每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 曾劍 左越    

每經(jīng)記者 曾劍 左越

2014年是A股并購案例井噴之年，在各式各樣、你方唱罷我登場的并購背后，高收購溢價、高業(yè)績承諾讓二級市場產(chǎn)生了高預(yù)期，然而到了現(xiàn)在年報將出，必須拿出業(yè)績的時候，部分公司卻“原形畢露”。

在過往的并購案例之中，不僅有并購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期的情況，就連許多重組承諾也“放空炮”，一些并購標(biāo)的甚至成為上市公司的業(yè)績拖累。

隨著眾多并購的實施完成，一些高溢價、高承諾的美麗外衣或?qū)⒈?ldquo;剝落”，那些曾被忽略掉的并購“地雷”也隨時有被引爆的可能。特別是2014年火爆的文化影視類并購，講故事拼“市夢率”的不在少數(shù)，在動輒幾十倍甚至近百倍的高溢價賺足了市場眼球后，恐將成為“地雷”高發(fā)區(qū)。

文化影視類并購業(yè)績多泡沫

前海梧桐并購基金總裁謝文利發(fā)文指出，2012年完成的重大資產(chǎn)重組，約有15%的上市公司注入資產(chǎn)未能達(dá)到承諾業(yè)績；2013年，按相關(guān)上市公司注入資產(chǎn)2014年前三季度已實現(xiàn)的業(yè)績進(jìn)行測試（假設(shè)并購前資產(chǎn)盈利能力未發(fā)生改變），其中約有26%的注入資產(chǎn)業(yè)績實現(xiàn)比例未達(dá)到40%，可能較難達(dá)到承諾業(yè)績。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，2013年最為火爆的游戲業(yè)并購，在2014年上半年便被曝出十余家企業(yè)完成業(yè)績目標(biāo)進(jìn)度較低的消息。

華誼兄弟（300027，SZ）并購的銀漢科技在2014年5月份并表，銀漢科技2014年上半年凈利潤為3374.86萬元，僅為全年承諾凈利潤1.43億元的24%。奧飛動漫（002292，SZ）并購的方寸信息和愛樂游信息均在2014年上半年并表，但報告期內(nèi)凈利潤分別僅為120.88萬元和-428.84萬元，而兩家公司的全年業(yè)績承諾分別為扣非凈利潤3500萬元和3905萬元。

影視行業(yè)多家公司近年完成的收購案例中，同樣存在難以完成業(yè)績承諾的可能性。

借殼江蘇宏寶的長城影視（002071，SZ）2014年中報顯示，公司1~6月份實現(xiàn)凈利潤3945.09萬元，同比增長6.72%。這個數(shù)字僅為對應(yīng)承諾值的19.03%。

值得一提的是，倘若僅是業(yè)績未達(dá)標(biāo)還好，一些并購標(biāo)的非但不能盈利，反而成為了上市公司的業(yè)績包袱。

2011年年底，金利科技（002464，SZ）以總價3.7億元購買了宇瀚光電100%股權(quán)。在交易之初，交易方康銓貿(mào)易承諾，宇瀚光電2011年~2014年的扣非凈利潤不低于4320萬元、4014萬元、4497萬元和4728萬元。若未達(dá)到，康銓貿(mào)易優(yōu)先以認(rèn)購的股份進(jìn)行補(bǔ)償；不足時，由康銓投資進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。該項交易最終在2013年完成并成功并表，但宇瀚光電當(dāng)年未能達(dá)到業(yè)績承諾，由此觸發(fā)了補(bǔ)償。

2014年，金利科技預(yù)計年度凈利潤為-1.09億元~-1.36億元，金利科技表示，公司收購宇瀚光電100%股權(quán)，確認(rèn)商譽(yù)2.17億元。由于宇瀚光電經(jīng)營業(yè)績未能達(dá)到預(yù)期，其經(jīng)濟(jì)價值沒有得到體現(xiàn)，公司對其投資形成的商譽(yù)擬計提減值準(zhǔn)備，預(yù)計計提1.12億元~1.32億元。此外，公司對存貨計提跌價準(zhǔn)備約1000萬元，其中宇瀚光電2014年10月~12月產(chǎn)品良率低，導(dǎo)致毛利率下降，造成凈利潤減少約200萬元。

