每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

2015年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。風(fēng)險(xiǎn)主要來自外部壓力和內(nèi)部引擎失靈。外部壓力包括：在強(qiáng)美元下資金外流的壓力使得貨幣寬松不再任性；出口環(huán)境仍舊不明朗，出口只能延續(xù)中速增長。內(nèi)部引擎失靈包括：地方基建被抑制下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿和去產(chǎn)能壓力；房地產(chǎn)行業(yè)大勢已去，面臨投資下滑風(fēng)險(xiǎn)；城投債務(wù)大分化的趨勢下部分城投企業(yè)再融資壓力劇增恐引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

全球再平衡背景下資本外流風(fēng)險(xiǎn)/

越來越多的信號表明美國去杠桿進(jìn)程已步入企業(yè)和居民加杠桿，政府去杠桿的階段。居民和企業(yè)部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴(kuò)張周期開啟。過去囤積于金融機(jī)構(gòu)的美元流動(dòng)性由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)去杠桿沒有信貸需求而加速涌入了加杠桿的新興市場。美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)體回報(bào)率提升和居民加杠桿周期再啟動(dòng)意味著過去流入新興市場的美元流動(dòng)性將會回流美國。如果新興市場外部流動(dòng)性緊縮，過去的資本流入很容易逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模資本外逃，引發(fā)貨幣危機(jī)。未來我們將會看到美元進(jìn)入大的升值周期而新興市場貨幣持續(xù)貶值，美元將更美。

盡管我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢和美聯(lián)儲加息使得中國陷入貨幣危機(jī)的概率幾乎為零，因?yàn)橹袊鴵碛谐^3萬億美元的外匯儲備，資本賬戶并未完全開放且央行對人民幣匯率中間價(jià)具有很強(qiáng)的干預(yù)能力。但是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大需要貨幣寬松拯救時(shí)，央行可能會迫于資本流出-抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口-貶值預(yù)期增強(qiáng)-資本加劇流出-更大的基礎(chǔ)貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下，最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

多重阻擊之下出口萎縮風(fēng)險(xiǎn)/

出口是中國經(jīng)濟(jì)最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅才有了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施。外部來看，發(fā)達(dá)國家仍未完成去杠桿周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著貿(mào)易再平衡，也就是說，發(fā)達(dá)國家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進(jìn)口實(shí)現(xiàn)的。國內(nèi)的套息資金推升匯率和勞動(dòng)力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的保護(hù)主義代替。盡管政府對“一帶一路”大力推動(dòng)和雙邊貿(mào)易的區(qū)域拓展政策還是努力讓出口成為經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)重要引擎，但在匯率、勞動(dòng)力成本、發(fā)達(dá)國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續(xù)近年來的中速增長，只能成為一個(gè)不會拖累經(jīng)濟(jì)增長的因素。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿之下經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)/

從舊經(jīng)濟(jì)增長模式來看，地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)投資處于長景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴(kuò)張，實(shí)體永遠(yuǎn)存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實(shí)體投資增速。因而，央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動(dòng)性閘門，而當(dāng)央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制立即有效能直接刺激經(jīng)濟(jì)并帶動(dòng)企業(yè)資本開支擴(kuò)張，企業(yè)資本開支擴(kuò)張對貨幣信用派生產(chǎn)生正反饋。在舊經(jīng)濟(jì)增長模式下，“寬貨幣”很容易演變?yōu)?ldquo;寬信用”。盡管央行通過一系列措施致力于將囤積于金融機(jī)構(gòu)的貨幣流動(dòng)性作用于實(shí)體，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回落和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本開支意愿不強(qiáng)使得貨幣政策一直無法有效傳導(dǎo)，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業(yè)面臨昂貴的融資成本。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，財(cái)稅改革糾偏地方政府投資沖動(dòng)、人口結(jié)構(gòu)和過剩庫存壓制新開工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)為過剩再轉(zhuǎn)為去產(chǎn)能，實(shí)體信貸饑渴被抑制。在新常態(tài)之下，“寬貨幣”演變?yōu)?ldquo;寬信用”不會再輕而易舉。但改革并非沒有成本，未來的經(jīng)濟(jì)增速不可能與過去地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張和房地產(chǎn)繁榮時(shí)期相提并論。此外，過去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)擴(kuò)張而形成，當(dāng)過去的增長引擎熄火，制造業(yè)迎來全面過剩時(shí)代，未來將以去杠桿和去產(chǎn)能為主。在去產(chǎn)能和去杠桿的過程中，深陷過剩產(chǎn)能的制造業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流壓力開始凸顯，維系其生產(chǎn)運(yùn)營的外部融資需求開始上升。但銀行對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂又會收縮信用，意味著企業(yè)的外部融資需求不會被輕易滿足，進(jìn)而增加了其資金鏈斷裂和信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

