每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 謝振宇 發(fā)自成都    

每經(jīng)記者 謝振宇 發(fā)自成都

日前，白酒股在資本市場似乎重新受到青睞，但類似股票的“紙白酒”卻境況迥異。

在2011年、2012年的白酒行業(yè)高峰時期，酒交所如雨后春筍般遍地開花，一時風光無限。但近兩年，高端名酒市場價遭遇腰斬，“紙白酒”價格也跌跌不休，酒交所被指如同“雞肋”。據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者估算，目前數(shù)款紙白酒產(chǎn)品較最初發(fā)行價已大跌近七成。

白酒行業(yè)專家趙義祥認為，酒交所發(fā)行產(chǎn)品往往把關不嚴，且“發(fā)行價通常偏離市場價格，使其難以保值。”酒廠希望消費者喝掉產(chǎn)品，但投資者往往是沖著收益而來，“廠家和投資者的觀念就產(chǎn)生了錯位。”

酒類證券化 “短期還比較艱難”，那么酒交所未來如何轉型？日前，西南一家酒交所總裁對記者表示，酒交所正在做一些積極探索，但“目前行業(yè)形勢不好，更擔心酒企方面風險提升，所以（業(yè)務開展）起來比較謹慎。”

行業(yè)現(xiàn)狀提升回購風險

“酒交所目前有兩大問題，一是回購風險，二是同質化問題。”李明（化名）曾在某酒交所工作，近半年他聽聞的盡是“老東家”的壞消息：人員流失嚴重，發(fā)行產(chǎn)品過程出現(xiàn)問題等。

隨著白酒行業(yè)寒冬加劇，酒企資金鏈緊張，出現(xiàn)償付困難，曾發(fā)行酒類金融產(chǎn)品、幫助酒企融資的酒交所也“躺著中槍”。李明透露，他原來工作的酒交所，就因某原酒企業(yè)資金償付困難無奈“兜底”，從而賠付銀行上千萬元違約金。

“酒企利用原酒抵押通過酒交所融資，酒交所往往收取2%的費用，但要承擔擔保責任，一旦融資酒企資金困難、不償還貸款，酒交所就需負責賠付，這就等于以2%的收益去承擔剩余98%的風險。”李明說。

此前，10月底發(fā)生的“勝景干黃”品牌回購爽約事件，更是類似事件的升級版。“目前白酒金融產(chǎn)品風險較大，就怕酒企兌付難。”有熟悉酒交所模式的酒企人士指出。

李明將國內酒交所模式主要分為兩類，一是幫助酒企在銀行進行原酒融資，二是通過發(fā)行白酒金融產(chǎn)品進行融資，即“紙白酒”。對于“紙白酒”，業(yè)內比較權威的解釋是“將白酒當成股票買賣，通過建設交易平臺，減少中間渠道，促使國內酒價透明化。”

回購則是“紙白酒”發(fā)展過程中近兩年新增的附帶條款。“勝景干黃”是國內“紙白酒”首例出現(xiàn)酒企回購違約的產(chǎn)品。湖南勝景干黃酒業(yè)去年11月25日在上海交易中心發(fā)售了“勝景干黃·珍藏精品”酒品，根據(jù)回購條款，在酒品上市最長不超過一年內，價格必須高于發(fā)行價的15%，否則廠商要以高于發(fā)行價15%的價格回購。

但今年10月，原本應該回購的勝景干黃卻出現(xiàn)違約，也牽連到銀行。最終，由某銀行長沙分行兌付一張總額為4900萬元的見索即付不可撤銷的《履約保函》，事件最終得以解決。“此次事件是勝景干黃自身的問題。”對于回購違約，上海酒交中心總裁李雯峰曾對媒體表示。

在外界看來，不少酒企資金鏈緊張，也使得“紙白酒”產(chǎn)品的回購出現(xiàn)問題。前述酒企人士表示，“回購是到期后，企業(yè)溢價掏錢。而企業(yè)無能力回購后，才是出具保函的銀行支付。”

酒交所誕生于中國酒業(yè)蓬勃發(fā)展時期，2011年2月，四川中國白酒產(chǎn)品交易中心有限公司注冊成功，它是全國首家特大型酒類產(chǎn)業(yè)現(xiàn)貨電子交易市場。隨后，香港、天津、上海、貴州都建立了“酒交所”，從事基酒、“紙白酒”等交易。

從模式來看，四川酒類交易主要進行基酒交易，不面對普通個人投資者，主要面對白酒企業(yè)。而目前進行白酒交易的還有貴州白酒交易所和上海國際酒業(yè)交易中心等，按照類似股票交易操作模式，即 “紙白酒”交易。

回購原意在保護投資者利益，李雯峰曾對外表示，設置回購條款是因為發(fā)行的定價是由酒廠定的，出于對交易所整體風險的把控，所以要求酒廠要有回購承諾。“比如未來價格是否有進一步下跌的風險，這些都是酒廠在定價時應該考慮的。”

