◎管清友 李奇霖

2月10日，央行發(fā)布《2014年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)報(bào)告）。報(bào)告稱(chēng)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，用調(diào)結(jié)構(gòu)的方式適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)。我們認(rèn)為，為了支持經(jīng)濟(jì)增速保持在合理區(qū)間，保持一定的貨幣供應(yīng)量顯得十分必要。

貨幣政策仍將保持寬松

外匯占款收縮，基礎(chǔ)貨幣缺口亟待補(bǔ)足。報(bào)告強(qiáng)調(diào)，“在外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，增強(qiáng)主動(dòng)提供基礎(chǔ)貨幣的能力”。當(dāng)前，國(guó)際收支雙順差的格局正在被改變，人民幣供求關(guān)系也就保持了平衡，匯率開(kāi)始雙向波動(dòng)，外匯占款零增長(zhǎng)就成為常態(tài)。這一方面源于強(qiáng)勢(shì)美元下，中國(guó)企業(yè)和居民部門(mén)正在償還即將變得昂貴的美元債務(wù)，另一方面源于中國(guó)企業(yè)正在“走出去”，用活外匯儲(chǔ)備，發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面相對(duì)成熟的經(jīng)驗(yàn)和模式上的優(yōu)勢(shì)。為了支持經(jīng)濟(jì)增速保持在合理區(qū)間，保持一定的貨幣供應(yīng)量就顯得十分必要。而基礎(chǔ)貨幣是貨幣供應(yīng)創(chuàng)造之源泉。我們假設(shè)維持GDP7%的增速需要12%的M2增長(zhǎng)，按當(dāng)前的貨幣乘數(shù)4.3估算，所需的新增基礎(chǔ)貨幣缺口大約為3.3萬(wàn)億元。

融資成本高的狀況可能只是表面上緩解，實(shí)際上仍需寬松貨幣的支持。非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為6.77%，較上季度下降0.2%，較年初下降0.42%，且貸款上浮比率有所下降。但從貨幣流動(dòng)性數(shù)據(jù)看，直至去年12月，社會(huì)融資余額和M2增速不斷下行。在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持其實(shí)不強(qiáng)。去年12月社會(huì)融資和中長(zhǎng)期貸款放量的增長(zhǎng)，可能是由于銀行在地方政府存量債務(wù)上報(bào)截止日前，搶著搭上地方融資平臺(tái)項(xiàng)目的 “末班車(chē)”。但這種異常信貸高增長(zhǎng)的現(xiàn)象不具備可持續(xù)性。企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題并未根治，貨幣寬松不會(huì)停止，不排除未來(lái)還有降息的可能。

匯率存高估風(fēng)險(xiǎn)

匯率雙向波動(dòng)，略有貶值。報(bào)告強(qiáng)調(diào) “人民銀行基本退出常態(tài)化外匯干預(yù)”。實(shí)際上，自年初央行將匯率波幅擴(kuò)張至2%以來(lái)，人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性增強(qiáng)，年末人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.1190元，比上年末貶值0.36%。

人民幣匯率有高估風(fēng)險(xiǎn)，央行預(yù)計(jì)會(huì)采取貨幣寬松和繼續(xù)擴(kuò)大匯率波幅至3%的方式，擴(kuò)大人民幣匯率波幅可以增加熱錢(qián)套利的不確定性，貨幣寬松可以降低熱錢(qián)套息收益的同時(shí)緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告強(qiáng)調(diào)“歐日貨幣政策將持續(xù)寬松，國(guó)際主要貨幣匯率波動(dòng)和跨境資本流動(dòng)可能進(jìn)一步擴(kuò)大”。受制于人口老齡化和財(cái)政紀(jì)律，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不強(qiáng)，貨幣寬松無(wú)法作用于本國(guó)經(jīng)濟(jì)。歐洲央行QE后，人民幣對(duì)歐元一度破紀(jì)錄跌破7，人民幣實(shí)際有效匯率自去年10月以來(lái)甚至是不斷攀升，全球貨幣戰(zhàn)愈演愈烈。人民幣貶值的背后并非人民幣太弱，而是美元太強(qiáng)。歐央行壓低歐元匯率會(huì)導(dǎo)致全球競(jìng)爭(zhēng)性貶值愈演愈烈。在人民幣匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率過(guò)于堅(jiān)挺將損及出口，這才是問(wèn)題所在。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

相比于三季度強(qiáng)調(diào) “經(jīng)過(guò)前期較快上漲，物價(jià)絕對(duì)水平不低”和“受供給面變化，勞動(dòng)力、服務(wù)業(yè)價(jià)格存在潛在上行壓力等因素影響，物價(jià)對(duì)需求擴(kuò)張比較敏感”，本次報(bào)告強(qiáng)調(diào) “經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中下行壓力較大和國(guó)際大宗商品價(jià)格可能維持低位”。國(guó)內(nèi)總需求萎靡和國(guó)際油價(jià)下降輸入性通縮壓力將為央行打開(kāi)貨幣寬松空間。

強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)暴露。報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“財(cái)稅和投融資體制改革持續(xù)推進(jìn)，也會(huì)對(duì)全社會(huì)投資行為等產(chǎn)生影響，隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，并難免伴隨一定的風(fēng)險(xiǎn)暴露”?！?3號(hào)文”等財(cái)稅改革措施對(duì)地方債務(wù)的沖擊也需高度關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)發(fā)端于兩點(diǎn)：其一是身處債務(wù)率較高地區(qū)且未被納入地方政府債務(wù)的城投債；其二是當(dāng)財(cái)稅改革糾偏地方政府投資沖動(dòng)，過(guò)去寄身于地方基建投資的企業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩，未來(lái)將承受去杠桿和去產(chǎn)能的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管過(guò)去驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三個(gè)引擎，出口、房地產(chǎn)和地方政府主導(dǎo)的基建投資正在全面熄火，貨幣寬松不一定能刺激增量經(jīng)濟(jì)，出于存量風(fēng)險(xiǎn)防范考慮，貨幣寬松仍將延續(xù)。即使貨幣寬松無(wú)法作用于實(shí)體，但仍會(huì)以資產(chǎn)價(jià)格的形式表現(xiàn)出來(lái)。貨幣流入股市，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，貨幣流入房地產(chǎn)，可以通過(guò)抵押品價(jià)值上升緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。信用風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣的需求。如果貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系能夠?qū)崿F(xiàn)平衡，那么非貨幣市場(chǎng)也就能實(shí)現(xiàn)均衡。從這個(gè)角度看，貨幣寬松在防止經(jīng)濟(jì)因 “債務(wù)-通貨緊縮”相互作用而陷入衰退這一點(diǎn)上有積極作用。

（作者管清友為民生證券研究院院長(zhǎng)，李奇霖為宏觀(guān)研究員）