醫(yī)療器械板塊10大概念股價(jià)值解析

華潤(rùn)萬(wàn)東：過(guò)渡期業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱，所有權(quán)變更后改善空間大

類(lèi)別：公司 研究機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司 研究員：李鳴，項(xiàng)軍 日期：2014-11-06

投資要點(diǎn)

事件：近日，華潤(rùn)萬(wàn)東公布了2014年三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入4.43億元，同比下降9.52%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)1398萬(wàn)元，同比下降24.51%，EPS0.086元。

點(diǎn)評(píng)：

多重因素影響公司經(jīng)營(yíng)，過(guò)渡期業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱：公司前三季度收入下滑9.52%，凈利潤(rùn)下滑24.51%，其中母公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.95億元，同比下滑5.45%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4173萬(wàn)元，同比下滑11.62%。我們認(rèn)為公司籌劃和實(shí)施所有權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)間較長(zhǎng)，雖然市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)仍然正常開(kāi)展，但在經(jīng)營(yíng)管理方面不可避免的會(huì)受到相關(guān)事項(xiàng)的影響，目前還處于過(guò)渡期中，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良影響。另一方面，受到國(guó)家政府采購(gòu)節(jié)奏的影響，目前基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)低端影像設(shè)備的采購(gòu)已經(jīng)基本完成，進(jìn)而導(dǎo)致公司全資子公司華潤(rùn)醫(yī)療器械的經(jīng)營(yíng)狀況較差，上半年虧損604萬(wàn)元，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生了一定拖累。此外，公司此前的銷(xiāo)售考核機(jī)制限于體制原因，更多地考核銷(xiāo)量指標(biāo)，產(chǎn)品定價(jià)、營(yíng)銷(xiāo)模式、競(jìng)爭(zhēng)策略等方面在目前國(guó)內(nèi)的醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)銷(xiāo)售環(huán)境中處于不利局面，在一定程度上影響了原有產(chǎn)品的銷(xiāo)售以及新上市產(chǎn)品的放量。

政策利好國(guó)產(chǎn)器械，公司有望受益：今年以來(lái)，國(guó)家相關(guān)政策對(duì)醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化的推動(dòng)意圖十分明顯。近期，國(guó)家衛(wèi)計(jì)委和工信部聯(lián)合召開(kāi)推進(jìn)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備發(fā)展應(yīng)用會(huì)議。國(guó)家衛(wèi)計(jì)委主任李斌稱(chēng)，將重點(diǎn)推動(dòng)三甲醫(yī)院應(yīng)用國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備。工信部部長(zhǎng)也表示，為推動(dòng)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將建立主動(dòng)使用國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備激勵(lì)機(jī)制。此前在5月底，習(xí)近平考察上海聯(lián)影醫(yī)療科技公司時(shí)表示“現(xiàn)在一些高端醫(yī)療設(shè)備基層買(mǎi)不起、老百姓用不起，要加快高端醫(yī)療設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，降低成本，推動(dòng)民族品牌企業(yè)不斷發(fā)展”，而后衛(wèi)計(jì)委啟動(dòng)了優(yōu)秀國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備遴選工作，第一批設(shè)備為數(shù)字化X 光機(jī)、彩超、全自動(dòng)生化分析儀三種，下半年將繼續(xù)遴選其他類(lèi)型的設(shè)備。實(shí)際上，早在2006年中國(guó)醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會(huì)就開(kāi)始了對(duì)國(guó)產(chǎn)優(yōu)秀設(shè)備的遴選工作，但其遴選結(jié)果由于缺少政策的支持，長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)影響力有限。而隨著具體政策的逐步落地，未來(lái)國(guó)內(nèi)醫(yī)院對(duì)于國(guó)產(chǎn)設(shè)備采購(gòu)的態(tài)度有望逐步轉(zhuǎn)變。作為數(shù)字化X 光機(jī)的國(guó)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)，公司現(xiàn)有及在研產(chǎn)品有望受益于政策環(huán)境的改善。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷豐富，進(jìn)口替代空間較大：公司目前的產(chǎn)品主要分為兩個(gè)大類(lèi)，一類(lèi)是核磁共振成像設(shè)備(MRI)，包括永磁型和超導(dǎo)性?xún)深?lèi)；第二類(lèi)是射線(xiàn)類(lèi)產(chǎn)品，包括血管造影介入治療系統(tǒng)、數(shù)字化X 光機(jī)、數(shù)字胃腸鏡等。在MRI 方面，過(guò)去公司銷(xiāo)售主要以低端的永磁型為主，而自去年公司的超導(dǎo)型1.5T 產(chǎn)皮獲批上市后銷(xiāo)售已經(jīng)取得了突破，未來(lái)新產(chǎn)品有望帶動(dòng)MRI 系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。射線(xiàn)類(lèi)產(chǎn)品方面，公司的新產(chǎn)品數(shù)字化乳腺X 光機(jī)已經(jīng)上市，將有望與平板DR 一起拉動(dòng)公司整體銷(xiāo)售的快速恢復(fù)。從行業(yè)來(lái)看，目前相關(guān)設(shè)備外資企業(yè)占有絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，其中數(shù)字化X 光機(jī)外資企業(yè)占有85%以上的市場(chǎng)份額，MRI 領(lǐng)域的情況也類(lèi)似，未來(lái)隨著國(guó)產(chǎn)設(shè)備在技術(shù)水平、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、配套服務(wù)等方面的進(jìn)步，行業(yè)進(jìn)口替代空間巨大。在產(chǎn)品線(xiàn)方面，子公司華潤(rùn)上械所擁有的車(chē)載式和移動(dòng)式X 光機(jī)也是未來(lái)公司射線(xiàn)類(lèi)產(chǎn)品重要的發(fā)展方向。而在經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變相關(guān)運(yùn)作完成后，我們預(yù)計(jì)公司也會(huì)積極尋求通過(guò)外延式收購(gòu)的方式進(jìn)一步完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

