農(nóng)發(fā)種業(yè):構(gòu)建新型服務(wù)體系,打造農(nóng)墾體系農(nóng)資平臺(tái)

農(nóng)發(fā)種業(yè) 600313 農(nóng)林牧漁類行業(yè)

研究機(jī)構(gòu)：海通證券 分析師：丁頻,夏木 撰寫日期：2014-12-24

公司投資亮點(diǎn)主要有以下三方面:1)打造農(nóng)資平臺(tái)的戰(zhàn)略設(shè)想已經(jīng)確定,預(yù)計(jì)未來會(huì)有不斷的收購(gòu)和兼并的動(dòng)作;2)集團(tuán)公司中墾農(nóng)業(yè)擁有較多的土地資源,是實(shí)現(xiàn)農(nóng)資平臺(tái)設(shè)想主要的載體和優(yōu)勢(shì)。3)相對(duì)靈活的運(yùn)行機(jī)制是保證未來公司不斷成長(zhǎng)的關(guān)鍵。我們預(yù)計(jì)公司2014-16年的EPS分別為0.17、0.23和0.29元(暫不考慮收購(gòu)河南穎泰、內(nèi)蒙拓普瑞的影響)。簡(jiǎn)單PE估值對(duì)農(nóng)發(fā)種業(yè)可能會(huì)不夠恰當(dāng),因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)主體繼續(xù)變化的可能性較大。我們將與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為相似的隆平高科作為市值的比較對(duì)象,當(dāng)前隆平高科的市值為210億元左右,考慮收購(gòu)河南穎泰帶來的市值增長(zhǎng),農(nóng)發(fā)種業(yè)當(dāng)前的市值是50億元,是隆平高科市值的1/4。我們預(yù)期農(nóng)發(fā)種業(yè)市值在兩年之內(nèi)達(dá)到隆平高科當(dāng)前市值的一半,則復(fù)合增速約為40%,一年目標(biāo)市值70.5億,一年目標(biāo)價(jià)為16.33元(考慮收購(gòu)穎泰帶來的股本增加6475.24萬股),我們給予“增持”的投資評(píng)級(jí)。

1.農(nóng)發(fā)種業(yè)的前世今生

農(nóng)發(fā)種業(yè)的前身是中農(nóng)資源,上市后由于股東間合作出問題,募投項(xiàng)目一直未實(shí)施,經(jīng)歷兩次股權(quán)變更后,二股東江蘇農(nóng)墾退出,隨著二股東新華信托于2011年4月轉(zhuǎn)讓股權(quán),歷史問題得到解決;此后,隨著現(xiàn)二、三股東的減持,以及向大股東母公司的增發(fā),公司成為了中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)控股44.43%的具有央企背景的企業(yè)。2011年上市公司戰(zhàn)略調(diào)整,將主業(yè)重點(diǎn)放到種子培育上,陸續(xù)收購(gòu)種子企業(yè),同時(shí),今年9月收購(gòu)河南穎泰進(jìn)入農(nóng)藥領(lǐng)域,至此打造農(nóng)資服務(wù)平臺(tái)的戰(zhàn)略構(gòu)想已經(jīng)顯現(xiàn)無疑。

2011年,并購(gòu)河南地神種業(yè),進(jìn)入小麥種行業(yè),同年并購(gòu)廣西格霖,進(jìn)入甘蔗、馬鈴薯種業(yè);2012年并購(gòu)湖北種子集團(tuán),獲得南方優(yōu)質(zhì)水稻、玉米雜交種資源,2013年收購(gòu)集團(tuán)錦繡農(nóng)華股權(quán),并購(gòu)山西潞玉;2014年并購(gòu)金土地種業(yè),近期又并了內(nèi)蒙拓普瑞種業(yè)。

通過收購(gòu)和兼并,農(nóng)發(fā)種業(yè)已經(jīng)在小麥種子領(lǐng)域成為第一品牌,其次是水稻種子,再次是甘蔗和馬鈴薯種子,最后在玉米種子上規(guī)模偏小,按照公司打造“中國(guó)種業(yè)第一股”的戰(zhàn)略目標(biāo)看,公司未來在玉米種子上會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)力量。

