東軟集團(tuán)：醫(yī)療業(yè)務(wù)引入巨資，拆出活力，價(jià)值重估

類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：陳美風(fēng)，蔣科 日期：2014-12-12

事件：東軟集團(tuán)發(fā)布公告：公司七屆八次董事會(huì)審議通過了《關(guān)于子公司-沈陽(yáng)東軟醫(yī)療系統(tǒng)有限公司、東軟熙康控股有限公司引進(jìn)投資者的議案》。威志環(huán)球(實(shí)際控制人為弘毅投資)、高盛、通和以及東軟控股擬出資11.33億購(gòu)買東軟集團(tuán)所持東軟醫(yī)療公司部分股權(quán)，并會(huì)同東軟醫(yī)療員工持股公司對(duì)東軟醫(yī)療進(jìn)行增資16億；景建創(chuàng)投(實(shí)際控制人為弘毅投資)、高盛、協(xié)同禾創(chuàng)、熙康員工持股公司以及東軟控股擬對(duì)熙康公司增資1.7億美元。交易完成后，東軟集團(tuán)持有東軟醫(yī)療33.35%股權(quán)，持有熙康公司32.81%股權(quán)。

點(diǎn)評(píng)：

方案簡(jiǎn)介。(1)以東軟醫(yī)療估值25億為基礎(chǔ)，威志環(huán)球(實(shí)際控制人為弘毅投資)、高盛、通和以及東軟控股出資11.33億購(gòu)買東軟集團(tuán)所持東軟醫(yī)療公司部分股權(quán)，并會(huì)同東軟醫(yī)療員工持股公司對(duì)東軟醫(yī)療進(jìn)行增資16億。投資分兩次交割；(2)以熙康公司估值1.5億美元為基礎(chǔ)，景建創(chuàng)投(實(shí)際控制人為弘毅投資)、高盛、協(xié)同禾創(chuàng)、熙康員工持股公司以及東軟控股對(duì)熙康公司增資1.7億美元。投資分兩次交割；(3)兩筆交易均有回購(gòu)安排。若交易標(biāo)的未能在6年內(nèi)上市，東軟集團(tuán)有回購(gòu)義務(wù)。東軟醫(yī)療首選上市地為香港，熙康公司首選上市地為美國(guó)；(4)交易完成后，東軟集團(tuán)持有東軟醫(yī)療33.35%股權(quán)，預(yù)計(jì)增加歸母凈利潤(rùn)7億，持有熙康公司32.81%股權(quán)，預(yù)計(jì)增加歸母凈利潤(rùn)3億。交易前后股東結(jié)構(gòu)變化見表1和表2.

業(yè)務(wù)分拆重構(gòu)估值體系。公司目前業(yè)務(wù)眾多，主要分為解決方案、軟件外包、醫(yī)療設(shè)備和健康服務(wù)。其中，醫(yī)療設(shè)備、軟件外包、健康服務(wù)以及解決方案中的政府、醫(yī)療、電力、電信等領(lǐng)域均有較高市場(chǎng)地位，這些業(yè)務(wù)的可比公司均有可觀市值。分拆戰(zhàn)略一旦成功，分部估值的方法將具備更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，公司整體估值有大幅提升的可能。

釋放業(yè)務(wù)潛能、緩解資金壓力、有協(xié)同效應(yīng)。我們認(rèn)為本次交易的意義在于：(1)釋放業(yè)務(wù)潛能。與公司其他業(yè)務(wù)相比，醫(yī)療設(shè)備和健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)在商業(yè)模式、業(yè)務(wù)推廣方式和激勵(lì)機(jī)制方面有很大不同。在現(xiàn)有架構(gòu)下，存在難以實(shí)現(xiàn)高效的差異化激勵(lì)和投入不足(因?yàn)橛麎毫?的問題。通過業(yè)務(wù)分拆，被分拆的業(yè)務(wù)線可以定制員工激勵(lì)機(jī)制，根據(jù)業(yè)務(wù)需要加大投入力度，從而充分釋放醫(yī)療設(shè)備和健康管理業(yè)務(wù)潛能；(2)獲得資本支持，加速業(yè)務(wù)推進(jìn)。通過增資擴(kuò)股，東軟醫(yī)療和熙康公司分別獲得16億人民幣和1.7億美元現(xiàn)金，有助于其加大研發(fā)和市場(chǎng)投入，加速業(yè)務(wù)發(fā)展；(3)與戰(zhàn)投有一定協(xié)同效應(yīng)。通過引入弘毅和高盛等國(guó)內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)，東軟醫(yī)療和熙康公司可以與其已投資公司資源形成協(xié)同效應(yīng)，獲得新的發(fā)展動(dòng)力；(4)東軟醫(yī)療和熙康實(shí)現(xiàn)分拆上市后，可以借助資本平臺(tái)，加大境內(nèi)外并購(gòu)力度，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)大和產(chǎn)品線的持續(xù)拓寬。

對(duì)短期盈利影響不大，明年可增加巨額資產(chǎn)重估收益。2013年，東軟醫(yī)療凈利在1億左右，而熙康業(yè)務(wù)虧損近1億。假設(shè)東軟醫(yī)療和熙康在2013年初分拆，公司2013年備考凈利潤(rùn)將因此減少3000萬，影響不大。若本次交易在2015年完成，通過股權(quán)出售和資產(chǎn)重估，公司2015年將一次性增加近10億凈利。

業(yè)務(wù)分拆實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，獲得一級(jí)市場(chǎng)高度認(rèn)同，中長(zhǎng)期角度維持“買入”評(píng)級(jí)。暫不考慮本次交易影響，假設(shè)公司每年將處理部分園區(qū)地產(chǎn)(假設(shè)14年約貢獻(xiàn)1.5億凈利潤(rùn))，我們預(yù)測(cè)公司2014~2016年EPS分別為0.36元、0.45元和0.56元。與公司部分業(yè)務(wù)線形成競(jìng)爭(zhēng)的萬達(dá)信息目前市值超過180億，衛(wèi)寧軟件市值超過130億，在業(yè)務(wù)分拆的前提下，公司目前僅有約200億市值顯然是被低估的。弘毅和高盛等著名機(jī)構(gòu)的巨額投資表明一級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司醫(yī)療業(yè)務(wù)的高度認(rèn)同，可以提振投資者信心。我們維持中長(zhǎng)期“買入”的投資評(píng)級(jí)，并給予22.50元的6個(gè)月目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)約50倍的2015年市盈率和3倍2014年市銷率。建議投資者關(guān)注管理層進(jìn)一步激勵(lì)的可能。

主要不確定性。本次交易尚需相關(guān)部門批準(zhǔn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)影響。