◎周子勛

2月10日，央行發(fā)布的《2014年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告）透露的貨幣政策走向值得關(guān)注。報(bào)告中指出的“把轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)放在更加重要位置”等調(diào)控思路似乎預(yù)示著央行會(huì)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面更加有力，2015年手握更多工具的央行將如何 “出牌”值得關(guān)注。

分析央行報(bào)告，不得不與當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)結(jié)合起來。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷制造業(yè)去產(chǎn)能化、金融去杠桿化、房地產(chǎn)去泡沫化、環(huán)境去污染化的轉(zhuǎn)型陣痛期。在這個(gè)過程中，總需求萎靡，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)以7.4%的增速收官，在2015年初仍在延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)。繼1月PMI回落至50%榮枯線之下，進(jìn)出口、出口與進(jìn)口全線負(fù)增長(zhǎng)后，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的通脹形勢(shì)也不容樂觀。而2015年1月份CPI環(huán)比上漲0.3%，同比上漲0.8%；PPI環(huán)比下降1.1%，同比下降4.3%。CPI同比只增0.8%，創(chuàng)5年來新低；PPI則已經(jīng)是連續(xù)第35個(gè)月同比下降，從當(dāng)前形勢(shì)看，降幅可能還將進(jìn)一步擴(kuò)大，并延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

不論從哪個(gè)指數(shù)看，低通脹，或者更明確地講——通縮，將成為貫穿2015年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的主軸，相應(yīng)的，貨幣政策也將更趨寬松，以應(yīng)對(duì)通縮帶來的經(jīng)濟(jì)放緩壓力。

在全球經(jīng)濟(jì)開局不佳的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否保持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)2015年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格外重要。不久前公布的美國(guó)去年四季度GDP為2.6%，低于前值與預(yù)期，為市場(chǎng)敲響了警鐘；強(qiáng)勢(shì)美元下美國(guó)大企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，則是另一重警訊。從金融市場(chǎng)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣、美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息，或許是一件好事，美元升值速度的放緩將降低各新興經(jīng)濟(jì)體資本流出的速度。不過，仍需要警惕最壞的情況發(fā)生。最壞的情況是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)差于預(yù)期，歐洲因希臘深陷泥潭，中日經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，全球避險(xiǎn)情緒高漲，反而進(jìn)一步推升美元，擾亂全球市場(chǎng)。目前來看，出現(xiàn)黑天鵝的幾率并不高，但也不能完全排除這樣的可能性。

面對(duì)國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的形勢(shì)，央行貨幣政策調(diào)控承受著巨大壓力。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，預(yù)示著未來貨幣發(fā)行也將進(jìn)入新常態(tài)。從2014年的貨幣操作情況看，2014年貨幣總量增長(zhǎng)平穩(wěn)適度，基礎(chǔ)貨幣供給渠道出現(xiàn)變化，貨幣政策工具取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道。

從市場(chǎng)流動(dòng)性情況來看，央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的操作模式正在改變。過去在不短的時(shí)間內(nèi)，在外匯占款、人民幣匯率較強(qiáng)的情況下，通過外匯占款渠道來投放流動(dòng)性是央行的一種常態(tài)做法。但由于央行目前正在退出對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)，外匯占款已經(jīng)不是一個(gè)投放長(zhǎng)期流動(dòng)性的來源，因此要更多使用包括降準(zhǔn)在內(nèi)的貨幣政策，來部分替代前述渠道的改變。

雖然央行采取了一些流動(dòng)性寬松措施，包括一些短期、中期和定向?qū)捤纱胧?，但是始終未能成功引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，也未能有效降低國(guó)內(nèi)利率水平，因此市場(chǎng)仍在期待央行采取更有效的價(jià)格寬松措施。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，傳統(tǒng)支柱型產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)不振的情況下，貨幣政策的單方面寬松很難取得理想效果。

中小企業(yè)融資難題是決策層頻繁提及并作出政策安排的重大議題。2014年央行通過定向?qū)捤烧咭庠诰徑膺@一難題，但實(shí)際效果并不理想。

北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授黃益平認(rèn)為，中國(guó)融資難問題的根源在于信貸市場(chǎng)的利率雙軌制，第一軌是受央行管制的商業(yè)銀行的存貸款利率，第二軌是幾乎完全由供求決定的地下錢莊和民間借貸等利率。形成利率雙軌制格局的制度原因在于中國(guó)所采取的雙軌制經(jīng)濟(jì)改革策略，一方面要保留國(guó)有企業(yè)，維持經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的穩(wěn)定，另一方面又要促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)快速成長(zhǎng)，支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這個(gè)雙軌制改革策略，內(nèi)生地決定了放開的產(chǎn)品市場(chǎng)與管制的要素市場(chǎng)之間的雙軌制。

政府通過干預(yù)生產(chǎn)要素的定價(jià)和分配，支持國(guó)有企業(yè)的持續(xù)運(yùn)行。利率雙軌制就是產(chǎn)品與要素市場(chǎng)雙軌制的一種特殊體現(xiàn)。商業(yè)銀行的利率和信貸配給受到監(jiān)管當(dāng)局的控制或影響，有限的信貸資源主要滿足了國(guó)有企業(yè)的融資需求。與此同時(shí)，因?yàn)橹行∶駹I(yíng)企業(yè)很難從商業(yè)銀行獲得貸款，地下錢莊等非正規(guī)信貸市場(chǎng)便應(yīng)運(yùn)而生。正規(guī)市場(chǎng)與非正規(guī)市場(chǎng)之間的利率水平差距非常大，造成這一巨大差距的原因在于利率雙軌制本身。由此而言，“著力降低社會(huì)融資成本”是央行今年的一大任務(wù)。