2.打造以種業(yè)為核心農(nóng)資平臺(tái)的戰(zhàn)略構(gòu)想已經(jīng)確定

中國(guó)農(nóng)資市場(chǎng)的構(gòu)成主要為種子、農(nóng)藥和化肥,這三種農(nóng)資產(chǎn)品在三大作物成本中占據(jù)絕對(duì)比重(55%)。種業(yè)方面,雜交水稻和玉米種子市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,2015年預(yù)計(jì)市場(chǎng)容量分別達(dá)到185億元和276億元,小麥種子市場(chǎng)容量135億元;農(nóng)化方面,中國(guó)農(nóng)藥和化肥的使用量穩(wěn)定增長(zhǎng),目前農(nóng)藥的市場(chǎng)容量約500億元,化肥的市場(chǎng)容量約1000億元,簡(jiǎn)單測(cè)算,這三種農(nóng)資產(chǎn)品的市場(chǎng)容量近2000億元。而上述三大農(nóng)資產(chǎn)品均呈現(xiàn)行業(yè)低集中度現(xiàn)狀,因而未來以種子、農(nóng)藥、化肥為主體構(gòu)建的農(nóng)資平臺(tái)就具有進(jìn)一步壯大的可能。

作物種植方案、種植管理服務(wù)于一體的綜合解決方案,逐步搭建農(nóng)資一體化的綜合服務(wù)平臺(tái)。

種子業(yè)務(wù):自2011年起農(nóng)發(fā)種業(yè)在種業(yè)進(jìn)行強(qiáng)勢(shì)兼并重組后,其種子業(yè)務(wù)已在業(yè)內(nèi)嶄露頭角。種子年?duì)I收和年毛利分別達(dá)5.26億元和1.70億元(2013年數(shù)據(jù)),且種業(yè)以占營(yíng)收不到9%的比重貢獻(xiàn)了近75%的利潤(rùn),農(nóng)發(fā)種業(yè)以種業(yè)為核心完善業(yè)務(wù)模式有助于進(jìn)一步增強(qiáng)公司的盈利能力。

3.集團(tuán)擁有的土地資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略夢(mèng)想的重要載體和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì),截至2012年12月底,全國(guó)農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)面積達(dá)2.7億畝,已占家庭承包耕地面積的21.5%。截至2014年6月底,全國(guó)家庭承包經(jīng)營(yíng)耕地流轉(zhuǎn)面積3.8億畝,占家庭承包耕地總面積的28.8%,這兩年的平均增速是25%,比2008年底提高20個(gè)百分點(diǎn)。隨著規(guī)模的擴(kuò)大,土地流轉(zhuǎn)也呈現(xiàn)出主體多元、形式多樣的發(fā)展態(tài)勢(shì)。流入方仍以農(nóng)戶為主,但向合作社、龍頭企業(yè)等新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體流轉(zhuǎn)的比重逐步上升;農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織成員之間的轉(zhuǎn)包仍是最主要的流轉(zhuǎn)形式,但出租、股份合作等流轉(zhuǎn)形式比重上升較快。

土地流轉(zhuǎn)不僅能提高存量耕地的使用效率,亦可以通過土地復(fù)耕在增量上優(yōu)化耕地資源,增加規(guī)?；?jīng)營(yíng)的預(yù)期收益。與美國(guó)對(duì)比來看,我國(guó)農(nóng)業(yè)的規(guī)模及產(chǎn)出效率都較低,主要農(nóng)作物畝產(chǎn)存在較大提升空間。

從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來看,農(nóng)業(yè)規(guī)模化持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)80年,農(nóng)場(chǎng)平均面積從1910年的140英畝上升到1990年的460英畝,增長(zhǎng)了3倍以上,與之相對(duì)應(yīng)的,1960-1990的30年間玉米、小麥單位面積產(chǎn)量分別提高了117%、51%,農(nóng)業(yè)規(guī)?；@著提升了農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)出效率。對(duì)比同期農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的投入情況,飼料、種子、化肥、農(nóng)機(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為5.4%、4.8%、6.1%、5.6%,規(guī)?；瘜?duì)上游生產(chǎn)資料形成了強(qiáng)勁帶動(dòng),并且在規(guī)?；笃诖碳ぷ饔酶鼜?qiáng)。