所有制屬性變更，公司經(jīng)營(yíng)面臨新時(shí)代：前期，北藥集團(tuán)與魚(yú)躍科技發(fā)展有限公司簽署了《關(guān)于轉(zhuǎn)讓華潤(rùn)萬(wàn)東醫(yī)療裝備股份有限公司股份之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，華潤(rùn)醫(yī)藥投資有限公司與魚(yú)躍科技簽署了《上海市產(chǎn)權(quán)交易合同》，魚(yú)躍科技將作為受讓方上述華潤(rùn)集團(tuán)擬轉(zhuǎn)讓的醫(yī)療器械相關(guān)資產(chǎn)。交易完成后，華潤(rùn)萬(wàn)東的控股股東將變更為魚(yú)躍科技，所有制屬性將由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)為民營(yíng)企業(yè)。同時(shí)，由于實(shí)際控制人控制的上市公司魚(yú)躍醫(yī)療也涉及醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，為解決二者之間未來(lái)可能存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，擬將魚(yú)躍醫(yī)療涉及醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備的資產(chǎn)、人員、合同等轉(zhuǎn)讓予萬(wàn)東，實(shí)現(xiàn)兩家企業(yè)影像業(yè)務(wù)的合并。目前本次股份轉(zhuǎn)讓尚需經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等國(guó)有資產(chǎn)主管部門(mén)的批準(zhǔn)及商務(wù)部的反壟斷審查。從整體盈利水平來(lái)看，此前受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及體制等因素的影響，公司近年來(lái)的凈利潤(rùn)率始終維持在5%-7%，顯著低于行業(yè)水平。我們認(rèn)為，隨著所有制屬性的變化，公司經(jīng)營(yíng)會(huì)更加靈活，進(jìn)而在內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制以及外延式的并購(gòu)擴(kuò)張方面有所體現(xiàn)，通過(guò)核心管理人員的合理安排、內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的理順、產(chǎn)品定價(jià)營(yíng)銷(xiāo)理念的轉(zhuǎn)變、外延式并購(gòu)的逐步展開(kāi)，再結(jié)合公司積極的成本控制手段(如精簡(jiǎn)人員、生產(chǎn)外包等方式)，公司的經(jīng)營(yíng)效率具有一定的提升空間，一系列變化之下公司經(jīng)營(yíng)有望迎來(lái)拐點(diǎn)，進(jìn)而開(kāi)啟成長(zhǎng)新紀(jì)元。

財(cái)務(wù)指標(biāo)整體正常： 報(bào)告期內(nèi)，公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)整體正常，期末應(yīng)收賬款2.11億元，同比下降15.88%，主要受到公司銷(xiāo)售整體下滑的影響。當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為-6001萬(wàn)元，基本符合公司現(xiàn)金流的季度屬性，且較去年同期有所改善(去年同期經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為-9076萬(wàn)元)。在費(fèi)用方面，公司當(dāng)期發(fā)生銷(xiāo)售費(fèi)用7816萬(wàn)元，同比下降8.01%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率17.63%，同比上升0.29個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)生管理費(fèi)用7279萬(wàn)元，同比下降8.78%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率16.42%，同比上升0.73個(gè)百分點(diǎn)，考慮到公司銷(xiāo)售收入下滑的情況，整體費(fèi)用率控制正常。

盈利預(yù)測(cè)：整體上，我們認(rèn)為公司在所有制變更后激勵(lì)機(jī)制有望逐步理順，外延式擴(kuò)張的體制限制也已經(jīng)消除，在成本控制營(yíng)銷(xiāo)理念等方面的挖潛也有望帶動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)逐步恢復(fù)。雖然企業(yè)的內(nèi)部整合需要一定的過(guò)程，但鑒于公司此前受體制影響經(jīng)營(yíng)效率低下，在國(guó)家鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的相關(guān)政策背景以及公司自身的多重變革之下，經(jīng)營(yíng)效率仍有較大的改善空間。我們給與公司2014-2016年EPS 為0.18、0.24、0.30，對(duì)應(yīng)估值為112、86、67倍，雖然公司目前估值較高，今年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體不佳，但未來(lái)在內(nèi)部管理改善、激勵(lì)機(jī)制改革、外延式擴(kuò)張等方面的動(dòng)作值得期待，公司經(jīng)營(yíng)有望迎來(lái)拐點(diǎn)，我們給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)施進(jìn)度低于預(yù)期，業(yè)績(jī)改善低于預(yù)期，內(nèi)部整合外延拓展低于預(yù)期