每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹

經(jīng)歷了2006～2007年的瘋狂，2008～2012年的沉寂，到2013年券商因創(chuàng)新而迎來轉(zhuǎn)機(jī)，再到2014年整個(gè)行業(yè)徹底煥發(fā)新生，融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的風(fēng)聲水起，以及國金證券、中山證券等推出互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)產(chǎn)品，券商行業(yè)正迎來深刻變革。2015年，行業(yè)創(chuàng)新及無風(fēng)險(xiǎn)利率下降兩大背景依然存在，券商行業(yè)有望延續(xù)業(yè)績高增長。

要說2014年A股最牛行業(yè)，相信大部分投資者都會(huì)投票給券商。

2014年，券商行業(yè)擺脫前幾年的低迷，煥發(fā)新生，無論是國金證券（601788，SH）推出“傭金寶”，還是中山證券的“小融通”，都為行業(yè)帶來深刻變革和影響。

大變革孕育著大機(jī)會(huì)。2014年，19只券商股均漲幅驚人。從年初至12月26日，除國海證券（000750，SZ）外，其余18只個(gè)股漲幅均超過100%。已經(jīng)停牌的宏源證券（000562，SZ）以上漲275.62%位居榜首，其次是太平洋 （601099，SH），漲幅達(dá)到271.72%。行業(yè)龍頭中信證券（600030，SH）和海通證券（600837，SH）分別上漲154.92%和105.63%。

在如此瘋狂的背景下，券商股在2015年會(huì)偃旗息鼓，還是繼續(xù)“瘋?！保窟@是一個(gè)值得探討的話題。

券商加杠桿撬升盈利水平

要說本輪券商股上漲的邏輯，最簡單的一句話概括：創(chuàng)新業(yè)務(wù)為行業(yè)加杠桿，帶動(dòng)盈利提升。因此，券商股的這輪行情相應(yīng)也是市場對加杠桿的認(rèn)可，并有著進(jìn)一步的預(yù)期。

從2002年開始，國內(nèi)證券傭金率逐漸放松管制，由此帶來行業(yè)轉(zhuǎn)型的陣痛。盡管2006～2007年股改帶來的大牛市讓券商享受到了短暫的甜蜜，但是2008～2012年，在長達(dá)5年的時(shí)間內(nèi)，由于傭金戰(zhàn)日趨激烈，再加上監(jiān)管限制導(dǎo)致行業(yè)盈利模式單一，券商板塊經(jīng)歷了漫漫熊途。

但是從2010年融資融券與股指期貨推出開始，整個(gè)行業(yè)悄然發(fā)生著變化，轉(zhuǎn)型成為券商最為重大的課題。到2014年，投資者看到了轉(zhuǎn)型的成果，也由此引發(fā)了本輪券商股的瘋牛行情。

這從券商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就可以一窺端倪。為配合創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，行業(yè)自2013年以來持續(xù)拓展券商融資渠道，興業(yè)證券研報(bào)顯示，券商行業(yè)杠桿倍數(shù)從2012年的1.5倍提升到2014年三季度末的2.5倍，加杠桿資金約70%主要投向類貸款業(yè)務(wù)，25%左右投向自營（其中80%以上為債券和另類投資），由于類貸款ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平顯著高于此前行業(yè)總體ROE水平，由此有效推動(dòng)行業(yè)盈利提升。截至2014年三季度，上市券商的累計(jì)營業(yè)收入830.9億元，同比增長43%；累計(jì)利潤308.4億元，同比增長55%。與此同時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)從2009年的62%下降至33%，以融資融券為代表的高杠桿資本中介業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率達(dá)到15%。

盡管業(yè)績和股價(jià)均已大出風(fēng)頭，但是面對即將來臨的2015年，業(yè)內(nèi)人士仍然對券商行業(yè)報(bào)以樂觀態(tài)度。大部分行業(yè)分析師認(rèn)為，在市場空間打開、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和加杠桿周期下，券商行業(yè)正式進(jìn)入高成長階段。

