每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹

說到銀行股，恐怕世界上沒有哪個資本市場能找到像A股上市銀行這樣業(yè)績優(yōu)良，估值卻又如此低的投資標的了。即使經(jīng)過了本輪行情的大漲，銀行板塊的整體市凈率（PB）和市盈率（PE）依然處于A股的末端，甚至低于ST板塊。2015年，隨著整體行業(yè)估值的修復，銀行股的投資前景一片光明。

2014年的A股市場，是大象起舞的一年。沉寂多年的銀行板塊也終于迎來揚眉吐氣的時刻。根據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從年初到12月26日收盤，16只銀行A股全部實現(xiàn)正收益。在大盤漲幅為49.23%的背景下，中信銀行以上漲102.6%拔得銀行股頭籌，南京銀行以上漲86.89%緊隨其后。就連最龐大的“巨象”工商銀行今年以來也上漲了40.51%，一掃之前數(shù)年的頹勢。

2014年即將過去。進入2015年，銀行板塊的這一輪上漲究竟只是序曲，還是會進入中場休息，抑或偃旗息鼓？這是一個值得深思的話題。而從《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到的情況來看，隨著銀行對“有毒”資產(chǎn)的清理以及優(yōu)先股發(fā)行帶來的融資負擔減輕，大部分業(yè)內人士對2015年的銀行板塊持樂觀態(tài)度。

銀行板塊估值仍低

過去幾年，銀行板塊的估值是市場最為關注的焦點，也是一個經(jīng)久不衰的話題。

受經(jīng)濟增速放緩帶來的業(yè)績增速下滑，以及市場對行業(yè)資產(chǎn)質量惡化擔憂的拖累，銀行板塊在過去的2013年處于整體破凈狀態(tài)。同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年12月31日，行業(yè)16家公司的整體市凈率為0.91倍，整體市盈率為4.81倍。而在2014年年中，行業(yè)市凈率和市盈率進一步下跌至0.84倍和4.01倍。

而經(jīng)過了9月以來的快速上漲，銀行板塊的估值已經(jīng)有所修復——截至12月26日，銀行板塊市凈率回升至1.27倍，市盈率則達到6.67倍。

不過，盡管有所回升，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，銀行股的估值距離歷史峰值仍然相去甚遠——2007年10月上一輪牛市末期，銀行板塊的整體市凈率一度超過5倍。在2015年，銀行股的估值修復還能繼續(xù)嗎？

大力清理“有毒”資產(chǎn)

對此，光大銀行分析師王劍指出，對銀行資產(chǎn)質量的擔憂，特別是“有毒”資產(chǎn)的擔憂，是銀行股低估值的根源——破凈，意味著該資產(chǎn)的收益無法覆蓋折現(xiàn)成本。

王劍并未沿用市凈率的傳統(tǒng)算法——市值/凈資產(chǎn)，而是將其分解為“凈資產(chǎn)收益率/（資金成本+風險溢價）”（以下分子稱為ROE，分母稱為COE，即折現(xiàn)率），“銀行ROE長期保持在20%左右，長期看也可維持在15%左右。如果銀行板塊市凈率低于1，便可倒推出COE已高達15%以上?，F(xiàn)有可預測的不良資產(chǎn)率（約2~3%）也不足以解釋高COE。兩者之差顯示出市場對銀行資產(chǎn)另有擔憂，我們稱之為 ‘有毒’資產(chǎn)?！?/p>

王劍進一步解釋道，2011年以來銀行業(yè)“有毒”資產(chǎn)持續(xù)積累，主要包括政府和房地產(chǎn)兩個領域。市場情況良好時候，資產(chǎn)面臨的多方面不良影響都會被暫時掩蓋起來；而當危機降臨的時候，不利因素則會集中爆發(fā)，“這類‘有毒’資產(chǎn)大量通過同業(yè)或理財對接非標資產(chǎn)，總量較難估計。政府、地產(chǎn)部門融資不計成本，擠出效應抬高了市場利率。2015年，‘有毒’資產(chǎn)去化進程將正式拉開帷幕?！?/p>