時(shí)間換空間下房地產(chǎn)投資額下滑風(fēng)險(xiǎn)/

對于開發(fā)商而言，房地產(chǎn)不再具備高預(yù)期收益，其拿地開工會更加小心謹(jǐn)慎。當(dāng)前各大城市的房價(jià)已然不低。作為剛需主力的婚齡人口、勞動(dòng)力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。中國的戶均住宅套數(shù)已達(dá)到1.03套，人均居住面積已經(jīng)達(dá)到33平方米，和其他國家比較已經(jīng)不低，未來改善型需求的增量也是放緩的。

房地產(chǎn)庫存和存量在建面積壓力不小。截至2014年11月，全國商品房待售面積為5.9億平方米，按照近12個(gè)月的月均銷售量，需5.6個(gè)月去化，而2012年7月降息帶動(dòng)投資反轉(zhuǎn)時(shí)這個(gè)數(shù)字僅為3.5個(gè)月。2014年12月十大城市商品存銷比為10.3，2012年7月僅為7.6。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。過去幾年的投資實(shí)際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來的居住需求。

政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫存壓力，政府?dāng)M采用回購或回租成熟的存量商品房項(xiàng)目實(shí)施棚改。2014年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，失去這個(gè)支撐，2015年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。

嚴(yán)監(jiān)管之下存量城投債信用風(fēng)險(xiǎn)/

2014年的改革措施多集中于財(cái)稅改革。地方政府債務(wù)治理改革的主題可以概括為：防范風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化約束。防范風(fēng)險(xiǎn)的著力點(diǎn)在于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量以及控制債務(wù)余額的規(guī)模和增長速度。強(qiáng)化約束則強(qiáng)調(diào)建立一套規(guī)范的政府舉債融資體制，硬化預(yù)算約束，剝離融資平臺公司政府融資職能，讓地方政府融資更加高效透明的運(yùn)行。此次改革最直接影響是使得地方政府不再任性。但積極的財(cái)稅改革為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行埋下的風(fēng)險(xiǎn)因素也不得不防。

增量上看，失去了預(yù)算軟約束部門基建擴(kuò)張這個(gè)重要的增長引擎，過去的經(jīng)濟(jì)高增長變得難以為繼，加劇了短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資實(shí)際上只有少量來源于財(cái)政撥款，更多的是依賴金融機(jī)構(gòu)對地方政府的信用擴(kuò)張。而城投公司實(shí)際上就成為地方基建投資的主體。“43號文”剝離了城投的融資功能并將地方政府債務(wù)規(guī)范化，但初步估計(jì)2015年新增赤字約為2000億元，同過去每年近2萬億廣義地方政府債務(wù)的凈增量比有較大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期內(nèi)至少在融資的量級上肯定無法與過去城投媲美。

存量上看，部分城投債失去了政府信用背書的庇佑，再融資壓力劇增。債務(wù)率越高或評級越低的城投也正是更迫切外部融資需求運(yùn)營周轉(zhuǎn)的融資主體。部分城投一旦未被認(rèn)定為政府債務(wù)，失去了政府信用背書的城投，銀行不一定會為其貸款無條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無疑會增加存量城投的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降源于房地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)減弱和地方政府投資沖動(dòng)被抑制，這是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行積極和陽光的一面，也為股票市場吹來了一場大風(fēng)。但陽光之下也會存在陰影，未來的經(jīng)濟(jì)增速不可能與過去地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張和房地產(chǎn)繁榮時(shí)期相提并論，而過去的繁榮所能掩蓋的信用事件在當(dāng)下可能會逐步暴露。

（作者管清友為民生證券研究院院長，李奇霖為宏觀研究員）