每經(jīng)編輯 萬(wàn)麗梅    

◎萬(wàn)麗梅

11月19日，李克強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提出建立資本市場(chǎng)小額再融資快速機(jī)制，開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融等更好向小微、“三農(nóng)”提供規(guī)范服務(wù)。消息一出，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，發(fā)展緩慢的眾籌行業(yè)將迎來(lái)成長(zhǎng)機(jī)遇期。監(jiān)管部門也迅速響應(yīng)政策號(hào)召，12月18日由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》，共7章29條，對(duì)股權(quán)眾籌的備案登記和確認(rèn)、平臺(tái)準(zhǔn)入、發(fā)行方式及范圍、投資者范圍等內(nèi)容作了明確規(guī)定。早在今年6月，證監(jiān)會(huì)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)紛紛調(diào)研有代表性的股權(quán)眾籌平臺(tái)。市場(chǎng)上呼聲已久的行業(yè)監(jiān)管辦法終于落地，這一監(jiān)管規(guī)定的出臺(tái)，使股權(quán)眾籌平臺(tái)融資行為合法化、名正言順，這是否意味著行業(yè)的春天隨著監(jiān)管政策的出臺(tái)而到來(lái)了呢？

從整個(gè)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，呈現(xiàn)出起步晚、發(fā)展快、規(guī)模小、數(shù)量少的特征。2013年全球眾籌融資產(chǎn)業(yè)規(guī)模約51億美元，同比增長(zhǎng)88.9%，其中亞洲地區(qū)產(chǎn)業(yè)規(guī)模僅占全球規(guī)模1.2%。

根據(jù)清科研究中心2014年7月發(fā)布的 《2014年中國(guó)眾籌模式上半年運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，2014年上半年，國(guó)內(nèi)眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資事件1423起，募集總金額1.88億元。股權(quán)眾籌發(fā)起融資事件430起，僅占所有眾籌的三成。在成交金額上，上半年股權(quán)眾籌預(yù)期融資金額達(dá)到20.36億元，而實(shí)際的成交額卻只有1.56億元，市場(chǎng)資金供給僅占資金需求的7.64%，龐大的資金缺口證實(shí)了股權(quán)眾籌有些后續(xù)乏力。

截至11月底，股權(quán)眾籌平臺(tái)數(shù)目35家，在原有基礎(chǔ)上新增了平臺(tái)，同時(shí)也不乏轉(zhuǎn)型的平臺(tái)，如第一批創(chuàng)立的幾家眾籌平臺(tái)天使匯、追夢(mèng)網(wǎng)都在轉(zhuǎn)型之中，點(diǎn)名時(shí)間更是先改為免傭金模式后直接放棄眾籌轉(zhuǎn)做智能硬件預(yù)售。

從盈利模式來(lái)看，股權(quán)眾籌平臺(tái)主要是靠抽取融資總額的5%作為傭金，以及采取“跟投”等模式，如天使匯照搬AngelList模式，由于缺乏基于本土化的實(shí)踐探索，絕大部分股權(quán)眾籌平臺(tái)尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

從行業(yè)整體狀況來(lái)看，不難理解監(jiān)管部門出臺(tái)《管理辦法》的初衷，即行業(yè)發(fā)展尚處于非常初期的階段，在此前美微傳媒籌資被叫停后，監(jiān)管層尤其將如何更好防范風(fēng)險(xiǎn)作為第一原則。相比P2P平臺(tái)，股權(quán)眾籌平臺(tái)尚未出現(xiàn)大面積的公開(kāi)“跑路事件”。然而，股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)仍不可小覷，且大眾投資者投資經(jīng)驗(yàn)少，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，通常不允許直接或間接參與高風(fēng)險(xiǎn)投資。然而，眾籌融資的本質(zhì)特征決定了大眾投資者也是此類投融資活動(dòng)的重要募資對(duì)象。為此，《管理辦法》明確并非所有普通大眾都可以參與股權(quán)眾籌，要求涉眾型平臺(tái)必須充分了解，并有充分理由確定其具有必要的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。監(jiān)管部門以借鑒私募股權(quán)監(jiān)管的模式，嚴(yán)控股權(quán)眾籌平臺(tái)涉眾可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