出現(xiàn)回購爽約事件，在白酒行業(yè)專家趙義祥看來，是因為國內酒交所大多還在探索發(fā)展，“可能需要十來年讓酒交所更加成熟”，因此目前在酒類產(chǎn)品保值、回購、運營等過程中也容易出現(xiàn)問題。

勝景干黃事件也給其他酒交所的運營帶來了警示，深圳前海騰邦國際名酒交易中心總經(jīng)理武寰坦言，酒交所從紙白酒等酒類金融產(chǎn)品發(fā)行，需要注意對風險的把控。

“紙白酒”現(xiàn)價較發(fā)行價大跌/

與白酒股今年以來節(jié)節(jié)攀升不同，“紙白酒”仍“跌跌不休”。上海酒交所官網(wǎng)的信息顯示，截至12月26日11:30，多只“紙白酒”產(chǎn)品遠低于其發(fā)行價。水晶舍得2012該日均價275元/500ml，較780元/500mL的發(fā)行價大跌64.74%；“中國強古井貢酒年份原漿2012珍藏版均價239元/500mL，較發(fā)行價格860元／500mL大跌71.05%；“西鳳國典鳳香50年年份酒2012珍藏版”均價265元/500mL，較發(fā)行價格800元／500mL大跌66.88%。

在外界看來，紙白酒產(chǎn)品暴跌，首先與酒業(yè)大環(huán)境息息相關，因為名酒產(chǎn)品已大幅跌價，如飛天茅臺的實際零售價已被 “腰斬”。“酒企發(fā)行紙白酒多是為了炒產(chǎn)品，或為回籠資金。但線下名酒大跌，線上的產(chǎn)品也難以守價，會隨著線下產(chǎn)品波動。”白酒行業(yè)專家孫延元向 《每日經(jīng)濟新聞》記者表示。

2012年飛天茅臺一度零售價超2000元/瓶，如今，其零售價僅在千元左右。在12月23日茅臺經(jīng)銷商大會上，茅臺高管著重強調了999元/瓶的價格底線。酒交所上的“紙白酒”產(chǎn)品，也希望逐步調整發(fā)行價。貴州白酒交易所發(fā)行的飛天茅臺產(chǎn)品即如此。

今年11月，貴州白酒交易所發(fā)行的“茅臺增值回購441118”成品酒單位的掛牌銷售價格為1000元/瓶，產(chǎn)品為新飛天茅臺53度500mL。而今年3月，其掛牌的同類型產(chǎn)品，價格為1159元/瓶。

去年7月15日，貴州茅臺曾發(fā)布公告稱，將向貴州白酒交易所提供200噸茅臺，銷售價格在參考市場價格上由雙方協(xié)商確定?？梢?，酒交所上“紙白酒”產(chǎn)品的定價，與其市場價格存在關聯(lián)，但緣何其他酒產(chǎn)品較發(fā)行之初大跌超七成呢？

“當初發(fā)行的價格較高。”李明認為。趙義祥也認為，“主要是因為發(fā)行價偏離了市場價格，背離了本身產(chǎn)品的價格，使得其難以保值。”

“過去，在酒交所發(fā)行產(chǎn)品時，發(fā)行方在定價上多根據(jù)自身特性還加入了品牌溢價，造成了發(fā)行價的泡沫。”趙義祥直言。

武寰則表示，白酒特別是成品酒，本身并沒有太多金融屬性，“因為成品酒多為貿(mào)易行為，即使飛天茅臺等名酒，其金融屬性也很弱，它會按照市場價格波動。”在他看來，基酒相對更具投資價值、更能穩(wěn)定升值。

紙白酒產(chǎn)品暴跌背后，酒交所需要在發(fā)行產(chǎn)品上“精挑細選”。西南某酒交所總裁此前表示，一方面是價格要理性；另一方面，發(fā)行產(chǎn)品要有一定品牌和規(guī)模效應，比如選名優(yōu)的、在地方有一定的影響力和規(guī)模的酒產(chǎn)品，還有酒質比較好的，“這樣的產(chǎn)品才能夠保值。”

趙義祥認為，一是需要嚴格審定廠家和發(fā)行產(chǎn)品，同時確立準確的價格，因為不是所有的酒都具有發(fā)行資格。但他同時指出，酒交所“現(xiàn)實也兩難”，“審定太嚴格，沒有辦法生存，只能一邊發(fā)展，一遍探索模式。”

曾參與多款“紙白酒”產(chǎn)品發(fā)行承銷工作的王林（化名）認為，上市酒品千差萬別，在后期投資價值上會產(chǎn)生巨大差異，“酒交所現(xiàn)在處于困難時期，因為需求與整體的酒業(yè)環(huán)境有關系，酒交所作為新生事物，在不斷完善和發(fā)展，也需要不斷創(chuàng)新。”

