每經編輯 每經實習記者 黃小聰    

每經實習記者 黃小聰

自2014年11月下旬以來，在正股的帶動下，對應可轉債的價格也大幅走高。當債轉股有利可圖，且適逢平安、中行、工行等大盤可轉債贖回潮的到來，可轉債存量日益收縮，而供給減少使得存量可轉債的估值又進一步得到提升。

如今A股市場波動劇烈，可轉債價格和正股價格不匹配的情況十分普遍，這也催生了諸多的套利機會。

稀缺性推動高溢價/

一般來說，可轉債價格上漲無非是由以下幾方面原因形成的：一是由其債底驅動，也就是所謂的債性，比如市場利率降低；二是由正股上漲帶動，也就是所謂的股性；另外還可能因為相對估值的提升而造成，比如可轉債供給減少。

回顧可轉債的歷史，2007年和2009年可轉債市場都出現(xiàn)過趨勢性上漲的行情，一些可轉債被贖回使得可轉債供給縮減。根據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)，2007年末和2009年末，可轉債余額分別約為99億元和120億元，而2006年末和2008年末的余額分別約為156億元和139億元。可以看出，2007年和2009年的可轉債存量出現(xiàn)明顯收縮。

2007年A股迎來史無前例的超級大牛行情，到了當年下半年，可轉債余額大幅度減少，可轉債價格大幅飆升，進而使得轉股溢價率長期處于高位。choice數(shù)據(jù)顯示，像澄星、山鷹、中海這樣的可轉債，對應轉股溢價率長時間在20%以上，恒源可轉債的轉股溢價率更是長時間在50%以上，這些可轉債的價格也都曾一路飆升至140元以上。而到了2009年，股市雖然沒有像2007年那么瘋狂，但也一路上漲至3478的高點，而隨之而來的也是債券余額的收縮，新鋼、唐鋼、澄星等可轉債品種的轉股溢價率長時間在30%以上，可轉債價格都曾站上150元。

如今，高溢價率又開始出現(xiàn)。歌華可轉債2014年12月31日的收盤價為132.80元，轉股溢價率為34.63%。雖然這樣的轉股溢價率已經很高，但是，若市場行情持續(xù)回暖，且工行、中行等大盤藍籌的可轉債提前贖回，不排除資金關注到余下的可轉債品種，并進一步推高存量可轉債的溢價率。如興業(yè)證券就認為，“經測算，2015年中可轉債市場的規(guī)模相比現(xiàn)在，保守估計萎縮至800億，甚至可能降到500億以下，籌碼的稀缺將成為可轉債市場的另一個矛盾?？赊D債的稀缺性需要溢價補償?！?/p>

此外，可轉債存量收縮，使得一級市場也出現(xiàn)了搶籌的現(xiàn)象，最近的可轉債申購中簽結果顯示，歌爾可轉債和格力可轉債的中簽率分別只有0.12%和0.28%，較之前發(fā)行的可轉債品種中簽率都有明顯降低。

盡管存在轉股溢價率繼續(xù)提升的可能，但投資者也應注意，較高的轉股溢價率已使得可轉債的獲利空間變小，而風險卻迅速增大。除非正股快速跟進，否則還是謹慎參與。

此外，《每日經濟新聞》記者注意到，盡管中行、工行、平安的可轉債雖然都摸至150元的高位，但轉股溢價率都還處于合理水平。

股債不同步可套利/

一些可轉債轉股溢價率高企，但也有一些可轉債轉股溢價率為負。由于可轉債可轉為正股的特性，當轉股溢價率為負時，也就意味著轉債價值被低估，投資轉債變得有利可圖。

盡管最近1個半月來A股連續(xù)大漲，但盤中經常劇烈震蕩。正股價格上躥下跳，可轉債價格難免出現(xiàn)跟不上的時候，轉股溢價率為負的情況頻頻出現(xiàn)。特別是2014年12月以來，這類現(xiàn)象尤為明顯。當盤中出現(xiàn)這種情況的時候，一種簡單可行的套利模式就出現(xiàn)了：即先買入可轉債，隨后轉股，最后再賣出股票獲利。

2014年12月，工行、平安的可轉債都曾出現(xiàn)低于-2%的轉股溢價率，中行更是多次出現(xiàn)接近-3%的轉股溢價率（在正常情況下，可轉債轉股溢價率為負的時候不會低于-1%）。2014年12月上旬大盤股可轉債的日交易量較前期大幅提高，與套利機會的出現(xiàn)不無關系。

根據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，中行可轉債于2014年11月28日左右就出現(xiàn)了-2.53%的轉股溢價率，之后的幾個交易日穩(wěn)定在-2%左右，在此情況下，中行可轉債累計轉股比例出現(xiàn)明顯上升，從2014年11月28日的9.28%上升到12月8日的40.15%，可轉債在短短7個交易日時間轉股了30%左右，可轉債規(guī)模減少約120億元。

同樣的現(xiàn)象也發(fā)生在工行可轉債和石化可轉債上。工行可轉債12月17日的轉股溢價率為-1.4%，此后一周工行可轉債轉股比例從46.55%上升到53.82%。石化可轉債在12月4日和5日的轉股溢價率分別達到-2.74%和-3.12%，對應的累計轉股比例從15.21%上升到25.33%?？梢?，股債價格的不同步，使得投資者可以通過債轉股實現(xiàn)套利。

可轉債基金值得關注/

在供給相對減少、但需求可能增加的情況下，今年可轉債市場有望繼續(xù)走牛。

首先看供給面。在套利機會不斷出現(xiàn)的情況下，2014年因提前贖回和主動轉股造成的可轉債供給減少在500億元以上，而2014年新發(fā)行可轉債共計12只，發(fā)行規(guī)模累計約310億元，可轉債凈供給處于收縮的狀態(tài)。而從在審或過審的可轉債發(fā)行預案來看，2015年新債的特點是中小盤股可轉債為主，且涉及的行業(yè)更廣。除去80億元招商地產、60億元廣汽集團、60億元上海電氣的擬發(fā)新債，其余擬發(fā)新債的規(guī)模均在50億元以下。

中金公司亦認為，“可轉債已經進入快速萎縮期。而在牛市假設下，加上新券發(fā)行速度較慢，可轉債規(guī)模在一季度末將下降為不到500億元的規(guī)模。2015年上半年，稀缺性+重要性 （獲得超額回報的工具），將帶來可轉債品種估值的抬升，至少保持高位，直至股市預期或供求（主要是供給）狀況出現(xiàn)大逆轉?！?/p>

再看需求面。choice數(shù)據(jù)顯示，截至2014年三季度末，A股可轉債余額約為1600億元 （到12月30日已降至約1100億元），開放式和封閉式基金共投資可轉債的市值約516億元。從可轉債的十大持有人也可以看出，基金仍是投資可轉債的主力。在目前的行情下，投資可轉債的基金大都通過股票市場的大漲而間接獲益，因此如果2015年A股市場維持目前的良好勢頭，這些基金對可轉債的需求會相對穩(wěn)定。再加上銀根放松，今年固定收益類產品的吸引力有限，具有轉股特質的可轉債將更受歡迎。

面對可能的供不應求的情況，投資者該如何投資可轉債？對此一位券商分析師建議道，“涉及可轉債的基金，不但具有債券基金的特征，又具有股票基金的特征，會有一定的上升空間，因此建議投資者可關注今年可轉債基金的投資機會?！?/p>