更為“悲劇”的是，由于對業(yè)績補(bǔ)償進(jìn)展情況未及時履行信息披露義務(wù)，深交所于去年12月對金利科技及公司相關(guān)責(zé)任人給予通報批評的處分，這期間，公司大股東多番減持而造成違規(guī)，也一并遭到深交所通報批評。

光電股份（600184，SH）與云南天達(dá)光伏科技股份有限公司(以下簡稱天達(dá)光伏）也在短短幾年時間里演繹了一場滿含愛恨情仇的“孽緣”。

早在2006年11月，光電股份就通過股權(quán)分置改革取得了西光集團(tuán)贈予的天達(dá)光伏4131.52萬股，持股比例為52.09%。2009年，光電股份又發(fā)行草案，擬購買天達(dá)光伏46.71%股權(quán)，作價1.44億元。當(dāng)年，天達(dá)光伏的凈利潤為1152.87萬元。

在當(dāng)時雙方約定的業(yè)績承諾當(dāng)中，天達(dá)光伏2010年~2012年需分別實現(xiàn)凈利潤不低于1800萬元、2800萬元、2900萬元。不過，就在完成收購不久以后的2011年，光伏行業(yè)整體進(jìn)入了階段性低迷期，天達(dá)光伏開始嚴(yán)重虧損。

到了2012年情況仍然沒有好轉(zhuǎn)，天達(dá)光伏雖然通過減員、減薪等各種手段，積極“瘦身”，但仍然要面對虧損進(jìn)一步擴(kuò)大的尷尬局面。在業(yè)績承諾的最后2年，天達(dá)光伏分別虧損9481.29萬元、1.51億元。此時，天達(dá)光伏已經(jīng)成為了上市公司的巨大“包袱”，光電股份最終不得不將其轉(zhuǎn)讓給控股股東北方光電集團(tuán)有限公司。

然而，這場“孽緣”還有續(xù)集上演。2013年12月，光電股份發(fā)布風(fēng)險提示公告，其為天達(dá)光伏提供的9000萬元抵押貸款全部逾期。一個月以后，光電股份全資子公司防務(wù)公司將天達(dá)光伏告上法庭。

業(yè)績對賭變單方“押寶”

在上市公司的重組并購中，多數(shù)情況下，由于有交易對手承諾“兜底”。上市公司似乎風(fēng)險極小，但是，近期以來，有多家上市公司宣布，并購標(biāo)的原股東難以支付業(yè)績補(bǔ)償款，公司不得不修改其業(yè)績承諾。這意味著，本應(yīng)該是業(yè)績對賭行為卻徹底淪為上市公司的“押寶”行為。

2011年3月，盛路通信（002446，SZ）使用超募資金1474.96萬元對專一通信進(jìn)行增資，取得其70%的股權(quán)。交易之初，專一通信原股東承諾，該公司2011年度、2012年度的凈利潤總計不低于1000萬元；如未能達(dá)到預(yù)測利潤目標(biāo)，原股東共同向?qū)Ｒ煌ㄐ乓袁F(xiàn)金方式補(bǔ)足差額利潤部分；如出現(xiàn)虧損，原股東以現(xiàn)金方式彌補(bǔ)全部虧損及全部預(yù)測利潤。

從上述情況來看，交易對手有業(yè)績承諾，盛路通信此次并購幾乎沒有什么風(fēng)險。然而專一通信2011年~2013年持續(xù)虧損。按照上述協(xié)議約定，專一通信原股東應(yīng)補(bǔ)償現(xiàn)金1733.04萬元。

令盛路通信沒想到的是，由于專一通信的原股東多數(shù)為創(chuàng)業(yè)者，竟然無力作出賠償。鑒于此，原股東向上市公司提出兩種解決方案。其一，以未來若干年其應(yīng)得的專一通信現(xiàn)金分紅作為補(bǔ)償；其二，以專一通信的股權(quán)作為對價終止業(yè)績承諾條款及補(bǔ)償條款的業(yè)績補(bǔ)償方案。盛路通信最終選擇了第二款方案。轉(zhuǎn)讓完成后，盛路通信收回投資300萬元，累計虧損1174.96萬元。

