江蘇神通:訂單拐點(diǎn)如期兌現(xiàn),將持續(xù)增長

江蘇神通 002438 機(jī)械行業(yè)

研究機(jī)構(gòu)：招商證券 分析師：劉榮,喬敏 撰寫日期：2015-01-16

事件:

昨日,高層領(lǐng)導(dǎo)強(qiáng)調(diào)了我國核工業(yè)發(fā)展重要性,定位核電強(qiáng)國,重提核電技術(shù)和設(shè)備的出口。我們近期調(diào)研了核電設(shè)備類相關(guān)上市公司,跟蹤行業(yè)動(dòng)態(tài)及業(yè)務(wù)開展情況。

評論:

1、訂單拐點(diǎn)如期兌現(xiàn)。

我們年初強(qiáng)烈推薦公司的主要邏輯是今年訂單將出現(xiàn)拐點(diǎn),從全年情況來看,訂單增幅超出預(yù)期,2013 年全年新增核電訂單量為1.63 億,今年2014H1 新增核電訂單為1.84 億,下半年訂單好于上半年,預(yù)計(jì)全年訂單超過4 億,2014 年核電重啟進(jìn)度雖然低于預(yù)期,但重啟趨勢不變,下游業(yè)主也加緊招標(biāo)進(jìn)程,所以短周期類設(shè)備招標(biāo)有“搶跑”之勢,公司主打產(chǎn)品蝶球閥訂單最先體現(xiàn)。

2、核電訂單仍將持續(xù)增長。

公司今年跟進(jìn)的主要項(xiàng)目有徐大堡 1、2 號機(jī)組、陸豐1、2 號機(jī)組、海陽3、4號機(jī)組、福清5、6 號機(jī)組以及紅沿河二期工程,這些項(xiàng)目尚沒有招標(biāo)完畢,部分訂單將落在明年。從公司歷史接單情況來看,最高峰曾拿到接近5 億核電訂單,當(dāng)時(shí)新產(chǎn)品安全殼地坑過濾器(單堆價(jià)值1500 萬)、貝類采集器、流量指示儀等新產(chǎn)品并未投放市場。預(yù)計(jì)明年核電訂單將持續(xù)增長,高峰會(huì)超過5 億,除新產(chǎn)品會(huì)貢獻(xiàn)增量外,商運(yùn)核電站的運(yùn)行維修對應(yīng)的備品備件也會(huì)隨著裝機(jī)容量而增長。

3、資質(zhì)擴(kuò)證完畢,能夠生產(chǎn)AP1000 全系列蝶球閥。

公司這兩年在擴(kuò)展核電閥門生產(chǎn)資質(zhì),使資質(zhì)參數(shù)能夠覆蓋 AP1000 設(shè)備要求,進(jìn)入AP1000 合格供應(yīng)商體系。AP1000 閥門較原有二代加堆型設(shè)備要求高,對應(yīng)參數(shù)有不同程度升級,例如閥門適用溫度從160 度提高到250,抗震級別要求從5G 提高到6G,壓力從2500 磅提高到4300 磅,這些參數(shù)的提高多數(shù)超過了二代加設(shè)備供應(yīng)商申請資質(zhì)的覆蓋范圍,從而需要擴(kuò)證。擴(kuò)證需要的試驗(yàn)時(shí)間很長,部分試驗(yàn)國內(nèi)不具備試驗(yàn)?zāi)芰?需要國外驗(yàn)證,擴(kuò)證難度增加。公司目前是蝶球閥領(lǐng)域唯一一個(gè)完成全系列擴(kuò)證的企業(yè),市場壟斷地位得到進(jìn)一步鞏固。

4、核電閥門國產(chǎn)化仍有空間,可以憑借核電資質(zhì)圍繞核電閥門進(jìn)一步開發(fā)新產(chǎn)品。

核電所用閥門主要分開關(guān)閥和調(diào)節(jié)閥兩大類,開關(guān)閥相對工藝簡單,國產(chǎn)化率做到70-80%,國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行國產(chǎn)化替代多數(shù)為此類;調(diào)節(jié)閥對加工工藝要求更為嚴(yán)格,國產(chǎn)化率較低。公司目前發(fā)展思路較為清晰,圍繞核電利潤比較豐厚的下游,憑借資質(zhì)與供貨經(jīng)驗(yàn),開發(fā)新產(chǎn)品,完成進(jìn)口替代,如安全殼地坑過濾器、貝類采集器等。公司與紐威、中核、大連大高等主要閥門供應(yīng)商形成錯(cuò)位競爭,各自有擅長的閥門品類,國內(nèi)同行間競爭并不激烈,主要也是因?yàn)閲a(chǎn)化空間仍然很大。

