◎熊錦秋

盡管前幾日股市持續(xù)疲弱，不過融資余額卻仍在增加。截至2月6日，滬深兩市融資余額達(dá)到11370.3億元。盡管從融資余額的絕對(duì)值來看，排在前列的主要是非銀金融與銀行兩行業(yè)，但從個(gè)股融資余額與其可流通市值的比值來看，排在前列的卻主要是中小板、創(chuàng)業(yè)板等。筆者認(rèn)為，有必要對(duì)目前的融資融券政策進(jìn)一步細(xì)化完善，形成差異化的兩融政策。

之前兩融黑天鵝主要是發(fā)生在重組題材股上面，投資者基于上市公司未來重組成功的美好預(yù)期，大舉融資買入過度偏離上市公司內(nèi)在價(jià)值的重組概念股，然后上市公司宣布重組失敗、投資者甚至被擊穿。對(duì)于一些數(shù)百數(shù)千倍市盈率的股票，投資者融資買入，將來股價(jià)泡沫破裂同樣會(huì)引發(fā)上述類似問題，這說明目前滬深交易所在對(duì)融資融券風(fēng)險(xiǎn)控制方面的政策還存在一定漏洞。

目前兩融標(biāo)的股需要滿足一系列條件，包括必須上市滿3個(gè)月、融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元、融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元、波動(dòng)幅度不得在基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的5倍以上、未被交易所實(shí)行特別處理等。應(yīng)該說，這有利于防止一些過度偏離大勢(shì)的股票納入兩融標(biāo)的。但是，滬深交易所對(duì)兩融設(shè)置的這些門檻還比較低，目前上證所兩融標(biāo)的股票共有500只、深交所共有400只，其中創(chuàng)業(yè)板、中小板股票分別達(dá)到172只和57只，所有標(biāo)的股票流通市值將占到A股流通總市值的80%，一些畸高市盈率股票也可進(jìn)入兩融標(biāo)的。

在筆者看來，對(duì)于所有納入兩融標(biāo)的的個(gè)股，投資者在進(jìn)行兩融交易時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)顯然不一樣，那些題材概念股、涉嫌操縱股，其主要共同點(diǎn)就是市盈率畸高，出現(xiàn)黑天鵝的概率更大，投資者如果在高位過度融資買入，穿倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)極大。因此，筆者建議，在目前已有的兩融風(fēng)險(xiǎn)控制措施基礎(chǔ)上，應(yīng)該進(jìn)一步深化，建立差異化的兩融風(fēng)險(xiǎn)控制舉措。對(duì)市盈率超過100倍的兩融標(biāo)的股，投資者融資余額達(dá)到該股可流通市值的5%時(shí)，交易所就可在次一交易日暫停其融資買入；反過來也如此，對(duì)于10倍以下市盈率的兩融標(biāo)的股，融券上限為5%。也即對(duì)不同市盈率的股票，規(guī)定不同的融資融券比例上限。

兩融業(yè)務(wù)需要解決的第二個(gè)大問題就是拓展融券業(yè)務(wù)。在融資余額突破萬億元的同時(shí)，截至2月6日融券余額僅有52億元，僅占兩融業(yè)務(wù)的0.5%，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)20%的比例，A股融資業(yè)務(wù)過度膨脹、融券業(yè)務(wù)卻發(fā)展不足，兩融“跛腳”影響市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的形成。這其中的制約因素較多，主要是券源有限。券源除了券商以自有資金購(gòu)入標(biāo)的股構(gòu)建證券池之外，另一個(gè)主要來源就是證金公司的轉(zhuǎn)融券，但證金公司的券源很大一部分也是從機(jī)構(gòu)投資者和上市公司大股東那里借入，證金公司支付給借入人的年化利率只有2%左右，機(jī)構(gòu)投資者、大股東出借證券的意愿并不高；此外基金、保險(xiǎn)等即使有出借給證金公司意愿，由于擁有單獨(dú)交易席位，暫時(shí)不能成為券源出借方；而部分個(gè)人投資者即使有意出借其持有的證券，但試點(diǎn)期間個(gè)人投資者也不具備出借資格。

筆者建議，應(yīng)借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，盡快完善兩融信用交易體系、拓展融券券源。比如美國(guó)證券公司可以現(xiàn)金抵押從個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者借入股票，然后將股票借給希望對(duì)股票做空并愿意支付借入費(fèi)的交易人，股票借出的每一天，證券公司都將根據(jù)市場(chǎng)利率支付借貸費(fèi)給出借人及收取管理費(fèi)。全球市場(chǎng)兩融信用交易業(yè)務(wù)主要包括集中信用模式和分散信用模式，前者存在半官方的、帶有一定壟斷性的專門證券金融機(jī)構(gòu)來調(diào)控融資融券交易信用；后者則沒有專門機(jī)構(gòu)，而是由證券公司、商業(yè)銀行或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，通過信貸、回購(gòu)等多種形式的市場(chǎng)工具來完成授信。A股市場(chǎng)采用的其實(shí)是集中信用模式，證金公司就是其中的專門機(jī)構(gòu)，建議A股市場(chǎng)吸收國(guó)際兩種模式的優(yōu)點(diǎn)，解決券源難題，完善市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。