從投資者準(zhǔn)入門檻的角度，可將現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺(tái)分為兩類：一類是以天使匯為代表的專業(yè)投資人平臺(tái)，另一類是面向普通投資者的大家投模式。天使匯對(duì)投資者設(shè)有較高的門檻，主要面向機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者、持續(xù)創(chuàng)業(yè)者等，與出臺(tái)的《管理辦法》相得益彰，這也是緣何《管理辦法》出臺(tái)后，有業(yè)內(nèi)人士紛紛表明，《管理辦法》是天使匯模式的真實(shí)寫照。而大家投則宣稱“全民天使”，最低可投資金額為項(xiàng)目融資總額的2.5%，以目前最低項(xiàng)目融資額為20萬(wàn)來(lái)測(cè)算，最低5000元即可投資。這一模式顯然與現(xiàn)有《管理辦法》第14條“投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬(wàn)元人民幣”相違背。

按照《管理辦法》中對(duì)投資者適當(dāng)性管理的規(guī)定，以大家投為代表的全民天使模式將面臨挑戰(zhàn)。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長(zhǎng)吳曉靈、市場(chǎng)人士陳宇等均表示私募股權(quán)眾籌投資不適應(yīng)規(guī)定投資者適當(dāng)性管理制度，只需規(guī)定人數(shù)或投資者上限即可。《管理辦法》正式出臺(tái)后，此類涉眾型股權(quán)眾籌平臺(tái)該如何調(diào)整，行業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)轉(zhuǎn)為同質(zhì)性？

股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入門檻設(shè)定較為寬松，《管理辦法》第7條中有關(guān)“平臺(tái)準(zhǔn)入”僅包括凈資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元的資產(chǎn)門檻，以及人員、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)管理制度等方面的基礎(chǔ)性要求。同時(shí)，《管理辦法》第28條顯示，“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)開(kāi)展私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)在業(yè)務(wù)開(kāi)展后5個(gè)工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)備”，即承認(rèn)券商具體開(kāi)展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的資格，不少PE、VC等都緊鑼密鼓準(zhǔn)備轉(zhuǎn)行股權(quán)眾籌。《管理辦法》的正式出臺(tái)，會(huì)迎來(lái)新的行業(yè)參與者，傳統(tǒng)大型行業(yè)的市場(chǎng)進(jìn)入，對(duì)現(xiàn)有行業(yè)格局將造成較大影響。

無(wú)獨(dú)有偶，對(duì)于李克強(qiáng)總理提及的“股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”也即將被提上日程。劉強(qiáng)東在“對(duì)話尤努斯：互聯(lián)網(wǎng)與農(nóng)村微金融”活動(dòng)中明確表示，京東股權(quán)眾籌上線，會(huì)同監(jiān)管方保持合作，在符合政策的前提下保持創(chuàng)新。股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)可謂是對(duì)私募股權(quán)眾籌融資的一大沖擊，預(yù)期該試點(diǎn)將突破股權(quán)眾籌非公開(kāi)發(fā)行的限制，人數(shù)擬突破200人，監(jiān)管部門也在起草和準(zhǔn)備相關(guān)文件。如果說(shuō)傳統(tǒng)其他行業(yè)進(jìn)入私募股權(quán)眾籌融資行業(yè)的影響尚不足畏懼，那么對(duì)于BAT這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭突破公開(kāi)發(fā)行，進(jìn)軍股權(quán)眾籌行業(yè)，預(yù)計(jì)私募股權(quán)眾籌行業(yè)的格局將會(huì)被重塑。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）