每經編輯 魯政委    

◎魯政委

針對中國這樣的經濟體，在研究貨幣供給條件時，我們發(fā)現匯率對于中國經濟的影響是利率的9倍之大。這超乎很多人的想象。至少從定性的意義上，我覺得匯率應該被充分關注。但問題是，在我們國內政策討論和政策選擇中，匯率實際上又是最被忽略的一個變量。

匯率對經濟的影響最大/

到底是什么造成我們工業(yè)企業(yè)不盈利？是什么造成中國第二產業(yè)和第三產業(yè)盈利水平差距如此之大？肯定不是利率。因為利率對所有主體的影響都一樣，一定是有一個因素，它對一些主體的影響和對另一些主體的影響不一樣。匯率可以做到這點：匯率對可貿易影響程度高和可貿易影響程度低的主體，影響不一樣。按照三次產業(yè)劃分，可貿易程度最低的是第三產業(yè)，可貿易程度最高的是第二產業(yè)。第二產業(yè)包括采掘業(yè)和工業(yè)產業(yè)。農業(yè)可貿易程度也較高，但是由于一些國家的保護政策，降低了農業(yè)的可貿易程度。

數據顯示，人民幣實際有效匯率和工業(yè)企業(yè)利潤增速的走勢是相反的。從2011年、2012年開始，我就認為照著當時的匯率，我們未來只有通縮，因為所有匯率高估的經濟體，他們的后果都是通貨緊縮，沒有第二條路。

最近兩年，政府各層面在談到中國經濟好轉的時候，都紛紛把第三產業(yè)占比在2013年末超過第二產業(yè)作為中國經濟結構優(yōu)化最重要的特征。為什么第三產業(yè)占比超過第二產業(yè)就能夠算是結構優(yōu)化呢？中國現在難道不是依然處于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化階段嗎？因為城鎮(zhèn)化和工業(yè)化本身就是一回事，是一個問題的兩個方面，如果你認為中國工業(yè)化的進程結束了，那就跟提“新型城鎮(zhèn)化”是矛盾的；如果你認為它沒有結束，那為什么現在第三產業(yè)占比更高就是一個值得慶賀的現象？

作為一個后起的經濟體，我們自覺不自覺地落入這樣一個問題：就是我們和最發(fā)達的經濟體比，我們的差距到底在哪里？我們要尋找差距，這是自然的，但是一定要保持清醒。

在這種情況下，人民幣實際有效匯率和中國第三產業(yè)在國民經濟中占比軌跡非常一致，就是說只要匯率高估，有效匯率走得很強，第三產業(yè)占比上升就很快。上升快就是好的嗎？1997~2002年中國通貨緊縮6年，第三產業(yè)占比上升很快，你認為那時候中國經濟好嗎？每當有效匯率上升的時候，就是工業(yè)占比下降的時候?，F在我們又出現一輪有效匯率快速上漲，同時第三產業(yè)占比快速上升，與此同時就是制造業(yè)的占比快速下降?，F在說中國經濟不行了，我們也覺得不太可能維持在7.5%以上的增長，以后就是7%以下。這種論調在亞洲金融危機的時候也曾經甚囂塵上，當時經濟學家認為，中國經濟當時保8%已經很難了。但是當時中國糾正了有效匯率高估之后，經濟出現了13%、14%的增長。我認為當前中國經濟的低迷帶有強烈的周期性特征，如果人民幣的有效匯率高估被修正，中國的經濟至少輕松地回到7.5%以上。

讓大家擔心的是市場有很多不確定性，但是2015年唯一沒有不確定性的就是美元走強，雖然大家不知道走強的幅度有多大，速度有多快，但是這個方向性判斷沒有問題。讓我們擔心的是，除了2005~2008年人民幣對美元是低估的，美國讓我們升值，我們就每年3%、5%、7%地上升，無論是浮動匯率還是固定匯率，人民幣的有效匯率跟美元指數強弱都是一致的。這個道理很容易理解，就是人民幣對美元不能貶值，你哪怕不升值，別的貨幣對美元貶值，人民幣就升值了。正因為這樣，IMF一直把中國視為釘住匯率的制度安排，只不過過去是硬釘住，現在叫爬行釘住。懂一點經濟學基本原理的人都明白，當你的匯率是釘住時，所有政策都要圍繞著釘住匯率來安排。相應的，經濟變化也會圍繞著這個轉，這是核心。如果這一點理解的話，我們不難理解為什么在中國整個貨幣政策當中，匯率對經濟的影響是最大的。