興業(yè)證券行業(yè)分析師曾素芬指出，中國券商行業(yè)所處階段神似美國上世紀(jì)80年代初。美國于1975年實(shí)施傭金自由化，導(dǎo)致美國投行傭金收入占比大幅下降：1973年，美國投行傭金收入占比為53%，不到10年的時(shí)間，1981年傭金收入占比已下滑至27%，上世紀(jì)90年代以后傭金收入占比逐步下降到20%以下，2006、2007年曾低至11%。

在此背景下，美國投行紛紛尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，利用創(chuàng)新業(yè)務(wù)來對沖傭金收入下滑。如上世紀(jì)80年代的做市、并購重組，上世紀(jì)90年代的金融衍生品等。由此帶來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與加杠桿齊頭并進(jìn)，1970年美國投行負(fù)債率水平為88%，而到2008年次貸危機(jī)之前，美國投行負(fù)債率一度增至96%，杠桿倍數(shù)從1970年的7倍擴(kuò)至24倍。投行加杠桿有效對沖了通道業(yè)務(wù)利潤率下降，使得美國投行ROE水平始終維持10%左右的水平。在此背景下，美國投行體量不斷壯大，高盛、大摩等投行不斷崛起，市值迅速擴(kuò)張。

2015年業(yè)績增速有望超60%

平安證券分析師繳文超將目前的券商業(yè)務(wù)劃分為中介類、投資類和融資類后進(jìn)行了具體分析。中介類包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) （不含兩融業(yè)務(wù)）、投行業(yè)務(wù)、投顧業(yè)務(wù)、新三板掛牌做市業(yè)務(wù)等；投資類業(yè)務(wù)分兩大類，對內(nèi)投資稱為自營，對外投資即為理財(cái)；融資類業(yè)務(wù)包括融資融券、股權(quán)質(zhì)押、回購等其他形式的資本中介業(yè)務(wù)。在繳文超看來，“未來中國證券業(yè)的出路在融資業(yè)務(wù)，未來衰落最快的是中介業(yè)務(wù)，或者中介業(yè)務(wù)淪為獲取客戶的手段?！?/p>

目前券商的融資類業(yè)務(wù)主要為融資融券、股權(quán)質(zhì)押和約定式購回三類業(yè)務(wù)。其中約定式購回需要進(jìn)行股票的過戶，因此實(shí)際操作中量比較小。而融資融券則成為近期最大的看點(diǎn)。

同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年底，融資融券余額為3456億，而到2014年12月25日已經(jīng)達(dá)到9223億元，不到一年時(shí)間狂增5767億元。其中融資余額為9179億元。

從各大券商的情況來看，目前融資業(yè)務(wù)年利率均為8.6%。根據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者計(jì)算，即使2015年融資余額不再增長，一年就將為券商貢獻(xiàn)789.39億元利息收入，即日入2.16億元。

繳文超認(rèn)為，如果2015年股市延續(xù)2014年行情，則2015年的兩融余額在1.2萬億～1.5萬億元之間。與此同時(shí)，2015年較為確定的低利率環(huán)境也將為券商帶來豐厚的收益?！笆紫热套鳛橘Y金的批發(fā)商，負(fù)債端獲得資金的成本將降低，而資產(chǎn)端利率的降低將十分緩慢，因此低利率初期券商融資業(yè)務(wù)將獲得一個(gè)較高的利差收入；其二，券商的業(yè)務(wù)收入中，自營投資收益占的比重較高，而當(dāng)利率走低時(shí)，股債都將獲得較好的收益，因此有利于券商收入的提升；其三，2015年仍將是券商擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、提升杠桿的一年，而低利率的背景顯然有利于券商獲得低廉的成本?！?/p>

