◎萬麗梅

2月10日，中國人民銀行發(fā)布《2014年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡稱報(bào)告）。與以往不同的是，此次報(bào)告中首次提及要更加主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，把轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)放在更加重要位置，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)科學(xué)發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展。穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展創(chuàng)造了良好的金融環(huán)境，貨幣信貸和社會(huì)融資平穩(wěn)增長，貸款結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，企業(yè)融資成本高問題有一定程度緩解。

貸款平穩(wěn)增長注重引導(dǎo)信貸投向

報(bào)告顯示，2014年新增人民幣貸款9.78萬億元，同比多增8900億元，信貸投放保持平穩(wěn)。2014年小微貸款余額15.26萬億元，同比增長15.5%，較各項(xiàng)貸款增速高1.9個(gè)百分點(diǎn)，新增貸款2.13萬億元，占企業(yè)新增貸款比例為41.9%。監(jiān)管層在提供中期借貸便利的同時(shí)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，發(fā)揮中期政策利率的作用，即調(diào)結(jié)構(gòu)背景下，利用定向降準(zhǔn)等刺激政策引導(dǎo)信貸投放到小微、“三農(nóng)”和棚戶區(qū)改造等方向。據(jù)華泰證券行業(yè)分析員羅毅預(yù)測，2015年貨幣政策仍將延續(xù)，但小微企業(yè)、“三農(nóng)”等經(jīng)濟(jì)貸款不良產(chǎn)生率較高，銀行放貸意愿較數(shù)據(jù)表現(xiàn)略差，政策效果存疑。

社會(huì)融資成本下行但仍處于較高水平

宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，融資成本高企，“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”壓力下，監(jiān)管層利用降息、定向刺激等多種組織工具引導(dǎo)社會(huì)融資成本下調(diào)，融資難、融資貴的問題部分緩解。報(bào)告顯示2014年末，銀行間市場3年期、7年期AA級(jí)企業(yè)債到期收益率分別為5.85%和6.34%，較上年末分別下降1.50和1.27個(gè)百分點(diǎn)。2014年12月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.77%，比年初下降0.42個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.92%，比年初下降0.22個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.67%，比年初下降1.87個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款利率先升后降，12月份加權(quán)平均利率為6.25%，比年初下降0.29個(gè)百分點(diǎn)。2015年經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階預(yù)期強(qiáng)烈，雖有下降，但融資成本仍然較高。經(jīng)濟(jì)增速換擋，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企，銀行惜貸情緒存在，融資成本高還需寬松政策引導(dǎo)。

基礎(chǔ)貨幣供給渠道出現(xiàn)變化

2014年M2余額122.8萬億元，同比增長12.2%，增幅放緩1.4個(gè)百分點(diǎn)，貨幣投放與經(jīng)濟(jì)增速放緩相匹配。外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣放緩背景下，央行通過公開市場操作、SLO、MLF等政策工具投放基礎(chǔ)貨幣保證市場流動(dòng)性，全年投放2.1萬億元基礎(chǔ)貨幣，對(duì)外匯在和那款投放放緩影響。報(bào)告顯示，2014年基礎(chǔ)貨幣供給渠道發(fā)生了變化，央行貨幣政策工具（包括公開市場操作、再貸款再貼現(xiàn)和其他流動(dòng)性支付工具）取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道。全年央行貨幣政策工具供給基礎(chǔ)貨幣約2萬億元，同比多增2.1萬億元；外匯占款供給基礎(chǔ)貨幣約6400億元，同比少增2.1萬億元。此外，財(cái)政存款同比少增超過5000億元，也相應(yīng)同比少減了基礎(chǔ)貨幣。業(yè)內(nèi)專業(yè)人士指出，在外匯占款減少導(dǎo)致的流動(dòng)性供給不斷擴(kuò)大的趨勢下，貨幣政策進(jìn)一步放松是必然的。

利率、匯率市場化繼續(xù)推進(jìn)

2014年11月22日央行上調(diào)存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限至1.2倍，并簡化合并基準(zhǔn)利率期限檔次；《存款保險(xiǎn)條例（征求意見稿）》發(fā)布，近期央行表示制度建設(shè)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒，預(yù)計(jì)可能很快落地，后續(xù)預(yù)計(jì)面向企業(yè)及個(gè)人大額存單、民營資本準(zhǔn)入門檻降低、存款利率上限放開等金融改革將擇時(shí)實(shí)施。市場化、國際化將成為人民幣匯率的要點(diǎn)。報(bào)告指出了 “央行基本退出常態(tài)外匯干預(yù)”，并且給出了人民幣國際化相關(guān)的專欄 “人民幣對(duì)外部直接交易穩(wěn)步發(fā)展”。人民幣匯率將更多由市場決定，但央行的這種國際化的態(tài)度可能意味著在人民幣貶值幅度偏大時(shí)會(huì)出口“管理”。

四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告除傳遞上述信息以外，在措詞上與三季度報(bào)告以及以往報(bào)告上存在一些差異，主要表現(xiàn)在：“改革創(chuàng)新”移到了最后一點(diǎn)；更加注重“松緊適度”，替代調(diào)控的 “預(yù)見性、針對(duì)性、有效性”。“穩(wěn)增長、促改革”等政策組合讓位于 “主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)”，更強(qiáng)調(diào)“轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)”；對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度有所緩和，報(bào)告中提到住房信貸政策部分，不再提“堅(jiān)決抑制投資投機(jī)性購房需求”，在當(dāng)前地產(chǎn)走勢放緩、地產(chǎn)融資不斷規(guī)范的背景下，可能暗示會(huì)加大對(duì)合理住房貸款的支持。

“更加注重松緊適度”的出現(xiàn)和“改革創(chuàng)新”的大幅后移，暗示著總體方向明顯由定向?qū)捤赊D(zhuǎn)向全面寬松；監(jiān)管也應(yīng)有“新常態(tài)”，但什么是監(jiān)管的新常態(tài)，目前可能尚不清晰，但以“穩(wěn)增長、促改革”等一系列組合為代表的調(diào)控目標(biāo)可能會(huì)被更為靈活的、可以隨時(shí)調(diào)整的政策目標(biāo)所取代。持續(xù)了多個(gè)季度的“調(diào)控預(yù)見性、針對(duì)性、有效性”表述消失，可能預(yù)示著未來將在方式、手段和試點(diǎn)上超預(yù)期的寬松。

貨幣政策更注重同改革配合

在對(duì)經(jīng)濟(jì)的描述展望部分，報(bào)告強(qiáng)調(diào)了“中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入‘新常態(tài)’的特征也更趨明顯”，雖然也指出了風(fēng)險(xiǎn)因素，但這個(gè)表態(tài)顯示，經(jīng)濟(jì)增速的適度放緩可能并不會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的明顯放松。未來貨幣政策可能會(huì)有信貸寬松。此次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健貨幣政策，而且指出“更加主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，把轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)放在更加重要位置”，強(qiáng)調(diào)“注重松緊適度”，顯示貨幣政策將更加注重同改革配合，但同時(shí)也強(qiáng)調(diào)“安排好貸款投放節(jié)奏”，在外匯占款走弱的背景下，央行或引導(dǎo)信貸來滿足社會(huì)融資需求。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）