每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

降準(zhǔn)如期而至。央行決定從2月5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)小微貸款占比達(dá)標(biāo)的城商行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低存準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低存款準(zhǔn)備金率4個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)改善嗎

降低存款準(zhǔn)備金率并沒(méi)有增加基礎(chǔ)貨幣，它只是改變了基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)，將法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金，但存款準(zhǔn)備金率的降低確實(shí)增加了銀行可用的信貸頭寸。存款準(zhǔn)備金率的降低提升了貨幣乘數(shù)，也就是說(shuō)在既定的基礎(chǔ)貨幣量的前提下，能夠派生更多的信用供給。從這個(gè)角度來(lái)看，降低存款準(zhǔn)備金率是能夠有助于減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力的。

但這個(gè)判斷的前提是降準(zhǔn)能夠提升貨幣乘數(shù)，這個(gè)判斷隱含的是降準(zhǔn)后銀行提供信用的意愿會(huì)增強(qiáng)，但事實(shí)恐怕會(huì)不盡如人意。自2002年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的三個(gè)終端需求就是出口、房地產(chǎn)和基建，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能也正是圍繞著這三個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)擴(kuò)張。如今，這三個(gè)增長(zhǎng)動(dòng)力已經(jīng)全面熄火。

外部來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著貿(mào)易再平衡，也就是說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進(jìn)口實(shí)現(xiàn)的。內(nèi)部來(lái)看，套息資金推升匯率和勞動(dòng)力成本攀升正侵蝕出口競(jìng)爭(zhēng)力。制度上，WTO紅利正逐步被各國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義代替。盡管政府對(duì)“一帶一路”大力推動(dòng)和雙邊貿(mào)易的區(qū)域拓展政策還是努力讓出口成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要引擎，但在匯率、勞動(dòng)力成本、制度和發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿等多種因素制約下，未來(lái)出口不會(huì)有明顯改觀，而是延續(xù)近年來(lái)的中速增長(zhǎng)，只能成為一個(gè)不會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素。

對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言，房地產(chǎn)不再具備高預(yù)期收益，其拿地開(kāi)工會(huì)更加小心謹(jǐn)慎。當(dāng)前各大城市的房?jī)r(jià)已然不低，作為剛需主力的婚齡人口、勞動(dòng)力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。再考慮到房地產(chǎn)庫(kù)存和存量在建面積壓力山大，意味著過(guò)去幾年的投資實(shí)際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來(lái)的居住需求。房地產(chǎn)投資將從過(guò)去的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為低速增長(zhǎng)。

“43號(hào)文”等財(cái)稅改革措施對(duì)地方債務(wù)的沖擊需高度關(guān)注。一直以來(lái)，地方政府是基建投資的主力，但基建投資只有少量來(lái)源于財(cái)政撥款，更多的是依賴金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府的信用擴(kuò)張，由于《預(yù)算法》規(guī)定地方政府不得舉債，因此，城投公司實(shí)際上是地方基建投資的主體。“43號(hào)文”剝離了城投的融資功能并將地方政府債務(wù)規(guī)范化，而被“43號(hào)文”寄予厚望的PPP模式可能在短期無(wú)法替代過(guò)去城投的融資功能。

由于過(guò)去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)擴(kuò)張而形成，當(dāng)引擎熄火，制造業(yè)就面臨全面產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)代，未來(lái)將面對(duì)去杠桿和去產(chǎn)能的事實(shí)，怎么會(huì)有動(dòng)力主動(dòng)增加資本開(kāi)支呢？

如果降準(zhǔn)改變不了經(jīng)濟(jì)下行局面，那么降準(zhǔn)的意義在哪兒呢？我們認(rèn)為降準(zhǔn)最大的意義是化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而并非刺激增量經(jīng)濟(jì)。一方面，降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性如果進(jìn)不到實(shí)體，將以資產(chǎn)價(jià)格的形式表現(xiàn)出來(lái)，貨幣到了股市可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，貨幣到了房地產(chǎn)可以通過(guò)抵押品價(jià)值上升緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放會(huì)提升金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣的需求，如果貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系能夠?qū)崿F(xiàn)平衡，那么非貨幣市場(chǎng)也就能實(shí)現(xiàn)均衡，從這個(gè)角度看，央行降準(zhǔn)實(shí)際上是為了維系金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止經(jīng)濟(jì)因“債務(wù)-通貨緊縮”相互作用、相互增強(qiáng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的蕭條。

降準(zhǔn)之后，市場(chǎng)會(huì)如何

對(duì)于債市而言，答案顯而易見(jiàn)。降低存款準(zhǔn)備金率改變了基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)，將鎖定于央行的法定存款準(zhǔn)備金釋放了出來(lái)轉(zhuǎn)化為了超額準(zhǔn)備金，這自然為銀行間市場(chǎng)增加了增量資金，有助于緩釋近期資金利率緊張的局面，將倒掛的收益率曲線變成“牛陡”，長(zhǎng)端債券市場(chǎng)收益率會(huì)再下一城。

有一種擔(dān)心是在降準(zhǔn)之后，投資者是應(yīng)該順勢(shì)逃命呢？還是繼續(xù)持債？

答案當(dāng)然是后者。經(jīng)濟(jì)下行壓力不會(huì)因?yàn)檫@一次降準(zhǔn)就緩釋，在全球央行貨幣寬松錦標(biāo)賽的壓力之下，人民銀行不管是主動(dòng)也好，被動(dòng)也罷，都不得不加入這一場(chǎng)寬松革命，債券市場(chǎng)收益率遠(yuǎn)未到底。正因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力不會(huì)因此緩解，在拿債的時(shí)候也不能完全閉著眼睛拿，中小企業(yè)私募債、低評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)債和被地方政府拋棄的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)還是需要高度關(guān)注。

對(duì)股票市場(chǎng)而言，牛市當(dāng)然會(huì)繼續(xù)。

通過(guò)股權(quán)降低企業(yè)負(fù)債，這是牛市最大的政治。大風(fēng)吹向市場(chǎng)，這是牛市最大的資金面支撐。過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)舊常態(tài)背負(fù)的沉重鐐銬，央行釋放的流動(dòng)性無(wú)法滲透到 “舊實(shí)體”之中只能淤積于金融市場(chǎng)，金融體系的流動(dòng)性和居民資產(chǎn)配置方向不再任性地流向地方融資平臺(tái)、開(kāi)發(fā)商和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等資金黑洞。可以看到，多個(gè)風(fēng)口的合力共振造就了這樣一場(chǎng)超級(jí)颶風(fēng)：首先，央行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，為改革創(chuàng)造時(shí)間和空間不得不貨幣寬松；然后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行釋放的流動(dòng)性無(wú)法依賴銀行投入到實(shí)體，金融實(shí)體流動(dòng)性冷熱不均；最后是沉積于房地產(chǎn)開(kāi)工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿煽風(fēng)點(diǎn)火下涌入股市。

有投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行會(huì)引爆金融風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為不會(huì)。一方面因?yàn)闆Q策層有足夠的力量加杠桿讓經(jīng)濟(jì)下行是漸進(jìn)式的而非斷崖式；另一方面貨幣寬松維系資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，金融體系的壞賬也容易處置。

有投資者擔(dān)心部分股票估值太高，市場(chǎng)泡沫有破裂之憂。我們也認(rèn)為不會(huì)。仔細(xì)翻閱金融泡沫史，任何泡沫的破裂都源于貨幣的緊縮，還尚未聽(tīng)說(shuō)有泡沫破裂于貨幣寬松之中。

牛市就是牛市，何必戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，李奇霖為宏觀研究員）