◎萬麗梅

1月19日，商務(wù)部在其官網(wǎng)上發(fā)布了 《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（以下簡稱“草案”）及其說明，并在相關(guān)章節(jié)中對廣受關(guān)注的協(xié)議控制做出了規(guī)定。“草案”發(fā)布備受輿論關(guān)注。有觀點(diǎn)認(rèn)為，未來的管控會讓協(xié)議控制（VIE）模式受到致命影響；而從事多年資本、并購業(yè)務(wù)的市場人士旗幟鮮明地認(rèn)為，“VIE要被《外國投資法》滅門？結(jié)論別下得太早?！痹谑袌鋈耸扛鞒旨阂姷膽B(tài)勢下，筆者嘗試從“草案”出臺的背景出發(fā)，力求正本清源。

公開資料顯示，協(xié)議控制，或稱VIE結(jié)構(gòu)，是指境外注冊的上市（融資）實(shí)體（以下簡稱“離岸公司”）與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營實(shí)體（以下簡稱“境內(nèi)運(yùn)營公司”）相分離，離岸公司通過其在境內(nèi)設(shè)立的WOFE（外商獨(dú)資企業(yè)）簽訂一系列控制協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營公司。早期的VIE結(jié)構(gòu)多用于互聯(lián)網(wǎng)公司，實(shí)際控制人多為中國籍自然人。隨著實(shí)踐的演變，VIE結(jié)構(gòu)也應(yīng)用于外商投資產(chǎn)業(yè)政策允許類的行業(yè)，其實(shí)際控制人不但有中國籍自然人，也存在外國投資者或者無實(shí)際控制人的情況。

中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采取VIE結(jié)構(gòu)境外上市的多以行業(yè)龍頭為主。早在2000年新浪赴美上市就采取了VIE結(jié)構(gòu)。監(jiān)管的模糊化，導(dǎo)致該結(jié)構(gòu)遍地開花。路透社數(shù)據(jù)顯示：在紐交所和納斯達(dá)克上市的200多家中國企業(yè)中，有95家使用了VIE結(jié)構(gòu)。采取這一模式的不乏眾多互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如百度、騰訊、阿里巴巴和京東商城等國內(nèi)絕大多數(shù)“明星級”互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

法律法規(guī)的不健全，導(dǎo)致VIE結(jié)構(gòu)面臨投資方、相關(guān)部門和企業(yè)等多方考驗(yàn)。對國際投資者而言，VIE結(jié)構(gòu)中很多協(xié)議是跨國公司之間的協(xié)議，而且往往不透明，這對判斷企業(yè)經(jīng)營是否觸犯我國法律，是否牽涉關(guān)聯(lián)交易、損害股東權(quán)益，增加了難度；同時(shí)，是否涉及非法向外輸送利益等方面進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，相關(guān)部門也捉襟見肘；對企業(yè)而言，由于目前國家對VIE結(jié)構(gòu)沒有實(shí)質(zhì)性的可操作的明文規(guī)定，也將面臨不小的政策風(fēng)險(xiǎn)，利潤向外轉(zhuǎn)移時(shí)還面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)，還有法律的風(fēng)險(xiǎn)、避稅的風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)等。

其他國家或地區(qū)對VIE結(jié)構(gòu)也持否定態(tài)度。在現(xiàn)行法規(guī)環(huán)境下，由于VIE結(jié)構(gòu)中，WOFE對于境內(nèi)運(yùn)營公司的控制是通過協(xié)議方式而非股權(quán)方式進(jìn)行的，因此并沒有被中國政府部門認(rèn)定為外國投資的一種方式，其監(jiān)管也處于灰色地帶。盡管有嘗試性案例發(fā)生，但中國法院尚未對協(xié)議的合法性作出過肯定。阿里巴巴上市前夕，美國國會曾發(fā)出警告，投資者應(yīng)注意阿里、百度等中國VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)潛在重大風(fēng)險(xiǎn)。中國香港聯(lián)交所在其《VIE上市決策》中也特別提及其對在外資鼓勵(lì)類和允許類的VIE結(jié)構(gòu)上市申請將予以特別對待（實(shí)際上持否定態(tài)度），當(dāng)然這也可能是同時(shí)考慮到VIE結(jié)構(gòu)自身所固有的控制風(fēng)險(xiǎn)等。

此次“草案”的出臺可謂是為VIE的合法化提供參考。修改意見稿明確指出：“協(xié)議控制明確規(guī)定為外國投資的一種形式，本法生效后，以協(xié)議控制方式進(jìn)行投資的，將使用本法。”而在如何界定“外國投資者”的問題上，“草案”第11條明確指出，外國投資者是指：（1）不具有中國國籍的自然人；（2）依據(jù)其他國家或者地區(qū)法律設(shè)立的企業(yè)；（3）其他國家或地區(qū)的政府及其部門或機(jī)構(gòu)；（4）國際組織。且草案特別指出，受上述四類外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)，視同外國投資者。而外國投資者和中國投資者所享受的待遇差別較大——中國投資者可以不受外商投資產(chǎn)業(yè)目錄的限制。

草案對增量和存量分別對待。正如商務(wù)部在其說明中提及：新法生效后，以協(xié)議控制方式進(jìn)行投資的，將適用于本法；對于新法生效前既存的以協(xié)議控制方式進(jìn)行的投資，如在新法生效后仍屬于禁止或限制外國投資領(lǐng)域，并在說明中提出了三種不同方案。

