每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹 趙陽戈    

每經(jīng)記者 王硯丹 趙陽戈

2015年還有很多變化在等待著新三板。其中，“分層管理”是被多次提到的一個(gè)詞。在一些分析師眼中，它的地位甚至高于交易制度的完備。而它的實(shí)施，也會(huì)為投資者門檻降低提供先決條件。

分層是新三板發(fā)展的基礎(chǔ)

申銀萬國分析師桂浩明和李筱璇指出，2015年新三板的更大發(fā)展不是規(guī)模的擴(kuò)張，而是層次的提升：“在當(dāng)前階段，我們認(rèn)為優(yōu)先且關(guān)鍵的是實(shí)施市場分層制度，競價(jià)轉(zhuǎn)讓、投資者門檻調(diào)整、轉(zhuǎn)板退市等制度需要分層作為基礎(chǔ)和統(tǒng)籌，市場分層是推進(jìn)制度建設(shè)、豐富市場產(chǎn)品、提升交易所競爭力的基礎(chǔ)性制度，分層是新三板‘大發(fā)展的基礎(chǔ)’?！?/p>

按照其觀點(diǎn)，新三板之所以需要分層，與掛牌公司差異明顯有著直接關(guān)系——掛牌公司不論從規(guī)模、業(yè)績，還是流動(dòng)性、估值來看，都存在很大的不同。新三板掛牌公司的巨大差異給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的日常監(jiān)管造成了很大的壓力，也為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿Α⑼顿Y價(jià)值的標(biāo)的造成困擾。正因?yàn)榫薮蟮姆只沟眯氯逡?guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)出現(xiàn)成長的煩惱，在保證最大包容性的同時(shí)，也需要相應(yīng)的制度安排來滿足各方市場參與主體的不同訴求，市場分層的必要性也就應(yīng)運(yùn)而出。

從海外場外市場的經(jīng)驗(yàn)看，綜合性市場是最具前景、最具競爭力的方向，而綜合性市場的基礎(chǔ)性制度安排之一就是分層管理。較低的層次可以增強(qiáng)市場包容性，使得資本市場服務(wù)下沉，將更多的公司納入規(guī)范監(jiān)管的體系內(nèi)；較高的層次可以吸引更多的優(yōu)質(zhì)公司和更多的投資者，與其他市場良性競爭。對新三板來講，實(shí)施分層是后續(xù)推行競價(jià)交易的基礎(chǔ)，與投資者適當(dāng)性管理制度相結(jié)合，同時(shí)也是與日后的轉(zhuǎn)板制度相對接等必要的基礎(chǔ)性安排。

申銀萬國考察了12個(gè)海外市場，其中7個(gè)規(guī)模較大的市場都有分層。新三板常常被拿來和納斯達(dá)克相對比，而納斯達(dá)克就實(shí)行了分層。目前，納斯達(dá)克分為三個(gè)層次，即納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克資本市場。

納斯達(dá)克現(xiàn)行的這一分層標(biāo)準(zhǔn)是在2006年建立的。全球精選市場具有全世界最高的上市要求，能夠吸引頂尖的公司；全球市場針對比較大型的公司；資本市場則定位于成長中的企業(yè)，可以通過在納斯達(dá)克發(fā)展上升到更高的層次。

相應(yīng)的，三個(gè)市場入選的標(biāo)準(zhǔn)也不同。2006年時(shí)全球精選市場包含3套標(biāo)準(zhǔn)，主要涉及稅前收入、現(xiàn)金流、市值、收益、最低股價(jià)等指標(biāo)，同時(shí)對于股東人數(shù)、公眾持股市值等作出了要求，還包含公司治理?xiàng)l件；全國市場也包含3套指標(biāo)，主要涉及所有者權(quán)益和公眾持股市值、總資產(chǎn)或總市值或總收入、利潤等指標(biāo)，同時(shí)對股東人數(shù)、最低股價(jià)等作出要求，還包含公司治理?xiàng)l件；資本市場則要求較低，但同樣涉及所有者權(quán)益、市值、股東人數(shù)等要求。