2014年6月，東江環(huán)保（002672，SZ）使用超募資金及自有資金共3.75億元增資并收購廈門綠洲60%股權(quán)。交易方向東江環(huán)保承諾，廈門綠洲2014年、2015年扣非凈利潤分別不低于3500萬元、5000萬元。倘若經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到上述約定，交易方應(yīng)就業(yè)績不足部分對應(yīng)的東江環(huán)保權(quán)益部分以現(xiàn)金方式向公司進(jìn)行補(bǔ)償。

然而，時間僅過去半年，東江環(huán)保1月8日宣布，廈門綠洲5位目標(biāo)公司原股東無法達(dá)到約定的業(yè)績承諾目標(biāo)，為更好地推動目標(biāo)公司發(fā)展，調(diào)整為由廈門創(chuàng)聯(lián)一次性向公司支付2014及2015年業(yè)績承諾補(bǔ)償款共計660萬元。這筆款項從東江環(huán)保應(yīng)付廈門創(chuàng)聯(lián)的第三、四期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款中扣除。

對于上述現(xiàn)象，有投行人士指出，在設(shè)計收購方案時，上市公司可以采取扣留部分轉(zhuǎn)讓款，待業(yè)績完成后再予以支付；以及減少標(biāo)的資產(chǎn)估值增值率，并相應(yīng)增加業(yè)績達(dá)標(biāo)后的獎勵等方式來規(guī)避風(fēng)險。

注冊制或成并購降溫重要推手

2014年的并購井噴在A股市場歷史上可謂“前無古人”，而在眾多業(yè)內(nèi)人士眼中，這一年的火爆場景恐怕也將會“后無來者”。

一位券商分析師對 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，隨著注冊制推進(jìn)、新三板分流等因素的影響，A股并購市場2015年或迎來分化，有可能將經(jīng)歷一場去偽取真的過程。

上海巨潮資產(chǎn)管理有限公司董事長趙公明向記者表示，“2015年，并購市場還會保持一定的熱度，但會逐步回歸理性，大部分上市公司不會再像2014年那樣盲目地做跨行業(yè)并購和以減持為最終目的炒作性并購。2014年并購市場火爆主要有兩部分原因：一方面，對上市公司來講，外延式并購成為讓企業(yè)短期迅速做大做強(qiáng)的重要手段，開始廣泛流行；另一個重要原因就是IPO暫停以及恢復(fù)后排隊家數(shù)較多導(dǎo)致很多企業(yè)短期無法上市，只有選擇并購或借殼。”

值得注意的是，隨著注冊制的臨近，IPO進(jìn)入門檻將得到降低，對于擬上市公司的吸引力將大幅增加。相對應(yīng)的，這些企業(yè)對并購的興趣就會有所下降。

安信證券在研報中提到，注冊制下IPO效率大幅提升，借殼上市可能受殼資源稀缺、并購溢價率低于IPO溢價率等因素影響，活躍度趨向下降。注冊制出臺勢必會使得證券市場供應(yīng)量大增，降低殼費用，拉低市場整體估值。

其實，并購熱潮的降溫在2014年已有跡可循。一位券商分析師向記者提到，在2014年11月份以后，低估值、高成長的藍(lán)籌股行情看漲，而那些假借并購做市值管理的上市公司，遭到了市場的拋棄，即使并購成功了，但股價還是照樣下跌。

一位不愿具名的投行人士則向記者表示，針對注冊制可能帶來的沖擊，要從長遠(yuǎn)來看。注冊制未來仍循序推進(jìn)，因為有許多細(xì)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)制定，不是短期能夠完成的，對并購市場的沖擊會很有限。注冊制會催生并購的新動力，未來并購的動力將來自于產(chǎn)業(yè)鏈整合和多元化的發(fā)展的需求，將會帶來優(yōu)勢企業(yè)的批量出現(xiàn)。