每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 劉明濤    

每經(jīng)記者 劉明濤

以11月21日降息為標(biāo)志，央行降息周期正式開啟。無風(fēng)險利率下調(diào)，將為A股市場注入大量流動性，這也是本輪行情最直接邏輯。在即將到來的2015年，投資者也有足夠理由憧憬：身處相對寬松的貨幣政策環(huán)境，A股“不差錢”的好日子仍將延續(xù)。

多種貨幣調(diào)控手段效果顯現(xiàn)

“中國去年以來一直實施的是穩(wěn)健貨幣政策，我們沒有依靠強(qiáng)刺激來推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而是依靠強(qiáng)改革來激發(fā)市場活力。這里我可以用一個數(shù)據(jù)來證明：去年中國廣義貨幣供應(yīng)量M2增長13.6%，在預(yù)期目標(biāo)之內(nèi)。因為池子里貨幣已經(jīng)很多了，我們不可能再依靠增發(fā)貨幣來刺激經(jīng)濟(jì)增長?！边@是李克強(qiáng)總理在出席夏季達(dá)沃斯論壇就中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向做出的表態(tài)。

從2014年央行的調(diào)控手段來看，事實正是如此，央行更為靈活地利用了新型的貨幣工具來給市場適時適量地注入流動性。

另一方面，2014年實體經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，銀行惜貸情緒嚴(yán)重，信貸投放不暢造成貸款增速持續(xù)下滑。9月、10月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，銀行存貸款的降幅分別創(chuàng)下近年紀(jì)錄，其中，10月社會融資余額同比增速降至14.1%，創(chuàng)近年來的新低；新增人民幣貸款大幅萎縮至5483億元，環(huán)比下跌36%。

同時，存款總額季度環(huán)比出現(xiàn)了近年來的首次下滑。截至9月末，16家上市銀行的存款總額為75.62萬億元，比中報時減少了1.51萬億元，降幅達(dá)1.97%。

因此，管理層降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本的決心較大，并在7月份及11月份先后兩次出臺“國十條”與“新十條”等多項舉措降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本。

華泰證券分析指出，貨幣政策正處于“堰塞湖”的困境，一方面銀行惜貸，使貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸傳導(dǎo)渠道受阻；另一方面，新股發(fā)行不順和債券發(fā)行門檻過高，使貨幣政策在直接融資市場傳導(dǎo)渠道也受阻。大量貨幣淤積于銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，并推升了股票和債券的資產(chǎn)價格，與實體經(jīng)濟(jì)背離，金融體系被動加杠桿。

中信證券也表示，中國“寬財政、寬貨幣”的政策組合已拉開帷幕，預(yù)計央行2015年將降息降準(zhǔn)各兩次（剔除同業(yè)存準(zhǔn)調(diào)整的影響），全社會名義利率和實際利率仍將繼續(xù)下行。經(jīng)驗顯示，實際利率與A股呈較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，未來股指進(jìn)一步修復(fù)估值的概率偏大。

由此，A股市場資金面繼續(xù)寬松也將成為必然?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，中國證券投資者保護(hù)基金數(shù)據(jù)顯示，12月8日~12月12日證券市場交易結(jié)算資金余額為1.19萬億元。銀證轉(zhuǎn)賬增加5044億元，銀證轉(zhuǎn)賬金額減少4242億元，凈流入802億元。在當(dāng)月第一周，銀證轉(zhuǎn)賬凈流入為475億元。但12月1日當(dāng)天，凈轉(zhuǎn)入就達(dá)到了278.56億元。

目前，從11月3日~12月12日，銀證轉(zhuǎn)賬已連續(xù)6周凈流入，保證金余額在此6周內(nèi)由8800億元增長至12000億元，增長率36.36%；另一方面，監(jiān)管層的打壓并未遏制兩融余額的增長。華泰證券測算，未來幾年融資融券規(guī)模將達(dá)3萬億元?？紤]到國際發(fā)達(dá)市場信用交易量占市場總交易量的比例在20%~40%之間，而目前我國市場該比例僅為17%，股市加杠桿空間猶存。

定向調(diào)結(jié)構(gòu)A股“不差錢”

2014年，央行貨幣政策工具主要是定向?qū)捤伞Ｔ谧罱淮稳娼迪⒁郧?，采取過的定向操作，如兩次定向降準(zhǔn)、下調(diào)正回購利率；還使用了一些新的貨幣工具，如給國開行的1萬億再貸款，以及補(bǔ)充抵押貸款 （PSL）與中期信貸便利（MLF）。

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資室主任張明指出，宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，需要放松貨幣政策。不過，2008年全面放松財政和貨幣政策，造成很多持續(xù)至今的結(jié)構(gòu)性問題，例如制造業(yè)的全面產(chǎn)能過剩、中西部新增基礎(chǔ)設(shè)施利用率不足、很多城市房地產(chǎn)過度供應(yīng)以及過度發(fā)展的工業(yè)園泡沫。既想放松貨幣政策，又想避免重蹈2008年過度放松的覆轍，這兩個方面的考量加起來，就形成了定向?qū)捤傻恼呋{(diào)。其目的是在不惡化結(jié)構(gòu)性問題的前提下，能夠切實地降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，從而達(dá)到“兩全其美”的目的。

張明還表示，“實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，無論是溫州的民間借貸數(shù)據(jù)，還是根據(jù)我們的觀察，都沒有降下來，特別是中小企業(yè)的融資成本依然居高不下。正是因為這些定向工具沒有達(dá)到目的，央行才全面降息?！?/p>

國家信息中心首席經(jīng)濟(jì)師祝寶良也認(rèn)為，中國連續(xù)第五年實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，符合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩，但就業(yè)形勢不錯，結(jié)構(gòu)調(diào)整也有進(jìn)展，宏觀調(diào)控政策不必做大的調(diào)整。前不久的降息主要還是為了降低企業(yè)貸款成本，2014年10月末M2(廣義貨幣)增長12.6%，低于年度13%左右的目標(biāo)，這說明貨幣政策總體是穩(wěn)健的，但未來在保持穩(wěn)健的同時，也需要預(yù)調(diào)微調(diào)。

A股市場的走勢與貨幣供應(yīng)息息相關(guān)。以M2為例，根據(jù)人民銀行公布的2014年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，上半年末M2余額為120.96萬億元，而在上一輪牛市起點(diǎn)2005年6月，當(dāng)年M2余額將近30萬億元，2006年升到34.5萬億元，2007年到達(dá)上輪牛勢巔峰時，M2為40萬億元，也就是說，目前的M2是2005年的4倍、2007年的3倍。

2007年8月~10月，滬市成交分別是5.5萬億元、4.6萬億元和3.5萬億元，對應(yīng)上述M2倍率放大后，目前市場對應(yīng)成交量應(yīng)在10.5萬億元至16.5萬億元之間，而滬市在11月成交8.9萬億元，12月成交13萬億元左右，由此推斷，資金涌入A股的后勁依舊很足。