每經(jīng)編輯 李少君    

◎李少君

1月19日，滬深兩市大幅低開，上證綜指暴跌7.7%，創(chuàng)7年來最大單日跌幅，深證成指跌6.61%。由于兩融業(yè)務(wù)在本輪“杠桿上的牛市”中起到了推波助瀾的作用，我們試圖通過對A股市場兩融業(yè)務(wù)相關(guān)指標的追問，探討資金流入和股市上漲之間的內(nèi)在邏輯，以及兩融資金增速下行之后，投資者應(yīng)該重點關(guān)注哪些問題。

因風而牛 還是因牛而瘋

自2014年中開始，上證綜指與深證成指漲幅均超過50%。在此輪上漲行情中，來自兩融、傘形信托等方式存在的杠桿資金起到了重要的推動作用。“風起象舞”之時，市場分歧加大：

一部分觀點認為，此次牛市是基于改革預期，基于對當前中央和政府的信任，風險溢價下行；估值修復之后，是資產(chǎn)重配；長牛只是個開端。

另一部分觀點認為，此次牛市僅是由于有錢+任性，并無基本面支撐；風停之日，終將“塵歸塵，土歸土”；長牛只是個神話。

那么，流入和上漲，到底誰推動了誰？是資金流入推動了上漲，還是因為上漲吸引了資金流入，抑或是兼而有之？

這個問題的潛臺詞是明確的：對于僅是由兩融流入推動的上漲，流入是根本原因，風停那一刻，大象終究落地；對于由于上漲而吸引兩融流入的板塊，流入只是上漲的加速器，風停那一刻，只是上漲減緩；對于兼而有之的板塊，上漲和流入互為因果，風停那一刻，上漲減緩是必然的，大象落地卻是不必然的。

牛腳趨緩 還是熊出沒

我們重點以兩融資金為例，考察杠桿資金流入變化對市場產(chǎn)生的影響。2014年融資融券市場迅猛增長，由年初3474億增長到年底10256億，漲幅高達195%，目前融資融券余額最高已突破1.1萬億元，而兩市融資買入額占A股成交額也呈現(xiàn)整體上升趨勢，最高達到了18.24%，因此兩融資金于股市杠桿資金流入具有代表性。

首先我們來看市場整體是因風而牛，還是因牛而瘋，這決定了未來兩融放緩之后，市場是牛腳趨緩，還是熊出沒。

通過比較上證綜指和深證成指，及其相應(yīng)的兩融余額增長情況，我們得出結(jié)論：兩大指數(shù)的上漲既存在資金效應(yīng) （因兩融資金流入而上漲），又存在財富效應(yīng)（因上漲而吸引兩融資金）。

當兩融增速放緩之時，由于資金效應(yīng)，兩市的上漲定會受到影響，瘋牛狂奔必然牛腳趨緩；但由于財富效應(yīng)，市場并不會陷入熊出沒的境地。

哪些行業(yè)最受寵

在明確了市場整體在兩融增速放緩后的趨勢后，“兩融資金去哪兒了”是大家普遍關(guān)注的市場結(jié)構(gòu)性問題。但這個問題又可以拆分成三個子問題：其一，哪些行業(yè)吸納的兩融規(guī)模最大？其二，哪些行業(yè)的兩融資金增速最快？其三，哪些行業(yè)兩融余額占該行業(yè)市值比重最大？

根據(jù)證監(jiān)會分類法，結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性和可用性，我們著重研究了兩融余額總量前10大行業(yè)的情況，具體包括制造業(yè)、金融業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服業(yè)務(wù)、采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、文化、體育和娛樂業(yè)。

從兩融余額規(guī)模來看，2014年初，制造業(yè)、金融業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)排名居前，年末制造業(yè)、金融業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服業(yè)務(wù)、采礦業(yè)等行業(yè)排名居前。2014年末，制造業(yè)吸納兩融資金最多（3723億元），緊隨其后的分別是金融（2346億元）、信息傳輸（592億元）、采礦（428億元）和地產(chǎn)（416億元）。

從2014年全年兩融規(guī)模累積增速看，各行業(yè)整體上呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，但全年各行業(yè)兩融累積增速相對大小變化劇烈；從行業(yè)間比較來看，全年建筑業(yè)的兩融資金增長最快，全年增長305%；緊隨其后的分別是公用事業(yè)（274%）、交運（264%）、金融（225%）。

從行業(yè)兩融余額占該行業(yè)流通市值比重來看，2014年初，文化、體育和娛樂業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)排名居前。年末文化、體育和娛樂業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)排名居前。2014年年末，文體業(yè)兩融余額占流通市值的比重最高 （5.96%）；信息 （5.87%）、批零（4.00%）、建筑（3.72%）、制造（3.33%）占比緊隨其后。

