 即便是在證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)化并購(gòu)重組行政許可項(xiàng)目審批的背景下，借殼上市依舊是監(jiān)管重點(diǎn)，審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市都是證監(jiān)會(huì)再三強(qiáng)調(diào)的鐵律。不過(guò)，面對(duì)巨大的利益，一份份精心構(gòu)建的重組方案先后出爐，巧妙繞開(kāi)監(jiān)管紅線(xiàn)，引發(fā)各方關(guān)注。 根據(jù)目前的規(guī)定，構(gòu)成借殼上市的認(rèn)定需滿(mǎn)足兩個(gè)方面要求：一是上市公司實(shí)控人發(fā)生變更；二是上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。 換言之，只要不同時(shí)觸及上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就不會(huì)構(gòu)成借殼上市，而目前絕大多數(shù)曲線(xiàn)借殼正是通過(guò)避開(kāi)上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的方式來(lái)進(jìn)行。在眾多被視為是曲線(xiàn)借殼的案例中，最具代表性也是最為明顯的一種，就是率先更換實(shí)控人，但避開(kāi)收購(gòu)資產(chǎn)超過(guò)總資產(chǎn)100%這一指標(biāo)。這一方式的優(yōu)點(diǎn)在于，新東家可在合適的時(shí)機(jī)先入主，然后有充足時(shí)間進(jìn)行下一步資產(chǎn)運(yùn)作；而另一種方式則相反，即先啟動(dòng)資產(chǎn)收購(gòu)，且并購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模往往已超過(guò)上市公司原有資產(chǎn)規(guī)模，那么就必須在如何保持實(shí)際控制權(quán)上動(dòng)腦筋。 接下來(lái)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者為讀者解析四個(gè)最具代表性的案例。 神霧環(huán)保：先入主再謀劃 在很多業(yè)內(nèi)人士眼中，創(chuàng)業(yè)板公司神霧環(huán)保（300156，前收盤(pán)價(jià)23.18元）（原名天立環(huán)保）被視為“曲線(xiàn)借殼”經(jīng)典案例。由于神霧環(huán)保原實(shí)控人欠下北京萬(wàn)合邦數(shù)億債務(wù)卻無(wú)力清償，后經(jīng)法院裁決，神霧環(huán)保部分股權(quán)變更至北京萬(wàn)合邦名下，后者由此入主神霧環(huán)保。作為北京萬(wàn)合邦控股股東，曾籌劃IPO的神霧集團(tuán)，終于如愿走向資本市場(chǎng)舞臺(tái)。 神霧集團(tuán)入主后，立刻將“神霧熱裝式節(jié)能密閉電石爐”相關(guān)專(zhuān)利及其工藝包無(wú)償贈(zèng)與神霧環(huán)保，此舉獲得各方認(rèn)可。2014年11月，神霧環(huán)保又以籌劃重大事項(xiàng)為由，開(kāi)始了近一個(gè)月的連續(xù)停牌。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，今日（12月18日），神霧環(huán)保公布了最新停牌進(jìn)展公告，透露此次停牌籌劃重大資產(chǎn)重組基本內(nèi)容為：公司擬通過(guò)發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)神霧集團(tuán)持有的北京華福神霧工業(yè)爐有限公司100%股權(quán)。這標(biāo)志著神霧集團(tuán)新一輪資本注入開(kāi)始。 值得一提的是，近期備受關(guān)注的萬(wàn)福生科與神霧環(huán)保也有著極為類(lèi)似的情況。兩家都是不能被借殼的創(chuàng)業(yè)板公司，萬(wàn)福生科也因原實(shí)控人龔永福、楊榮華夫婦無(wú)法按期歸還借款，被法院裁定將萬(wàn)福生科26.18%的股劃撥給桃源湘暉，萬(wàn)福生科控制權(quán)就此易主。 新大新材：資產(chǎn)分步規(guī)避紅線(xiàn) 同樣是創(chuàng)業(yè)板公司，同樣是實(shí)控人變更，與神霧環(huán)保相比，新大新材（300080，收盤(pán)價(jià)9.43元）走上了截然不同的道路。 2012年12月，深陷虧損泥潭的新大新材公布了一則增發(fā)方案，公司擬向包括中國(guó)平煤神馬集團(tuán)在內(nèi)的易成新材公司全體24名股東，通過(guò)發(fā)行新增股份方式購(gòu)買(mǎi)其持有的易成新材100%股權(quán)。此次交易后，新大新材不僅走出經(jīng)營(yíng)泥潭，控股股東也變更為平煤神馬集團(tuán)，實(shí)控人由宋賀臣變?yōu)楹幽鲜?guó)資委。 