4.靈活的運(yùn)行機(jī)制使得公司戰(zhàn)略構(gòu)想的實(shí)現(xiàn)成為可能

“國(guó)有企業(yè),民營(yíng)機(jī)制”是公司近期提出的運(yùn)行機(jī)制。一方面,農(nóng)業(yè)是國(guó)家的重中之重,借助國(guó)營(yíng)企業(yè)背景可以較為輕松地獲得政府的一系列支持政策。根據(jù)2013年公司年報(bào)數(shù)據(jù),2013年,公司組織系統(tǒng)內(nèi)各級(jí)公司協(xié)助農(nóng)業(yè)部編訂《國(guó)有資本金預(yù)算產(chǎn)業(yè)升級(jí)與發(fā)展項(xiàng)目指南》。此外,控股子公司已申報(bào)的各級(jí)政策性資金項(xiàng)目數(shù)十個(gè),目前部分項(xiàng)目資金已到位。近期國(guó)家還專項(xiàng)撥款9541萬元用于公司中部地區(qū)的土地整合和服務(wù)體系建設(shè)。

另一方面,公司運(yùn)營(yíng)又強(qiáng)調(diào)民營(yíng)企業(yè)的靈活性和激勵(lì)性。管理層激勵(lì)方面,在本次收購(gòu)河南穎泰的過程中,就專門設(shè)計(jì)了管理層的持股計(jì)劃。在收購(gòu)河南穎泰農(nóng)化的配套融資方案中,包括農(nóng)發(fā)種業(yè)總經(jīng)理、副董事長(zhǎng)及其子公司湖北種子集團(tuán)總經(jīng)理、地神種業(yè)副董事長(zhǎng)在內(nèi)的8名高管合計(jì)參與定增218.81萬股。運(yùn)行機(jī)制方面,公司在推行土地流轉(zhuǎn)的模式改造上,并未要求大一統(tǒng)的方式,而是將權(quán)力放到二級(jí)企業(yè),由二級(jí)企業(yè)推出新方法,再不斷完善,比如除了上文我們著重建設(shè)的黃泛區(qū)農(nóng)戶服務(wù)體系之外,農(nóng)發(fā)種業(yè)下屬控股子公司正在不斷地尋找新模式。比如山西潞玉正在與當(dāng)?shù)氐霓r(nóng)機(jī)農(nóng)藥廠合作,構(gòu)建自己的服務(wù)體系。天泰種業(yè)也正在聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)套餐式服務(wù),湖北種子集團(tuán)正在和益海嘉里合作,訂單生產(chǎn)指定水稻產(chǎn)品。

5.盈利預(yù)測(cè)及投資建議:

我們預(yù)計(jì)公司2014-16年的EPS分別為0.17、0.23和0.29元(暫不考慮收購(gòu)河南穎泰、內(nèi)蒙拓普瑞帶來股本變化及上述公司對(duì)農(nóng)發(fā)種業(yè)產(chǎn)生業(yè)績(jī)的影響),簡(jiǎn)單PE估值對(duì)農(nóng)發(fā)種業(yè)可能會(huì)不夠恰當(dāng),因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)主體繼續(xù)變化的可能性較大。我們將與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為相似的隆平高科作為市值的比較對(duì)象,當(dāng)前隆平高科的市值為210億元左右,考慮收購(gòu)河南穎泰帶來的市值增長(zhǎng),農(nóng)發(fā)種業(yè)當(dāng)前的市值是50億元,是隆平高科市值的1/4。我們預(yù)期農(nóng)發(fā)種業(yè)市值在兩年之內(nèi)達(dá)到隆平高科的一半,復(fù)合增速約為40%,則一年目標(biāo)市值70.5億,一年目標(biāo)價(jià)為16.33元(考慮收購(gòu)穎泰帶來的股本增加6475.24萬股),我們給予“增持”的投資評(píng)級(jí)。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示:

種子市場(chǎng)的供需狀況持續(xù)惡化,公司的服務(wù)體系打造持續(xù)滯后。