每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

今日（26日），申萬(wàn)宏源（000166，SZ）將正式在深交所掛牌，這樁券商行業(yè)迄今為止規(guī)模最大的并購(gòu)案亦正式落地。

上市首日開(kāi)盤(pán)參考價(jià)為14.88元/股，按此定價(jià)，結(jié)合148.57億股的總股本，申萬(wàn)宏源將以約2200億元的總市值，取代國(guó)信證券成為深交所市值最大的上市公司，在證券行業(yè)內(nèi)僅次于中信證券。

在經(jīng)歷了兩融“黑天鵝”的打擊后，申萬(wàn)宏源正式掛牌是否會(huì)激發(fā)券商股新一輪的投資熱情？買(mǎi)還是不買(mǎi)？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在港股市場(chǎng)，申銀萬(wàn)國(guó)H股上周最后兩個(gè)交易日累計(jì)上漲48.14%，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)的熱情。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，最關(guān)心的問(wèn)題無(wú)疑是申萬(wàn)宏源14.88元的定價(jià)高嗎？對(duì)比其他同規(guī)模券商是否還有升值空間？目前看來(lái)，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)對(duì)申萬(wàn)宏源股價(jià)較為樂(lè)觀，而來(lái)自賣(mài)方的定價(jià)則更為謹(jǐn)慎。

搶占深市市值頭把交椅

作為證券行業(yè)迄今最大的并購(gòu)案例，申萬(wàn)宏源聯(lián)手打造出了一艘業(yè)界“巨無(wú)霸”，躋身券商業(yè)第一梯隊(duì)。

截至上周五（1月25日），A股券商中市值最大的公司為中信證券，總市值約為2873.85億元；國(guó)信證券緊隨其后，1935.20億元。即將掛牌的申萬(wàn)宏源總市值將達(dá)到2211.17億元，成為深市市值第一大公司、國(guó)內(nèi)券商市值第二大公司。

興業(yè)證券在22日發(fā)布的研報(bào)中測(cè)算，合并后申萬(wàn)宏源在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面市場(chǎng)份額約為5.38%，市場(chǎng)排名第三位，低于中信證券6.88%的水平，略高于海通證券4.83%的水平。

新公司兩融市場(chǎng)份額合計(jì)為5.64%，低于中信、華泰、廣發(fā)，與招商證券相當(dāng)，略高于海通證券的5.57%；而申萬(wàn)宏源的投行、自營(yíng)業(yè)務(wù)則排名相對(duì)靠后。

根據(jù)申萬(wàn)此前已發(fā)布的2014年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.36億元，凈利31.83億元。結(jié)合宏源證券2014年業(yè)績(jī)快報(bào)，營(yíng)收56億元，凈利潤(rùn)19.4億元。

由此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者初步測(cè)算，合并后的申萬(wàn)宏源2014年全年?duì)I收約為131.36億元，排在已公布業(yè)績(jī)的海通證券 （179.7億元）、國(guó)泰君安（177.5億元）等券商之后，加上未公布業(yè)績(jī)的中信證券，申萬(wàn)宏源營(yíng)業(yè)收入排名應(yīng)在行業(yè)第四位。

新生事物更有想象空間

當(dāng)前申萬(wàn)宏源對(duì)應(yīng)2014年業(yè)績(jī)的PE為48.8倍，PB為4.4倍，在上市券商中屬于估值較高的水平。但在專(zhuān)業(yè)人士看來(lái)，申萬(wàn)+宏源的“合并效應(yīng)”，可能形成1+1＞2的效果。

上海某機(jī)構(gòu)投研人士認(rèn)為，以目前的公司規(guī)模和利潤(rùn)水平，申萬(wàn)宏源尚不及中信證券。但國(guó)信市值超越海通的例子，說(shuō)明了市場(chǎng)總是對(duì)新生事物有更大期望。