5、冶金產(chǎn)品空間有限。

今年訂單基本持平,價(jià)格也持平,預(yù)計(jì)毛利率仍維持在 30-35%。能源閥門是公司重點(diǎn)布局的新產(chǎn)品,主要LNG 低溫閥、煤化工以及超超臨界火電機(jī)組等惡劣工況下的特種閥門,目前工程已完工,建成了LNG 低溫閥所需的低溫試驗(yàn)平臺,拿到了上海如東LNG接收站訂單。據(jù)測算,目前12 個(gè)沿海LNG 接收站每年備品備件市場高達(dá)3000 萬美金,目前主要由國外廠商供貨,國內(nèi)企業(yè)逐漸開始替代。相比公司以前產(chǎn)品品種來說,新產(chǎn)品更容易量產(chǎn),實(shí)現(xiàn)批量化生產(chǎn),但附加值不高,目標(biāo)毛利率能夠做到30%左右。

6、業(yè)績處于青黃不接期。

公司今年核電收入主要靠前期訂單支撐,體量已經(jīng)有限。而去年下半年至今的新增訂單,需要等到項(xiàng)目開工后才能開始確認(rèn)收入,按照明年項(xiàng)目重啟來計(jì)算,預(yù)計(jì)將從15 年開始部分體現(xiàn)。所以正處于新老訂單青黃不接的時(shí)期。今年核電閥門研發(fā)費(fèi)用較高,擴(kuò)證試驗(yàn)等導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用增加。

7、業(yè)績預(yù)測與投資建議公司今年股價(jià)表現(xiàn)主要受益于核電重啟預(yù)期帶來的板塊整體估值拉升。我們認(rèn)為,明年核電板塊估值拉升仍有空間:一方面,重啟落地將帶來的板塊效應(yīng),今年核電待重啟項(xiàng)目已經(jīng)上報(bào)國務(wù)院,三個(gè)項(xiàng)目六臺機(jī)組,明年上半年審批下來是大概率事件;另一方面,審批速度可能會(huì)加快,按照2020 年裝機(jī)規(guī)劃5800 萬千瓦,2016 年之前仍需再批10臺機(jī)組才能滿足規(guī)劃要求;此外,內(nèi)陸核電、核電出口等行業(yè)加速發(fā)展的舉措也會(huì)刺激行業(yè)估值。

受到核電重啟晚于預(yù)期影響,公司今年業(yè)績無法體現(xiàn)新增訂單的貢獻(xiàn)。我們調(diào)整公司2014-2016 年預(yù)測EPS 為0.28、0.51 和0.85 元,部分核電業(yè)績順延導(dǎo)致今明兩年業(yè)績下調(diào)而2016 年業(yè)績相應(yīng)上調(diào)。公司明年訂單將持續(xù)增長,且核電業(yè)務(wù)占比較高,未來核電業(yè)務(wù)彈性較好,可趁市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換板塊估值調(diào)整時(shí)機(jī)布局,維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

8、核電行業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤:長期發(fā)展趨勢向好,重啟關(guān)鍵問題得以解決。

核電長期發(fā)展邏輯:核電經(jīng)濟(jì)、清潔、可控、穩(wěn)定能源,是取代火電成為基荷能源的最佳電源品質(zhì)。核電發(fā)電成本相較于大多數(shù)其他電源品質(zhì)都更為低廉,且相對于光伏風(fēng)電等新能源,核電出力穩(wěn)定,全年能夠穩(wěn)定發(fā)電超過8000 小時(shí),電網(wǎng)接納度高;核電是清潔能源中,是唯一一個(gè)具備取代火電成為基荷能源的資源稟賦的能源。

核電是發(fā)展中國家不能放棄的選擇,中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于工業(yè)化時(shí)期,高耗能的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)不可能在短時(shí)間之內(nèi)改變,電力需求在與日俱增。電力是國民經(jīng)濟(jì)的最前端輸入,電價(jià)的攀升會(huì)加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型難度,也會(huì)降低國際貿(mào)易中中國企業(yè)的價(jià)格優(yōu)勢,是發(fā)展中的中國不能承受之重。大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)性更高的替代電源的是中國能源戰(zhàn)略的大勢所趨。