如果該草案通過，則意味著，外國企業(yè)或個(gè)人控制的VIE企業(yè)將無法經(jīng)營禁止實(shí)施目錄中列明的領(lǐng)域，而中國境內(nèi)公司或個(gè)人控制的VIE企業(yè)可以繼續(xù)經(jīng)營。上述為增量VIE模式的處理辦法，也即是被部分市場人士解讀為 “草案”正式實(shí)施后，VIE模式因?yàn)閷⑹ド鲜谢A(chǔ)而被消滅。事實(shí)上該判斷尚未考慮到其他相關(guān)規(guī)定的協(xié)調(diào)一致問題。需要強(qiáng)調(diào)的是，VIE搭建的必要性和失去上市基礎(chǔ)并不能相提并論。

我們知道，目前專門規(guī)范我國外資并購的規(guī)定，《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡稱“十號文”），是基于現(xiàn)有的外商投資管理體制所制定的，而在新的《外國投資法》將徹底改變現(xiàn)有的外商投資管理體制以及改變現(xiàn)行內(nèi)外資雙軌制的情況下，“十號文”也面臨一些挑戰(zhàn)。“十號文”并未明確將協(xié)議控制納入外資并購的一種，所以實(shí)踐中普遍認(rèn)為“十號文”的“關(guān)聯(lián)并購條款”并不適用于VIE結(jié)構(gòu)。VIE結(jié)構(gòu)一般也常見于限制或禁止外商投資的項(xiàng)目領(lǐng)域內(nèi)。需要注意的是，此次草案明確將協(xié)議控制規(guī)定為外國投資的一種，即意味著如果“關(guān)聯(lián)并購條款”繼續(xù)保留，那么VIE結(jié)構(gòu)的搭建也將會被視為一種關(guān)聯(lián)并購而被限制，而反過來，如果草案允許了VIE結(jié)構(gòu)的搭建，是否可以推出草案放開了“關(guān)聯(lián)并購”呢？

對于增量VIE結(jié)構(gòu)可能存在兩種情形：（1）如果新法不再規(guī)制關(guān)聯(lián)并購，那么VIE結(jié)構(gòu)也將無搭建的必要；因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu)自身所固有的控制風(fēng)險(xiǎn)等，投資人可能更歡迎直接股權(quán)控制的紅籌上市結(jié)構(gòu)；（2）如果允許有條件搭建VIE結(jié)構(gòu) （實(shí)際控制人為中國投資者的條件下），且視為中國投資者的投資，則VIE結(jié)構(gòu)同理也將無搭建的必要，且可以直接調(diào)為直接股權(quán)控制，而如此調(diào)整即構(gòu)成了“十號文”下典型的關(guān)聯(lián)并購。

對于存量的VIE結(jié)構(gòu)，“草案”的說明中提及：新法生效后，以協(xié)議控制方式進(jìn)行投資的，將適用于本法；對于新法生效前既存的以協(xié)議控制方式進(jìn)行的投資，如在新法生效后仍屬于禁止或限制外國投資領(lǐng)域，應(yīng)當(dāng)如何處理，理論界和實(shí)務(wù)界有以下幾種觀點(diǎn)：

第一，實(shí)施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，向國務(wù)院外國投資主管部門申報(bào)其受中國投資者實(shí)際控制的，可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，相關(guān)主體可繼續(xù)開展經(jīng)營活動(dòng)；

第二，實(shí)施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院外國投資主管部門申請認(rèn)定其受中國投資者實(shí)際控制；在國務(wù)院外國投資主管部門認(rèn)定其受中國投資者實(shí)際控制后，可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，相關(guān)主體可繼續(xù)開展經(jīng)營活動(dòng)；

第三，實(shí)施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院外國投資主管部門申請準(zhǔn)入許可，國務(wù)院外國投資主管部門會同有關(guān)部門綜合考慮外國投資企業(yè)的實(shí)際控制人等因素作出決定。

對存量VIE的規(guī)定上存在較大不確定性，上述三種方案中均未涉及對非中國投資者實(shí)際控制的VIE規(guī)避中國外資準(zhǔn)入門檻的回應(yīng)。上述方案一的靈活性最高，方案二要求實(shí)施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)應(yīng)由中國投資者實(shí)際控制，方案三表明擬由主管部門決定是否許可繼續(xù)使用VIE。對此君合律師事務(wù)所認(rèn)為，存量VIE結(jié)構(gòu)可能存在三種可能的路徑：（1）以中國投資者實(shí)際控制申請保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)；（2）以中國投資者實(shí)際控制變更為直接控股，拆除VIE結(jié)構(gòu)（發(fā)生的概率較?。?；（3）無中國投資者實(shí)際控制事實(shí)的，需與相關(guān)政府部門協(xié)商解決，且存在更大不確定性。雖然市場人士對本“草案”提出的“重大影響”、“決定性影響”都較難給出明確、量化的判斷，但涉及VIE這一塊卻是可行的。

不管是增量還是存量VIE的處理上，均存在多種不確定性。但該方案的出臺也是一項(xiàng)創(chuàng)新，界定了何為外國投資者，將現(xiàn)有VIE結(jié)構(gòu)一分為二 （外國投資者和中國投資者），把監(jiān)管重點(diǎn)從股東的國籍轉(zhuǎn)為實(shí)際控制人的國籍，這項(xiàng)新規(guī)將向允許外國人直接投資受限制投資行業(yè)的公司邁出一步，擬為VIE模式提供法律支持。既是該模式合法化的開始，也是各方利益博弈的開始。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）