追究“紙白酒”暴跌原因，武寰認為，背后問題一是產(chǎn)品本身的金融屬性并不強；二是大多酒交所自身體系并不成熟，模式也比較單一。

廠家和投資者觀念錯位/

“紙白酒”暴跌，趙義祥表示還有另外的原因：“酒廠希望投資者喝掉產(chǎn)品，而買紙白酒的則是沖著投資而來，廠家和投資者的觀念產(chǎn)生了錯位。”

回購風險提升、“紙白酒”暴跌，不禁拷問著酒交所的平臺定位——希冀成為酒類產(chǎn)品 “投資+消費”的中介平臺，卻遭遇投資價值大幅下跌，以及投資者實際消費酒產(chǎn)品減少。

國內酒交所主要參照國外同類模式而來，白酒的證券化產(chǎn)品“紙白酒”幫助酒企利用原酒等進行融資，意在體現(xiàn)白酒產(chǎn)品的一些金融功能和投資屬性。

四川酒交所希望 “打造中國最大的酒類交易平臺和定價中心”。趙義祥認為，目前酒類證券化產(chǎn)品大多只有投資功能，但實際上白酒產(chǎn)品的投資價值大幅縮水，讓投資者進行消費“多是廠家單方愿望”。

對于酒交所而言，在交易平臺的基礎上，更希望投資者能夠消費酒，這亦是酒企的出發(fā)點之一。在酒交所看來，交易所仍是以交易為主的平臺，“這是主業(yè)”。西南某酒交所總裁曾表示，在酒交所平臺上，吸納眾多的消費者或投資者參與，懂酒的或不懂酒都參與其中，“我個人認為，總體而言，應是投資與消費相結合。”

李明指出，酒企往往想通過酒交所賣酒，普通投資者卻想獲得投資收益，雙方愿望有所背離。實際上，一些“紙白酒”產(chǎn)品發(fā)行數(shù)年至今，投資者提取酒產(chǎn)品十分稀少。

2012年4月，西鳳國典鳳香50年年份酒2012珍藏版，公開發(fā)行9.6萬瓶，上海酒交所數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月26日，庫存量高達9.29萬瓶。亦有媒體報道指出，勝景干黃1年前發(fā)行了9.9999萬壇，但截至2014年10月30日，其庫存高達99904壇，被提現(xiàn)的僅有95壇。

對于酒交所的定位，前述西南酒交所總裁認為，賣酒是酒交所業(yè)務的一個方面，但核心還在于提供金融服務，酒交所終究是一個交易平臺。

“首先是平臺，”王林認為，酒交所發(fā)行紙白酒產(chǎn)品主要目的還是為了投資，需要類似收藏酒等關鍵產(chǎn)品。“酒交所首先是作為投資平臺，這塊業(yè)務目前國內開始不久，然后才是消費平臺，兩者是相互促進的，“剛開始發(fā)展，酒交所先是滿足投資需求”。

武寰認為，從酒交所模式來看，目前國內大多酒交所的模式還比較單一。“從職能來看，酒交所主要是交易平臺和第三方服務，不少交易所也在倉儲物流等第三方服務上做更多工作，但這似乎脫離了平臺本身特性，雖或多或少是為了生存選擇。”

在酒交所提貨消費，李雯峰認為這是一個誤區(qū)。“收藏酒從國際情況來看都是消費很慢的。像倫敦交易所，有些酒甚至會出現(xiàn)五六年沒有提貨的情況，關鍵看酒是否有升值潛力。收藏酒不會今天買了明天就漲了。”他曾對外表示。

酒交所已淪為酒企融資工具？/

“紙白酒”產(chǎn)品大幅下跌，酒企發(fā)行時需承擔高昂的融資成本，后來還需回購，這被認為是“賠了夫人又折兵”。有觀點認為，紙白酒和酒交所已更多變?yōu)榫破蟮娜谫Y工具。

以往，處于酒業(yè)高速增長期時交易“紙白酒”，企業(yè)可以通過發(fā)行產(chǎn)品融到資金；交易所面向全國市場，企業(yè)可以通過花費少量的托管費用向全國市場宣傳；投資者可以趁酒業(yè)高速增長期，享受投資帶來的豐厚回報。

然而，近兩年白酒行業(yè)急轉直下，酒企資金鏈往往緊張，發(fā)行類似產(chǎn)品，成為酒企的融資渠道之一。“不少酒企已將酒交所作為簡單的融資工具和渠道。”李明認為。