從2014年全年各行業(yè)融資融券余額占流通市值、自由流通市值比值變化趨勢來看，各行業(yè)整體上呈現(xiàn)出不同程度的上升，但各行業(yè)該比值的相對大小具有穩(wěn)定性，說明市場上兩融資金偏愛大致平穩(wěn)，兩融余額占行業(yè)流通市值、自由流通股市值比重具有明顯行業(yè)性特征。

哪些個股最受寵

從最新的個股兩融數(shù)據(jù)來看，兩融余額規(guī)模絕對額前五的分別是中信證券（332億元）、中國平安（319億元）、海通證券（149億元）、浦發(fā)銀行（141億元）和興業(yè)銀行（125億元）；兩融余額占流通市值比重前五的分別是燃控科技（21%）、多倫股份（18%）、數(shù)碼視訊（17%）、日海通訊（17%）和國民技術(shù)（16%）。

從兩融余額占流通市值比重的分布來看，占比2%~8%的為主要組成部分，每個百分點的家數(shù)在87~109，其中占比5%的家數(shù)最多，達到109家；占比15%及以上的，每個百分點的家數(shù)在1~3家。

財富效應(yīng) 還是資金推動

為了研究資金流入與股市上漲之間的關(guān)系，我們首先從市場全行業(yè)出發(fā)，研究市場整體情況，重點考察兩項內(nèi)容：一是行業(yè)指數(shù)累積增速與兩融余額累積增速相關(guān)性；二是行業(yè)指數(shù)累積增速與兩融市值/自由流通市值比值相關(guān)性。

從行業(yè)指數(shù)累計增速和行業(yè)兩融月累積增速相關(guān)性來看，兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)性。這從側(cè)面反映了股市因兩融資金流入而上漲的資金效應(yīng)。

從行業(yè)指數(shù)累計增速與兩融市值/自由流通市值相關(guān)性來看，兩者之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即從行業(yè)兩融余額/自由流通市值指標越高并不能得出行業(yè)指數(shù)上漲更快的結(jié)論，這也從另一個側(cè)面說明市場兩融增速放緩后市場并不會陷入熊市，主要原因是市場上還存在著因上漲而吸引兩融資金的財富效應(yīng)。

以上研究從另一個角度再次論證了我們兩大指數(shù)的上漲既存在資金效應(yīng)（因兩融資金流入而上漲），又存在財富效應(yīng) （因上漲而吸引兩融資金），當兩融增速放緩之時，由于資金效應(yīng)，兩市的上漲定會受到影響，瘋?？癖急厝慌Ｄ_趨緩；但由于財富效應(yīng)，市場并不會陷入熊出沒的境地的判斷。

接下來我們看看主要行業(yè)的上漲與兩融資金流入的因果關(guān)系，我們以最具典型的采礦業(yè)和交運為例。其中，采礦業(yè)存在單向的板塊上漲吸引資金流入，亦即財富效應(yīng)，交運存在單向的兩融資金流入推動上漲，亦即資金效應(yīng)。

從前十大股東的角度來看（14Q3數(shù)據(jù)），剔除法人類股東（多為控股股東或?qū)崢I(yè)股東），采礦業(yè)的機構(gòu)類股東，多數(shù)為消極投資者（指數(shù)型基金）；交運的機構(gòu)類股東，多數(shù)為積極投資者（QFII、主動型基金、券商理財計劃等），在財富效應(yīng)-資金效應(yīng)邏輯下，兩融資金增速下降后，兩者所受影響將明顯不同。

采礦業(yè)由于只體現(xiàn)財富效應(yīng)——因上漲，方流入；且機構(gòu)投資者中指數(shù)型消極投資者占多數(shù)，因此兩融資金停止流入、甚至流出，其踩踏概率相對較小。

交運業(yè)由于只體現(xiàn)資金效應(yīng)——因流入，方上漲；且機構(gòu)投資者中積極投資者占多數(shù)，因此兩融資金停止流入、甚至流出，其踩踏概率相對較大。

通過以上分析我們可以得到以下結(jié)論：在本輪上漲中，各行業(yè)板塊中財富效應(yīng)和資金效應(yīng)作用相對大小各有不同，在兩融資金增速下行后，前期主要受資金效應(yīng)影響而上漲的行業(yè)板塊所受沖擊將會較大，出現(xiàn)踩踏概率將會更高。

（作者為民生證券首席策略分析師）