此外，繳文超還指出，2015年券商的中介類業(yè)務(wù)中，由于2014年傭金率下降幅度較大，預(yù)計(jì)2015年傭金率的下滑幅度要較2014年低。如果2015年市場維持2014年底的市場成交活躍水平，僅經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一項(xiàng)收入，就可使券商2015年收入較2014年增長120%以上。傭金問題不再是影響股價(jià)波動(dòng)的主要因素。另外，投行業(yè)務(wù)也將維持較高增長，“首先，注冊制的推行明顯加快，實(shí)施后將導(dǎo)致IPO業(yè)務(wù)收入的爆發(fā)式增長；其次，新三板市場對于券商而言非常重要。它會(huì)帶給券商投行業(yè)務(wù)收入的增加和做市收入。目前可供做市的企業(yè)比較少，而且市場活躍度比較低，隨著標(biāo)的的增加和活躍度的提升，帶給券商的做市收入也將是可觀的?！?/p>

繳文超經(jīng)過測算后預(yù)計(jì)，2015年券商行業(yè)凈利潤增速可達(dá)62%，因此仍然給予行業(yè) “強(qiáng)于大市”的評級，建議投資者關(guān)注具有國企改革背景的公司，如東北證券（000686，SZ）、國元證券（000728，SZ）、西部證券（002673，SZ）、山西證券（002500，SZ）、東吳證券（601555，SH）；以及涉及互聯(lián)網(wǎng)金融的國金證券、中山證券、華泰證券（601688，SH）等。

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重點(diǎn)公司

光大證券：自營彈性大有望雙重反轉(zhuǎn)

股票代碼：601788

流通股本：34.2億股

收盤價(jià)：30.46元

光大證券業(yè)績受“8·16事件”影響明顯，存在明顯抑制，但是從三季報(bào)來看，資本公積增加了4.1億元，已經(jīng)比半年報(bào)時(shí)可供出售金融資產(chǎn)2億元的浮虧高，可見“8·16事件”對公司自營業(yè)務(wù)造成的影響已經(jīng)基本消除。

11月21日公司發(fā)布定增預(yù)案，擬向特定對象非公開發(fā)行股份合計(jì)不超過6億股，募集資金總額不超過80億元，將全部用于增加公司資本金，補(bǔ)充公司營運(yùn)資金。此事進(jìn)一步印證“8·16事件”影響消除。從三季報(bào)來看，光大證券自營權(quán)益?zhèn)}位最高，達(dá)50%以上，是所有上市券商中權(quán)益?zhèn)}位占比最高的公司，再加上公2013、2014年自營業(yè)績相對處于低谷，在牛市中光大證券自營業(yè)績彈性最大。2015年公司大概率將迎來業(yè)務(wù)、業(yè)績的雙重大反轉(zhuǎn)。

國金證券：互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢增厚市場份額

股票代碼：600109

流通股本：25.9億股

收盤價(jià)：20.54元

2014年，公司推出了 “傭金寶”，市場份額大幅提升。三季報(bào)顯示，2014年前三季度公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入5.86億元,同比增17.91%；其中第三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入2.66億元,同比增23.72%。公司2014年前三季度股基交易量為7951.33億元，市場份額為0.92%，較上年同期提升0.22個(gè)百分點(diǎn),增速較快。其中第三季度股基交易量為3986.35億元,略高于上半年的交易量,市場份額達(dá)0.98%，實(shí)現(xiàn)同比、環(huán)比雙增。

另外，繼2014年5月12日發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金25億元后，公司又于9月30日發(fā)布公告擬通過非公開增發(fā)募集不超過45億元的資金。海通證券認(rèn)為，公司在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢和增發(fā)募集資金的合力支持下，未來的業(yè)績和估值迎來雙重的向上空間。未來“一人一戶”正式取消、新的產(chǎn)品落地有望帶來新的股價(jià)催化劑。預(yù)計(jì)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)2014、2015年凈利潤分別為6.82億、9.11億元，對應(yīng)EPS（每股收益，增發(fā)前）為0.53元、0.70元。