時代新材：并購實現(xiàn)跨越發(fā)展，風(fēng)電回暖促增長

類別：公司 研究機構(gòu)：廣州廣證恒生證券投資咨詢有限公司 研究員：姚瑋 日期：2014-04-23

有別于市場的觀點：公司具備多元化、國際化的技術(shù)積累和市場經(jīng)驗，在傳統(tǒng)主業(yè)軌交業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上，通過技術(shù)延伸汽車領(lǐng)域，收購BOGE公司，“以小吃大”，收入將大幅增長，BOGE在人力成本等多方面存在很大改善空間，14年盈利可期；并購運作方面如能引入境外低成本資金，將能大幅降低財務(wù)費用負(fù)擔(dān)，盈利前景好于市場預(yù)期。

并購BOGE實現(xiàn)汽車領(lǐng)域跨越式發(fā)展原有汽車業(yè)務(wù)快速增長。公司主營高分子減振降噪彈性元件，原主要應(yīng)用于軌道交通領(lǐng)域，后通過技術(shù)延伸拓展至汽車市場。目前，公司已形成了以橡膠制品、軟內(nèi)飾類產(chǎn)品等為主產(chǎn)品體系，致力于汽車的節(jié)能、降噪、環(huán)保和舒適性改進，是國內(nèi)首家NVH(噪聲、振動與聲振粗糙度)整體解決方案的提供者。2012年，汽車領(lǐng)域收入達到3億元，實現(xiàn)汽車市場大客戶整體銷售額增幅70%以上，在一汽、北汽、宇通等市場份額提升快速，并開始進入陜汽、廣汽等供應(yīng)商行列。收購BOGE實現(xiàn)跨越式發(fā)展。13年12月，公司與采埃孚集團簽訂協(xié)議，擬收購其旗下的BOGE橡膠與塑料業(yè)務(wù)全部資產(chǎn)。BOGE主營高端汽車橡膠減振件與精密注塑件(汽車AVS)，在該領(lǐng)域世界排名第三，主要產(chǎn)品包括橡膠產(chǎn)品和塑料件，其中橡膠減振制品銷售收入占90%以上，產(chǎn)品主要應(yīng)用于底盤、動力系統(tǒng)與商用車等。BOGE的主要客戶為世界著名的汽車整車制造商，如：大眾、福特、戴姆勒、通用、寶馬、菲亞特-克萊斯勒、吉利(沃爾沃)、塔塔等，其產(chǎn)品銷售收入的80%左右。BOGE 12年收入6.4億歐元，收購?fù)瓿珊?，公司收入將實現(xiàn)大幅增長。目前國內(nèi)汽車用減振制品市場容量約為196億元，公司市場占有率尚不足1%，并購?fù)瓿珊?，時代新材在汽車AVS領(lǐng)域的占有率將顯著提升。多方改善14年有望扭虧。BOGE近年來處于虧損狀態(tài)，12年和13年上半年凈利潤分別是-1.32、-0.23億元，但14年有望扭虧，主要是因為：一、目前虧損主要來自德國BOGE(約占70%)，存在改善的地方比較多，如德國虧損的原因是人工成本比較高，占20%，包括生產(chǎn)、研發(fā)、IT等人員可陸續(xù)前往東歐、南美和中國，將大大降低人力成本。二、主要增長點來自于中國業(yè)務(wù)的快速增長，自BOGE中國成立以來，每年保持50%的銷售增長率，并于去年進行了大規(guī)模的擴建，未來將成為最大的增長點。海外貸款或可降低財務(wù)費用。本次交易為現(xiàn)金收購，其中70%資金來自銀行貸款。根據(jù)時代新材2013年三季報披露的財務(wù)數(shù)據(jù)測算，本次交易完成后，上市公司的債務(wù)規(guī)模將從22億元上升為約39億元，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將從42%上升為約56%，公司償債風(fēng)險提高。但公司目前正積極尋求海外貸款，由于海外資金成本大大低于國內(nèi)，如若成功將能在很大程度上降低公司財務(wù)費用。

風(fēng)電市場回暖，“訂單提升+結(jié)構(gòu)改善”提升盈利能力

去年三季度以來，國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)筑底回暖的預(yù)期逐漸增強。13年全國累計并網(wǎng)容量和年發(fā)電量均同比增長30%左右，平均棄風(fēng)率為11%，比2012年降低6個百分點。14年全國能源工作會議明確了風(fēng)電裝機規(guī)模將繼續(xù)增長，全年的風(fēng)電裝機目標(biāo)為1800萬千瓦。公司風(fēng)電業(yè)務(wù)開始于2009年，通過與國防科大合作，并且引進國外設(shè)備，快速切入風(fēng)電葉片領(lǐng)域。公司技術(shù)先進，是國內(nèi)唯一一家在風(fēng)電葉片模具具有兼容性的企業(yè)，而且加長葉片，減少了重量，使其能夠在西南等弱風(fēng)區(qū)使用，增強市場競爭力。去年四季度以來，隨著行業(yè)回暖，公司訂單大幅增加，預(yù)計14年能實現(xiàn)1000套產(chǎn)量，同比增長100%左右。除此，公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面持續(xù)改善，大功率產(chǎn)品占比不斷提升。目前訂單主要集中在2-2.5MW葉片，占比約2/3，相比去年提升較大，公司盈利能力提升。

軍品、環(huán)保水處理將成新增長點

公司通過特種裝備市場所有認(rèn)證，承接科研課題近20項。其中，某型直升機花鍵轉(zhuǎn)接套項目裝機試飛成功；與中航工業(yè)發(fā)動機公司簽訂了項目開發(fā)協(xié)議。公司并購及增資后持有青島華軒60%股份，是國內(nèi)少數(shù)幾家具有海水淡化系統(tǒng)工程業(yè)績的環(huán)保水處理公司，有望成為未來新的利潤增長點。盈利預(yù)測與估值： 不考慮并購并表，我們預(yù)計公司14-16年EPS分別為0.38、0.48、0.59元，對應(yīng)24、19、15倍PE?？紤]到國內(nèi)下游行業(yè)景氣復(fù)蘇，公司并購帶來快速發(fā)展，首次給予“強烈推薦”評級。