“不只是豬，甚至牛、大象被風(fēng)吹起來也不是沒有可能。”分析人士認為，2015年經(jīng)濟下行壓力可能會更大，但按照新常態(tài)大邏輯，政策寬松力度會相應(yīng)加碼，深化改革舉措會加緊落實，再加上儲蓄搬家持續(xù)等利好，將推動A股市場繼續(xù)上行，尤其是藍籌股估值修復(fù)超預(yù)期的概率較大。

經(jīng)濟下行無礙股市向上

對于2015年經(jīng)濟形勢，增速放緩是比較一致的市場預(yù)期。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友表示，2015年增長目標大概率下調(diào)到7%，經(jīng)濟疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍會延續(xù)。房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點和高庫存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都使實體經(jīng)濟背上了沉重負擔(dān)。

不過，股市可能面臨的則是截然不同的場景。“經(jīng)濟下行壓力越大，政策寬松加碼的可能性越大，股市上行的動力越強。”一家公募基金的投資經(jīng)理表示，當(dāng)前的情況并不能簡單理解為經(jīng)濟和股市的背離，股市表現(xiàn)實際上是對于經(jīng)濟復(fù)蘇前景的預(yù)期，等到經(jīng)濟真正復(fù)蘇的時候回過頭看股市，很可能已經(jīng)上漲了一大截。

該人士指出，從國外經(jīng)驗看，經(jīng)濟下行時期股市上行的案例并不罕見，如1972-1974年的日本，1973-1982年的美國 ，1995-2001年的韓國 ，1991年第二季度到1993年第一季度的德國 。股市反應(yīng)正面的市場基本具備的共同特征包括：推進改革和轉(zhuǎn)型，政策環(huán)境相對穩(wěn)定或略寬松，無風(fēng)險利率下降，企業(yè)ROE出現(xiàn)回升。這些特征與當(dāng)前的中國實際較相符。

管清友表示，實體經(jīng)濟的豬不飛，央行的寬松之風(fēng)不得不繼續(xù)吹。金融體系流動性在融資抵押和傘形信托的催化下，持續(xù)為股票市場提供源頭活水。與此同時，企業(yè)資本開支意愿下降推動無風(fēng)險收益率下行，經(jīng)濟下行導(dǎo)致剛性兌付被打破，沉積于房地產(chǎn)和地方基建的資金也在杠桿的助推下涌入股市。在央行、金融體系和實體經(jīng)濟三個“風(fēng)箱”的共同鼓動下，2015年吹動牛市的風(fēng)沒有結(jié)束。

管清友認為，在國際油價下跌、通脹走低的背景下，2015年通脹預(yù)計較低迷，CPI漲幅為1.5%左右，其中新增漲價因素為1.16%(豬價0.29%-油價0.56%+其他1.43%)，翹尾因素為0.31%，這為貨幣寬松打開空間。

對于貨幣政策走向，申萬首席宏觀分析師李慧勇認為，央行已經(jīng)以實際行動粉碎了所謂“貨幣政策新常態(tài)不會普降利率”的謬論。理論上，未來還存在75個基點的降息空間?？紤]到今年P(guān)SL以及MLF到期，以及同業(yè)存款納入存款計算范圍，追繳存款準備金需要對沖，需要投放3萬億元左右資金，理論上需要準備金率下調(diào)6次左右。

改革深化提升風(fēng)險偏好

僅僅是政策寬松并無助于股市走牛，經(jīng)濟下行周期股市暴跌的案例其實同樣存在，尤其是僅僅依靠強刺激政策的案例中，即使股市可能會出現(xiàn)短期暴漲，但之后的暴跌更加慘烈，因此，同時要深化改革和推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，這才是對于股市的真正呵護。

有專家指出，2014年應(yīng)當(dāng)是改革設(shè)計的元年，中央提出了各項改革要求，各有關(guān)部門都在抓緊設(shè)計改革方案，今年底、2015年初這些方案便開始陸續(xù)出臺，因此，改革任務(wù)真正密集的應(yīng)當(dāng)是在2015年。