在全球化時代，更重要的是競爭力。如果匯率不重要，那為什么一直科技領先的美國從布雷頓森林體系之后每隔10年到20年就壓迫其他人對他升值一次呢？匯率的高估無助于經濟調整，而且會帶來經濟的問題。我們有一個詞叫做“產業(yè)空心化”。大家一直認為匯率和出口有關系，其實不然，匯率決定產品是釋放給國內產品還是國外產品。如果匯率過高就買國外產品，所以你發(fā)現中國人像洪水一樣涌向國外，為什么？買國內的太不合算。

貨幣政策如何松緊適度？/

現在只是說了匯率，還要說利率和貨幣供給量。2015年中央經濟工作會議對貨幣政策有兩句非常重要的話，第一句話是貨幣政策要更加注重松緊適度；中央金融工作會議也講了很多話，總結起來就是這樣幾句話：第一，貨幣的總量是中性的。但是什么時候決定寬松呢？就是經濟觸及下限的時候就會寬松。所以是相機抉擇，然后再圍繞經濟當中突出問題，定向調控還要加大，而不是減少，雖然很多人認為所謂的結構性政策效果不佳。

如何做到松緊適度呢？松緊適度關鍵看你能不能找到一個尺子。如果你衡量央行松緊適度的標尺是貨幣供給量，我覺得央行做得很好。過去3年央行完美地把貨幣供給量維持在它的目標水平附近，M2的標準差在2012年左右如此低，就表示貨幣供給量的確下來了，而且非常平穩(wěn)。

全球主要經濟體M2和GDP比值的數據顯示，目前中國195%排第二，日本250%，是最高的。如果我們把從1960年到2013年這些經濟體的M2占GDP的比值算一個平均值，會發(fā)現它的橫截面數據其實是負相關的。不是M2和GDP比值越高，通脹就越高，而是相反。你可能覺得這個橫截面數據不準確，另外一個時序的數據也顯示，M2占比100%之前，M2和GDP比值是正相關的；100%~150%就是負相關的，150%之后就沒有關系了。其他經濟體也是這樣，M2占比100%之前很重要，100%之后就不重要了。中國現在是195%，所以現在已經不重要了。

日本和德國都是M2和GDP比值很高，日本經濟崩潰了，德國卻沒有。所以M2和GDP比值高并不必然意味著資產泡沫。在這種情況下，為什么用這個作為貨幣政策的掣肘因素呢？我認為貨幣超發(fā)論對于中國的貨幣政策存在誤導。對于預算軟約束制度，我相信單靠央行解決不了問題，你讓他控制量，價格就下不去。

我們過去一年還在探討央行是不是更多由數量調控轉向價格調控，發(fā)現實際利率從2012年之后就是平行的，所以央行的確是在保持實際利率的穩(wěn)定。今年CPI如果下降到1.5%，今年至少有一次降息機會，是不是有更多次呢？我認為沒有，因為我們的利率下不去，這樣銀行的利差就壓縮得很少，就不足以補充資本。從這個意義上說，央行應該設法緩沖銀行利差的收窄，至少把以3%的成本收走的錢再還給銀行，就是降低法定存款準備金率。

2015年中國貨幣政策在未轉將轉之間，也就是說在全球化背景下，決定一國競爭力的關鍵，長期是勞動生產力，短期取決于有效匯率的調整。數據分析表明，中國經濟遲遲無法復蘇，人民幣有效匯率高估是核心，刺激內需已經是過時的政策思維，造成了經濟內部負債水平高企和隨后不得不進入去杠桿的消化期。貶值讓企業(yè)能夠賺到錢，是中國經濟能夠平穩(wěn)去杠桿的關鍵，否則就只有等待較多企業(yè)破產，中國經濟更長時間低迷?，F有的貨幣政策框架面臨多方面壓力，比如匯率和美元脫鉤，操作目標從量到價，消除過高的存準率等等。

眼下恰在未轉將轉之間，面對美元走強，我們預計2015年人民幣對美元會出現貶值，最大可能達到5%左右，全年可能降息一次，即便是不考慮流動性，準備金率也需要下調；預計定向政策也會被更多地、大規(guī)模地使用。

（作者為興業(yè)銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家）