但同時，高達16%~20%的發(fā)行成本也讓一些酒企望而卻步。前述酒業(yè)人士指出，僅發(fā)行紙白酒產(chǎn)品融資成本就高達16%左右。“酒企發(fā)行酒類產(chǎn)品的融資成本頗高，”李明估算了這部分的具體構成，票面成本10%左右，渠道費2%，這一塊作為產(chǎn)品銷售渠道費用，酒交所平臺發(fā)行費用2%~3%，銀行兜底費用根據(jù)實際情況最終確定 （每家銀行情況不定）。綜合下來，紙白酒的發(fā)行成本達到15%左右。

對于酒企通過酒交所發(fā)行產(chǎn)品融資成本高的問題，武寰并不贊同，他表示，“本身酒行業(yè)融資就很難，目前企業(yè)融資成本就很高，相應的質押融資方式，如固定資產(chǎn)等質押，對白酒業(yè)的要求嚴格，“酒企往往不好融資”。

參與多款紙白酒發(fā)行的王林指出，他接觸的多數(shù)酒企并不把酒交所作為融資平臺，登陸酒交所是為了提升產(chǎn)品知名度。“將酒交所作為新的發(fā)展平臺，登陸之后希望將產(chǎn)品作為一個標桿，主要是價格標尺。上市之后，也能對品牌起到一定的提升效果。”王林認為，酒交所不是融資平臺，酒企需要有戰(zhàn)略和發(fā)展眼光來認知。

亦有酒企更看重酒交所的標桿效應。一位在酒交所發(fā)行了金融產(chǎn)品的某川酒企業(yè)人士表示，公司將基酒產(chǎn)品掛在某酒交所，目的在于酒交所作為行業(yè)的交易平臺，能對基酒質量的評級、市場化，起到很好作用。

“我們不是簡單掛牌，本身不委托銷售和外賣，而是將酒交所更多作為參考。目前，國內基酒不容易規(guī)范的東西，不能光靠酒企自身來定義，需要一個交易所平臺來掛牌和參考。”該酒企人士表示。

未來如何轉型？/

在行業(yè)高峰期如雨后春筍般誕生的酒交所，因行業(yè)調整陷入困境，甚至被指已淪為“雞肋”。“總體來說，酒交所是在困境之中求生存。”武寰認為，目前白酒行業(yè)不景氣，酒類貿(mào)易“不好做”，“酒交所艱難求生存”。如何轉型成為擺在酒交所面前的一道難題，部分酒交所開始希望做一些類似白酒指數(shù)、原酒指數(shù)的嘗試，這種模式也有不少擁躉。

武寰指出，未來酒交所將多方面發(fā)展，一是體現(xiàn)金融屬性，二是作為供銷平臺，以及信息發(fā)布、指數(shù)發(fā)布平臺，包括酒價格指數(shù)等。

深圳前海騰邦國際名酒交易中心也將白酒指數(shù)發(fā)布平臺作為自身規(guī)劃的業(yè)務之一。武寰認為，這需要建立在大量積累的交易量基礎上，“我們也在多個板塊積累（原酒價格數(shù)據(jù)和信息），調研和統(tǒng)計情況。”

西南某酒交所也將“定價平臺”作為其平臺定位之一。該酒交所希望通過酒類定價權打造 “中國酒類金融指數(shù)中心”。“大多數(shù)酒交所都還是以推出金融產(chǎn)品為主，但也有酒交所有新型模式，比如聯(lián)合國際酒類交易中心希望打造中國交易指數(shù)，例如原酒交易指數(shù)，形成國際意義的價格指數(shù)，并以此為參照。”趙義祥說。

曾供職于國內某酒交所的王洪澄也認同該種模式，“酒交所應該做成品酒指數(shù)，來體現(xiàn)其行業(yè)權威性和消費指導性，”他預期，最終將通過這一指數(shù)來影響市場成品酒的價格走勢，并使之逐步成為國內重要的商品指數(shù)之一。

上海酒交所希望將自身打造為白酒消費平臺，力圖成為酒類的O2O平臺?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，上海酒交所官網(wǎng)目前已推出“消費酒平臺”專區(qū)，產(chǎn)品包含茅臺、五糧液等眾多名酒。

李雯峰也曾對外透露，現(xiàn)在上海酒交所正在加快大眾酒平臺的建設。在他的規(guī)劃中，這個平臺不賣酒，但向上對上游廠家提供銷售渠道和相應的服務，向下通過加盟連鎖的方式聚集眾多經(jīng)銷商和門店。如果消費者在平臺上購買了酒品，可由這些門店實現(xiàn)配送。

在白酒行業(yè)專家孫延元看來，上海酒交所的新模式類似電商，雖是可行的轉型嘗試，但由于起步較其他酒類電商晚，或已失去先機。而對于做相應指數(shù)，這相當于一個信息服務平臺，面臨的考驗一是需要強大的資金支持，二是相應指數(shù)的準確性。在他看來，酒交所最終仍應走老酒、收藏酒的平臺，因為收藏酒更具投資價值，比如年份酒。