首先，政府債務的解決路徑已經(jīng)明晰。2014年10月，國務院發(fā)布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》，“政府的歸政府，市場的歸市場?！蓖鮿Ρ硎?，回歸政府的部分，成為真正意義的政府債務，由債券置換，這是最合適的融資方式。銀行資產(chǎn)因此被剝離走一部分，但風險也得以釋放?；貧w市場的部分，市場主體自行承擔。若發(fā)生不良，銀行可能承受一部分損失。

其次，房地產(chǎn)方面，2014年房價下行趨勢明顯，銀行開始收縮此類資產(chǎn)。同時，房企去化變慢，有可能增加2015年房企的資金壓力，引致新一輪以價換量。王劍說，“這兩者相結合，將解除貨幣政策掣肘，引導利率繼續(xù)下行，并且銀行資產(chǎn)質量風險也得以緩解?！?/p>

王劍因此得出結論：“銀行股估值其實隱含了極高的不良率預期，市場存在過度擔憂。目前銀行股的估值已在底部運行，預計未來會隨著基本面企穩(wěn)而回升。預計2014~2015年行業(yè)盈利分別增長10%、5%?！?/p>

發(fā)行優(yōu)先股減輕融資負擔

除了“有毒”資產(chǎn)去化，優(yōu)先股的落后為銀行解決了資本補充的后顧之憂，也為銀行股走強打開了枷鎖。

過去，銀行雖然連續(xù)多年維持超高業(yè)績增速，但是連續(xù)不斷的巨額再融資使得市場信心跌至谷底。2014年3月21日，證監(jiān)會公布了《優(yōu)先股試點管理辦法》并從公布日起實施。截至2014年12月16日，16家上市銀行中已有11家先后宣布發(fā)行優(yōu)先股，累計金額達到4700億元。由于優(yōu)先股股息率遠低于ROE，因此將助推銀行盈利能力的提升。

國信證券分析師李世新因此指出，當前的行情只是銀行股價值回歸的開始，首期目標是行業(yè)整體估值回到1.5倍PB水平。

《《《

重點公司

華夏銀行：混合所有制的標桿

股票代碼：600015

流通股本：64.9億股

收盤價：12.74元

華夏銀行的股東擁有 “地方國資+中央國資+外資+民營資本”的四位一體股權結構。混合制提供了資本流動的基礎，各方優(yōu)勢協(xié)同匯聚：首先，第一大股東首鋼乘國資改革之風；第二大股東為中央國資國家電網(wǎng)，奠定資源底蘊；第三大股東為外資德意志銀行，是一家全能型國際大行，改革經(jīng)驗豐富，助力華夏管理升級。另外還有積極的產(chǎn)業(yè)投資者生命人壽。

這種股權結構具備市場化的基因，有助于公司成為混合所有制的標桿。另外國有控制權過強一定程度上限制了華夏銀行的市場化進程和對股東資源的利用，但是公司因此具有后發(fā)優(yōu)勢，有眾多國內外的成功案例和成熟模式可以借鑒。

南京銀行：市場化基因豐富

股票代碼：601009

流通股本：29.7億股

收盤價：14.26元

南京銀行目前股權結構較為分散，當前十大股東持股占比僅為46.27%，具有較為豐富的市場化基因。同時，南京市國資委對公司經(jīng)營管理方面的行政干預少，且高管持股比例位于上市銀行前列，公司管理層市場化人才較多，有利于公司發(fā)掘市場化潛力。

公司大力發(fā)展包括債券類投資業(yè)務在內的資金類業(yè)務，穩(wěn)步提高其占比。同時，保持傳統(tǒng)存貸業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展，但逐步下調其占比。資產(chǎn)結構調整推動了收入模式的進化，包括資金類業(yè)務、同業(yè)業(yè)務在內的市場化運作業(yè)務收入占比穩(wěn)步提升，已成為主要收入來源。

上市銀行中，公司資產(chǎn)規(guī)模僅略高于寧波銀行，跨區(qū)域經(jīng)營限制的有序放開和中國債券市場的發(fā)展更將給予公司廣闊的發(fā)展空間。信貸業(yè)績壓力低于同業(yè)，風險偏好下降有助于資產(chǎn)質量保持穩(wěn)定。