從市場(chǎng)對(duì)中國(guó)南、北車(chē)復(fù)牌后的追捧也能說(shuō)明這個(gè)道理。截至上周五（1月23日），南車(chē)市盈率（PE）和市凈率（PB）已分別達(dá)到35.79倍和4.86倍，遠(yuǎn)高于同類(lèi)公司中國(guó)中鐵的對(duì)應(yīng)值18.43倍和1.83倍。

開(kāi)源證券則認(rèn)為，申萬(wàn)和宏源合并后，將通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，而集團(tuán)公司綜合金融平臺(tái)后續(xù)有望進(jìn)一步吸納銀行、保險(xiǎn)、信托等金融資源，完善金控平臺(tái)和金融全產(chǎn)業(yè)鏈，預(yù)計(jì)總市值有望超過(guò)2000億元。

一位市場(chǎng)觀察人士向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，本次并購(gòu)的一大亮點(diǎn)是創(chuàng)建了“投資控股集團(tuán)（上市公司）+證券子公司”的雙層架構(gòu)，新公司“匯金的金融資產(chǎn)證券化平臺(tái)”這一定位，給予了想象空間；宏源證券停牌前，不少機(jī)構(gòu)已潛伏其中，在首日沒(méi)有漲跌幅限制情況下，是否會(huì)遭遇炒作是一個(gè)懸念。

按相關(guān)交易規(guī)則，本次股票開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)的有效競(jìng)價(jià)范圍為即時(shí)行情顯示的前收盤(pán)價(jià)的900%以?xún)?nèi)，連續(xù)競(jìng)價(jià)、盤(pán)中臨時(shí)停牌復(fù)牌集合競(jìng)價(jià)、收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)的有效競(jìng)價(jià)范圍為最近成交價(jià)的上下10%。盤(pán)中成交價(jià)若較當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)10%、20%以及盤(pán)中換手率達(dá)到或超過(guò)50%的，深交所可以對(duì)其實(shí)施盤(pán)中臨時(shí)停牌措施。

低流通盤(pán)更易催生高估值

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者觀察，相對(duì)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)，來(lái)自賣(mài)方的定價(jià)則更為審慎。興業(yè)證券給出了“市值對(duì)比”、“倒推”等多種估值標(biāo)準(zhǔn)。“主要財(cái)務(wù)指標(biāo)和各項(xiàng)業(yè)務(wù)分析的情況來(lái)看，申萬(wàn)宏源的合理市值在海通證券之下、廣發(fā)、招商之上，合理估值在1500億至1900億元左右，對(duì)應(yīng)上市每股股價(jià)為10.1~12.8元。

若以股價(jià)倒推法來(lái)看，自宏源證券終止交易以來(lái)，證券行業(yè)區(qū)間漲跌幅接近0，假設(shè)宏源證券股價(jià)維持不變，按照換股比例對(duì)申萬(wàn)宏源股價(jià)進(jìn)行倒推，那么每股股價(jià)約為14.9元，對(duì)應(yīng)市值在2200億左右，興業(yè)證券指出。

在上述市場(chǎng)觀察人士看來(lái)，較低的流通盤(pán)往往會(huì)令市場(chǎng)給予投資標(biāo)的較高的估值溢價(jià)，申萬(wàn)宏源普通股總數(shù)為148.57億股，其中本次公開(kāi)發(fā)行81.41億股，其中32.55億股自1月26日起開(kāi)始上市交易。申萬(wàn)宏源本次流通盤(pán)占總股本比例約21.9%。若按14.88元/股參考價(jià)計(jì)算，上市首日流通市值約在484.34億元，流通市值處于上市券商較低水平。

“券商行業(yè)平均PB水平目前超過(guò)3倍，參考剛完成IPO的國(guó)信證券，其流通市值目前僅為283.2億元，行業(yè)倒數(shù)第二，目前PB則高達(dá)7.2倍。”該人士告訴記者。