李慧勇預(yù)計，2015年將集中推進國企改革、土地制度改革、金融體制改革、公用事業(yè)價格改革以及以“一帶一路”為代表的走出去戰(zhàn)略的落實。國企改革預(yù)計在國有資本布局結(jié)構(gòu)的調(diào)整、國有資本投資運營公司的組建、非國有資本的引入、國有企業(yè)分類管理、法人治理與負責(zé)人考核、員工持股與股權(quán)激勵計劃等六個方面都將有所突破，國企改革背后是100萬億以上的國有資產(chǎn)存量，能夠釋放巨大的改革紅利。土改將圍繞土地集約化使用，盤活土地存量以及農(nóng)地流轉(zhuǎn)三條主線展開。金改方面，剛性兌付將進一步打破，民營銀行、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將得到進一步鼓勵和發(fā)展。公用事業(yè)價格改革預(yù)計將在問題比較突出的醫(yī)藥、能源、交通、環(huán)保四大領(lǐng)域展開。更為細致的“一帶一路”規(guī)劃或?qū)嵤┞肪€圖則可能會出臺，沿線國家未來5年累計基建投資或為3萬億美元。

改革推進對市場的影響則是進一步提升風(fēng)險偏好和估值水平的提升。實際上，無風(fēng)險利率下行并不是本輪股市上漲的最主要影響因素。換個角度看，未來無風(fēng)險利率的下行將進一步提升市場估值水平。數(shù)據(jù)顯示，從公開市場利率水平看，中國3年期國債收益率遠高于美國3年期國債收益率，由于中國是利率多軌制，若參照銀行理財產(chǎn)品甚至是信托產(chǎn)品的收益率水平，則無風(fēng)險利率的水平在5%左右。

分析人士認為，改革舉措的陸續(xù)推出將給市場提供豐富多彩的主題投資機會，因而未來的主題投資會更加常態(tài)化，與此對應(yīng)的則是不同板塊之間的輪動，能夠準確把握輪動節(jié)奏的投資者則能夠獲得超額收益，看起來比較笨但同時也很有效的辦法則是守株待兔，即精選重點改革領(lǐng)域的投資標的，中長期持有，該項改革有新的政策出臺，理論上都有獲得市場關(guān)注的可能。

藍籌估值修復(fù)將延續(xù)

牛市預(yù)期較明確，可是到底買什么標的才是關(guān)鍵。在本輪股市上漲中，滿倉踏空、滿倉被套的現(xiàn)象并不鮮見，原因很簡單，沒有買對股票。如何在2015年避免這一局面的重現(xiàn)？分析人士認為，由于市場已經(jīng)由存量資金博弈轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽抠Y金博弈，應(yīng)當(dāng)擺脫市場“缺錢”、“錢少”的熊市思維。

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷表示，目前，中國居民家庭的資產(chǎn)配置還是存在明顯的不合理，即權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例過低，近幾年大約只有3%左右，2010年美國居民家庭則要占到29%；此外，2014年估計中國居民家庭房地產(chǎn)的配置要占68%左右，而2010年美國居民家庭只占34%。顯然，中國居民家庭今后要做的事，就是降低房地產(chǎn)和銀行儲蓄(25%)的占比，提高銀行理財產(chǎn)品及其他證券類資產(chǎn)的占比，尤其是提高權(quán)益類資產(chǎn)的占比。這一配置比例的調(diào)整將成為推動股市繁榮的長期而持續(xù)的動力。

事實上，“有錢”、“任性”并不只是一種簡單的調(diào)侃，而是對于當(dāng)前市場特征的真實刻畫，借助兩融等杠桿化的操作，只能是進一步放大牛市效應(yīng)。比如，券商股的大幅拉升幾乎超出所有人的預(yù)期，幾乎每一次回調(diào)都是買入良機。如何精選標的，不再錯過下一個券商板塊顯然是所有投資者需要認真思考的問題。

分析人士稱，任何分析在事后看可能都與實際情況存在誤差，但就當(dāng)前情況看，藍籌股的估值修復(fù)應(yīng)存較樂觀的空間，投資者對于這一空間的大小以及估值修復(fù)的持續(xù)時間應(yīng)有充分估計。因為真正被市場看好的板塊不僅僅應(yīng)當(dāng)回到合理的估值水平，甚至有一定的估值溢價，牛市中任何樂觀的預(yù)測在未來看可能都不為過。

具體而言，估值偏低的藍籌股涉及銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等板塊，盡管已經(jīng)開始了估值修復(fù)的進程，但這一進程應(yīng)當(dāng)尚未結(jié)束。以銀行板塊為例，2015年的業(yè)績增速不排除可能會下降，但這種預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在股價中，股價向上的概率遠大于向下。有樂觀者稱，“銀行作為最具估值柔性的板塊，給到1.5倍PB都不離譜”，如果這一預(yù)言成真，銀行股應(yīng)還有約50%的上漲空間。到底能否成為現(xiàn)實，就看2015年股市的風(fēng)到底會大到什么程度了。