申銀萬國建議，一個(gè)市場的核心競爭力是為各方參與主體提供高效率、低成本、公平快捷的服務(wù)，因此分層的出發(fā)點(diǎn)并非以股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的行政要求來決定哪個(gè)公司在什么層次上，而是一方面根據(jù)不同公司對資本市場的不同訴求給予不同制度安排以供選擇，另一方面，交易所提供方便投資者進(jìn)行投資決策的制度安排，將價(jià)值判斷的事情交給市場。因此不應(yīng)以公司規(guī)模大小、所屬行業(yè)、盈利多少等指標(biāo)作為分層主線標(biāo)準(zhǔn)，而是以信息披露為主線。

申萬：可分為三個(gè)層次

具體而言，申銀萬國建議將新三板掛牌公司分為充分信息層次、標(biāo)準(zhǔn)信息層次和有限信息層次。如充分信息層次要求公布年報(bào)、半年報(bào)和季報(bào)，并要求重大業(yè)績變動(dòng)預(yù)警，標(biāo)準(zhǔn)信息層次要求公布年報(bào)和半年報(bào)，有限信息層次僅要求公布年報(bào)。另外，三種層次的深度也可以不同，如同樣對于年報(bào)中管理層討論與分析 （或者董事會(huì)報(bào)告）部分，充分信息層次要求 “對與上一年度相比變動(dòng)達(dá)到或超過20%的重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)，充分解釋導(dǎo)致變動(dòng)的原因”；標(biāo)準(zhǔn)信息層次可以放寬到變動(dòng)30%的指標(biāo)，有限信息層次則可以免于解釋。

流程上，首先，由掛牌公司根據(jù)其愿意承擔(dān)的信息披露義務(wù)，自愿選擇進(jìn)入相應(yīng)層次；第二，如果掛牌公司自愿披露更加充分的信息，可以申請進(jìn)入高層次市場；如果掛牌公司希望降低信息披露成本，也可以申請進(jìn)入低層次市場；第三，如果掛牌公司的信息披露達(dá)不到所在層次要求，也就是不能履行在申請進(jìn)入該層次時(shí)的承諾，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可對其實(shí)施強(qiáng)制降層的自律監(jiān)管措施。

中搜網(wǎng)絡(luò)總裁陳沛表示，對中搜來說，除了加入做市交易，更重要的是考慮到新三板未來的分層機(jī)制。

上海某跟蹤新三板的券商分析師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，分層可以理解為類似電影的分級，目前新三板的投資者要求500萬元的門檻，之所以目前不放開，就是因?yàn)闆]有分層。這可能體現(xiàn)在幾個(gè)方面，對于掛牌公司來講，凈利潤規(guī)模等確認(rèn)的指標(biāo)，質(zhì)地好的話就風(fēng)險(xiǎn)可控，對應(yīng)的投資者門檻就可以相應(yīng)降低，甚至可能采用競價(jià)轉(zhuǎn)讓。同時(shí)股東人數(shù)規(guī)模都可以作為分層的參考，因?yàn)楣蓶|人數(shù)太少不容易流通，現(xiàn)在超過200人的公司在新三板中還是非常少，“當(dāng)然，公司的信息披露也是非常關(guān)鍵的因素”。而對于投資者而言，門檻會(huì)有更靈活的調(diào)整，如上所說，優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于比較穩(wěn)定，可以相應(yīng)降低投資者的門檻，中間層通過做市制度使得機(jī)構(gòu)有更好的環(huán)境，其他層可能是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，總之分層有助于投資者多元化。

他進(jìn)一步表示，對于整個(gè)新三板來講，假設(shè)新三板的定價(jià)機(jī)制缺失，流動(dòng)性不高，就很難引起市場的關(guān)注，沒有關(guān)注度也就不會(huì)吸引優(yōu)質(zhì)公司的掛牌，如果一旦注冊制推出，優(yōu)質(zhì)公司就更沒有必要去新三板掛牌，所以分層有利于優(yōu)質(zhì)公司在新三板獲得與其他市場同樣的生存環(huán)境，有利于新三板的成長。而就注冊制的推出，整體而言，短期或?qū)π氯逶斐煞至鳎L期將改善市場環(huán)境，能吸引更多的企業(yè)進(jìn)入資本市場，同時(shí)IPO節(jié)奏也會(huì)平滑，所以新三板是重要的分流地，是多層次資本市場重要一環(huán)。