當(dāng)時(shí)增發(fā)方案中特別指出，本次增發(fā)標(biāo)的為易成新材100%股權(quán)，截至2011年12月31日，易成新材資產(chǎn)總額賬面價(jià)值為16.48億元，而新大新材2011年度資產(chǎn)總額為26.77億元，擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)總額占2011年度經(jīng)審計(jì)資產(chǎn)總額的61.58%，未達(dá)100%。因此，本次交易不屬于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）第十二條所規(guī)定的借殼上市。 值得一提的是，當(dāng)時(shí)平煤神馬集團(tuán)就承諾在重組完成后，將重組后的上市公司作為新能源、新材料領(lǐng)域發(fā)展平臺(tái)，未來(lái)該方面項(xiàng)目均將以合適方式注入重組后上市公司，并承諾自重組事項(xiàng)成功完成之日起3年內(nèi)，將擁有的高端銀漿等項(xiàng)目?jī)?yōu)良資產(chǎn)陸續(xù)注入重組后上市公司。且為了獲得廣大中小股東的支持，平煤神馬集團(tuán)作出了與股價(jià)掛鉤的增持承諾，并在后來(lái)實(shí)施。 時(shí)至今日，平煤神馬集團(tuán)對(duì)于新大新材的后續(xù)資產(chǎn)注入，依舊是市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。 順榮股份：修訂方案闖關(guān)成功 2013年10月，順榮股份（002555，收盤(pán)價(jià)51.38元）公布的重組方案顯示，公司擬溢價(jià)26倍、以19.2億元收購(gòu)李衛(wèi)偉、曾開(kāi)天二人持有的三七玩公司60%股權(quán)。其中，李衛(wèi)偉出售28%股權(quán)，曾開(kāi)天則出售32%股權(quán)。資料顯示，三七玩是國(guó)內(nèi)知名頁(yè)游平臺(tái)，主要從事國(guó)產(chǎn)頁(yè)游的運(yùn)營(yíng)和推廣。 該次交易金額占順榮股份2012年資產(chǎn)總額比例為233.96%。不過(guò)公司實(shí)際控制權(quán)未旁落，本次交易也未構(gòu)成借殼上市。其中原因何在？ 從具體方案說(shuō)明來(lái)看，作為順榮股份實(shí)際控制人的吳氏家族，在收購(gòu)前持有公司56.04%的股權(quán)。為了鞏固控股地位，吳氏家族將以2.46億元認(rèn)購(gòu)上市公司配套發(fā)行的2400萬(wàn)股定增股份，在交易完成后，吳氏家族將持有股份比例約為30.86%。方案稱(chēng)，“上市公司實(shí)際控制權(quán)未發(fā)生變更?！? 彼時(shí)，令外界擔(dān)憂(yōu)之處在于交易后李、曾兩人將分別持有上市公司22%和20%的股權(quán)，合計(jì)持股超過(guò)吳氏家族。對(duì)此，方案中說(shuō)明：李、曾之間目前并不存在以直接或間接方式共同投資于其他企業(yè)的情形，不存在《上市公司收購(gòu)管理辦法》第83條規(guī)定的一致行動(dòng)人關(guān)系。且兩人承諾將來(lái)亦不會(huì)基于其所持有的順榮股份的股份謀求一致行動(dòng)人關(guān)系。 不過(guò)，最終方案中對(duì)“是否構(gòu)成一致行動(dòng)人”的解釋未獲得證監(jiān)會(huì)重組委認(rèn)可。2014年3月27日晚間，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核結(jié)果顯示，對(duì)于順榮股份發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方案的審核意結(jié)果為“未通過(guò)”。具體審核意見(jiàn)認(rèn)為，“申請(qǐng)材料中關(guān)于吳氏家族、李衛(wèi)偉、曾開(kāi)天三者之間是否構(gòu)成一致行動(dòng)人的認(rèn)定不符合《上市公司收購(gòu)管理辦法》第83條的規(guī)定?！? 距離收購(gòu)三七玩公司60%股權(quán)遭證監(jiān)會(huì)否決僅一個(gè)月后，順榮股份卷土重來(lái)，拋出經(jīng)修訂后的資產(chǎn)重組方案，這一次，重組交易對(duì)象李衛(wèi)偉、曾開(kāi)天均增加承諾，以“確?！?年內(nèi)不謀求上市公司控制地位。 吳氏家族則承諾在本次交易完成后36個(gè)月內(nèi)，保證直接或間接持有的上市公司股份數(shù)量超過(guò)其他任何股東及其一致行動(dòng)人合計(jì)直接或間接所持股份數(shù)量，并維持對(duì)上市公司實(shí)控地位。最終，重組方案獲證監(jiān)會(huì)通過(guò)。 