每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 袁君 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 袁君 發(fā)自上海

如果說將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的初級階段，那么將質(zhì)量較差的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包出售，則標(biāo)志著資產(chǎn)證券化開始進入常規(guī)化階段。

已有銀行開始探索。1月30日，深圳農(nóng)商行向全國銀行間債券市場成員發(fā)行規(guī)模為100000.2145萬元的深農(nóng)商2015年第一期信通小貸資產(chǎn)支持證券。其中，優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券規(guī)模為67000萬元，占總量的67%，次級檔規(guī)模為3300.21萬元，占比33%。

中債資信創(chuàng)新產(chǎn)品部高級分析師張文彬告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，考慮現(xiàn)金流入的特點，本期證券采取了按月支付本息的做法，從而降低了由于回收款滯留時間過長可能帶來的再投資風(fēng)險和混同風(fēng)險?？紤]到基礎(chǔ)資產(chǎn)為固定利率，在證券發(fā)行利率上也采用固定利率，降低了利率錯配風(fēng)險。

次級證券或更具吸引力

基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，本期證券入池資產(chǎn)共涉及3290名借款人向發(fā)起機構(gòu)借用的3325筆貸款，所有貸款均為正常類貸款。

中債資信評估有限責(zé)任公司（以下簡稱中債資信）表示，基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，本期證券入池資產(chǎn)加權(quán)平均信用等級為B+/B，處于很差水平，雖然入池貸款筆數(shù)較多，但仍存在很高的行業(yè)和地區(qū)集中風(fēng)險，整體來看基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量較差。

不過，深圳農(nóng)商行項目此次在入池資產(chǎn)挑選和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上均作了相應(yīng)的安排。

張文彬告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，首先，該行此次挑選了3290戶借款人的3325筆貸款入池，確保了借款人足夠分散，少數(shù)幾個借款人違約不會對受評證券的償付帶來明顯影響；其次，入池貸款均為按月分期還款，此種還款方式能夠降低借款人還款壓力及后期違約風(fēng)險；第三，入池資產(chǎn)的加權(quán)平均利率高達(dá)15.98%，能夠為證券本息的償付提供了一定的利差支持。

從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計來看，張文彬指出，考慮現(xiàn)金流入的特點，本期證券采取了按月支付本息的做法，從而降低了由于回收款滯留時間過長可能帶來的再投資風(fēng)險和混同風(fēng)險。 考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)為固定利率，在證券發(fā)行利率上也采用固定利率，降低了利率錯配風(fēng)險。

發(fā)行結(jié)果顯示，優(yōu)先檔證券發(fā)行價格100元，票面利率為5.1%，次級檔發(fā)行價格則為115元。值得注意的是，本期證券采用類似杠桿債券基金的設(shè)計方法，使得次級檔證券或收益率較為可觀，吸引力較大。

在信用增級方面，優(yōu)先檔證券可獲得由次級檔證券提供的相當(dāng)于資產(chǎn)池貸款余額33%的信用支持，“這意味著基礎(chǔ)資產(chǎn)的壞賬要達(dá)到33%左右，優(yōu)先級的投資人才可能會有風(fēng)險。而如果所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)都不出現(xiàn)違約，因為杠桿的原因，次級部分的收益率應(yīng)該相當(dāng)可觀。”某券商資管項目經(jīng)理表示。

不過，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)壞賬率較高，次級檔證券的風(fēng)險也將被放大，甚至本金也將會損失。“因為優(yōu)先級屬于固定收益（票面利率），如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的實際收益達(dá)不到這個票面利率，那就得拿次級投資人的本金去補足，這樣次級投資人不僅沒有收益，本金都還會虧損。”上述業(yè)內(nèi)人士表示。

優(yōu)先級證券發(fā)生風(fēng)險的概率很低，因此，中債資信給予本期優(yōu)先檔證券信用等級為AA+，次級檔證券未予評級。中誠信則給予優(yōu)先檔證券AAA評級。

次級檔溢價發(fā)行

與普通的銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，本期證券的入池資產(chǎn)全部為小額貸款，此前僅有小額貸款公司將小額貸款打包成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而由銀行直接發(fā)行的小貸資產(chǎn)支持證券此為第一單。

中債資信發(fā)布的報告指出，2014年信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅速，全年發(fā)行規(guī)模接近歷年發(fā)行額總和的3倍。信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)的類型由傳統(tǒng)國有大行延伸至城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司等?；A(chǔ)資產(chǎn)方面，入池資產(chǎn)大部分為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有一定信用表現(xiàn)記錄，除RMBS產(chǎn)品外，加權(quán)平均剩余期限通常不長。

在信貸資產(chǎn)證券化初期，用來證券化的基本上都是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在張文彬看來，隨著資產(chǎn)證券化備案制的推行和發(fā)行規(guī)模的逐步擴大，越來越多類型的資產(chǎn)包括非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都將納入證券化。

“其實單純從產(chǎn)品設(shè)計的交易結(jié)構(gòu)來看，在現(xiàn)金流分配順序、信用觸發(fā)機制設(shè)計等方面和一般的CLO差異不大。但是由于入池資產(chǎn)的質(zhì)量較差，基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均利率較高，從而導(dǎo)致該筆資產(chǎn)證券化產(chǎn)品次級檔的收益率較高，因此，在此次次級檔證券化發(fā)行時采用了溢價發(fā)行的方式，次級檔證券的發(fā)行價達(dá)到了115元。”張文彬表示。

上述報告中的統(tǒng)計結(jié)果也顯示，從去年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行情況看，多數(shù)CLO產(chǎn)品入池資產(chǎn)的加權(quán)平均貸款利率在6%～7%之間，個別基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量較差的產(chǎn)品加權(quán)平均貸款利率較高。

從這個角度看，此次深圳農(nóng)商行小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以算作是對非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的一種嘗試。