斯太爾：化整為零規(guī)避要約 2012年11月5日，停牌4個(gè)月的 斯太爾（000760，收盤(pán)價(jià)12.51元）（時(shí)稱(chēng)博盈投資）復(fù)牌并公布定增方案：公司擬以4.77元/股的價(jià)格向英達(dá)鋼構(gòu)及長(zhǎng)沙澤瑞、長(zhǎng)沙擇洺等5家PE（私募股權(quán)投資）發(fā)行3.14億股，募集資金15億元。其中5億元用于購(gòu)買(mǎi)武漢梧桐硅谷天堂100%股權(quán)；3億元向武漢梧桐的全資子公司奧地利SteyrMotorsGmbH增資；3億元投向技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目；剩余資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。復(fù)牌前，博盈投資合計(jì)市值約12.5億元，且據(jù)其2012年三季報(bào)，總資產(chǎn)約為7.53億元。 換言之，15億元的定向增發(fā)為其總資產(chǎn)近兩倍，遠(yuǎn)超過(guò)《管理辦法》所規(guī)定的“購(gòu)買(mǎi)、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到50%以上”即構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)。 與此同時(shí)，定增后博盈投資原第一大股東恒豐制動(dòng)持股比例由原7.18%降至3.08%，英達(dá)鋼構(gòu)以15.21%的比例成為第一大股東。通過(guò)定增，博盈投資控股股東更迭、主要資產(chǎn)變化，斯太爾實(shí)現(xiàn)借殼上市。但是，在博盈投資看來(lái)，這次定向增發(fā)既不是重大資產(chǎn)重組，也不是借殼。 博盈投資認(rèn)為，根據(jù)《管理辦法》第二條規(guī)定：上市公司按照經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、對(duì)外投資的行為，不適用本辦法。 公司表示，天津硅谷天堂以現(xiàn)金2億元認(rèn)購(gòu)股份，僅占本次募資總額的13.33%，且本次用于收購(gòu)標(biāo)的公司的資金僅占募資總額的33.33%。因此，天津硅谷天堂實(shí)際認(rèn)購(gòu)標(biāo)的公司股權(quán)項(xiàng)目的資金為募集資金總額的4.44%。博盈投資本次購(gòu)買(mǎi)的標(biāo)的公司100%股權(quán)的價(jià)值為5億元，大部分來(lái)源于其他認(rèn)購(gòu)人的現(xiàn)金。同時(shí)，天津硅谷天堂與標(biāo)的公司的股東非同一主體。因此不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。 同時(shí)，博盈投資指出，天津硅谷天堂的認(rèn)購(gòu)行為不適用《管理辦法》第四十二條“特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開(kāi)發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，視同上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)”規(guī)定之情形，因此不屬于借殼。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者主要到，有并購(gòu)業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)稱(chēng)，整個(gè)方案通過(guò)“化整為零”、規(guī)避要約等，創(chuàng)新度頗高，規(guī)避了監(jiān)管層對(duì)于借殼、重大資產(chǎn)重組的審核。此次非公開(kāi)發(fā)行金額高達(dá)15億元，主要目的是收購(gòu)?qiáng)W地利SteyrMotors公司100%股權(quán)。按照一般思路，要完成相當(dāng)于殼資源兩倍資產(chǎn)規(guī)模的借殼會(huì)涉及一系列問(wèn)題，且涉及海外資產(chǎn)，又會(huì)牽扯到發(fā)改委、商務(wù)部等相關(guān)部門(mén)審批，耗時(shí)難以估計(jì)。2013年9月，證監(jiān)會(huì)下文批復(fù)同意博盈投資的非公開(kāi)發(fā)行，給這起歷時(shí)大半年、頗多爭(zhēng)議的并購(gòu)案劃上句號(hào)。 分析人士認(rèn)為，從以上4個(gè)案例來(lái)看，雖然各上市公司采取的方式在細(xì)節(jié)上有區(qū)別，但均為采取“分步走”的方式：或是新東家先入主，再籌劃重大事項(xiàng)；或是先重組但盡力保證實(shí)控權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，其實(shí)都是為避免同時(shí)觸及兩條“紅線(xiàn)”而被認(rèn)定為借殼上市，進(jìn)而面對(duì)監(jiān)管層等同于IPO標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)厲審核。