——訪上海證券交易所資本市場研究所負責人 2014年下半年以來，A股行情持續(xù)上揚，投資者熱情高漲，交易量活躍。如何認識此輪股市上漲與實體經(jīng)濟的關系？“杠桿上的牛市”是否有持續(xù)性？如何看待資金“脫實向虛”的說法？上海證券交易所資本市場研究所有關負責人(以下簡稱“上交所資研所”)近日接受上海證券報專訪，就上述問題發(fā)表見解。 改革催化劑催化本輪上漲 上海證券報：近期股市出現(xiàn)比較顯著的上漲，而宏觀經(jīng)濟基本面似乎并不支持這種上漲，請問這種行情是否背離了基本面，從而沒有體現(xiàn)股市的“晴雨表”功能？ 上交所資研所：從宏觀經(jīng)濟層面來看，在經(jīng)濟轉型的大背景下，流動性環(huán)境寬松、改革措施密集出臺等多重因素疊加為本輪行情提供了支撐。 首先，股市并不必然是經(jīng)濟的“晴雨表”。在宏觀經(jīng)濟運行偏弱的情況下，A股一路凱歌高奏。雖看似不合常理，但卻很好解釋。事實上，股市并非必然是經(jīng)濟的“晴雨表”。1964年至1998年間，美國股市整體走勢與GNP走勢完全背離。對此現(xiàn)象，巴菲特的解釋是，股市整體表現(xiàn)長期來說與經(jīng)濟整體增長性相關，長期來說，過度高估或過度低估的股價肯定會回歸于其內在價值，但短期投資回報率會因為利率、投資者預期收益率和心理因素的綜合作用而不斷波動。我們認為，這也同樣適用于A股市場。A股長期低估，藍籌股尤為如此，此輪上漲是對過去過低估值的修復。 說到宏觀經(jīng)濟基本面，我們認為，宏觀經(jīng)濟尚無回暖，但下行空間有限。整體來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然疲弱，但已有企穩(wěn)跡象。作為“三駕馬車”之一，投資仍將是主要增長動力。流動性緩解的趨勢將利好房地產(chǎn)市場的恢復，一線城市房地產(chǎn)銷量將回升，隨后的價格和投資也有望逐步改善，對明年的經(jīng)濟增長逐步產(chǎn)生積極影響。據(jù)不完全統(tǒng)計，發(fā)改委去年10月以來批復的基建項目已有萬億，年內批復的鐵路投資已達1.1萬億。消費方面，反腐將繼續(xù)沖擊高端消費，但對消費增速的邊際影響將逐漸減弱。貿(mào)易方面，美國經(jīng)濟走強以及某些增長迅速的新興市場應能夠抵消其他地區(qū)需求黯淡的影響。這都有利于降低市場對今年經(jīng)濟增長大幅下降的擔心。 同時，貨幣政策偏向寬松，流動性充裕，吸引增量資金入場?？傮w來看，2014年貨幣政策偏向寬松，貨幣政策重點在結構性和數(shù)量性政策方面，三季度開始重點在引導融資成本下行，四季度實行非對稱降息。雖然宏觀流動性一定程度上受到年底因素的沖擊，但總體不算太大，2014年年底資金面相對平穩(wěn)度過。而2015年初銀行的信貸將加速投放，資金面有望維持寬松。流動性充裕以及明顯的財富效應吸引增量資金入場。理財產(chǎn)品收益率逐步下行，也使得部分投資者轉向股市。 應該看到，改革是本輪行情的催化劑。去年以來，各項改革政策密集出臺，促進經(jīng)濟轉型的同時，提升了投資者的信心。國企改革、財稅改革和金融改革是此輪改革的重點，其中，國資改革的推進將會顯著地降低國資藍籌股資產(chǎn)定價中的風險溢價因素，提升估值，配合司法、土地、社保等方面的改革，將激發(fā)資本、土地等要素活力，盤活經(jīng)濟存量，釋放新一輪改革紅利。“一帶一路”和亞太區(qū)域一體化等構想將有望緩解國內產(chǎn)能過剩的問題，輸出高端裝備并輸入外依存度較高的資源。同時，伴隨著上海自貿(mào)區(qū)、滬港通、金磚銀行和亞投行的啟動，人民幣國際化進程也在提速。 A股市場容量相對較小，增量資金入場后行情迅速被炒高，也是一個原因。此次A股市場明顯演繹藍籌行情。截至2014年12月底，滬市總市值為24.4萬億元，其中，流通股市值為22萬億元。較2014年6月底的15萬億元和13.5萬億元大幅上漲63%。我們認為，并不能就此判斷市場此輪上漲為非理性。近幾年，A股IPO基本處于停滯狀態(tài)，由于市場容量較小，大量增量資金涌入市場以后，導致行情急速升溫，指數(shù)不斷創(chuàng)近年新高。 杠桿作用不應被夸大 上海證券報：有一些評論認為此輪上漲是“杠桿上的牛市”，進而對行情的持續(xù)性存在懷疑，您怎么看？ 上交所資研所：在這波行情中，券商股博得了眾多關注。去年11月至年底，兩個月時間內，券商板塊指數(shù)飆升111.6%。我們認為，券商股急速拉升確實有業(yè)績支撐，而杠桿作用對市場的推動也不應被放大。 近日，中國證券業(yè)協(xié)會對證券公司2014年度經(jīng)營數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計。證券公司未經(jīng)審計財務報表顯示，120家證券公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入2602.84億元，全年實現(xiàn)凈利潤965.54億元。營業(yè)收入和凈利潤同比分別上漲56.6%和110.2%(為方便比較，將2013年的115家公司數(shù)據(jù)折算成120家)。股市上漲利好券商業(yè)務，業(yè)績顯著改善，因此股價大幅上漲并非不合理。以中信證券為例，截至2014年6月底，A/H折價率為16.2%，A股相對低估，而截至2015年1月21日，經(jīng)過一輪上漲，A/H溢價率為35.6%，A股經(jīng)歷了一個估值修復的過程，但A/H溢價仍處于相對合理水平。 本輪市場行情急速上漲，部分投資者擔心融資融券余額過高，市場風險過大。其實，截至1月16日融資融券余額1.1萬億元，融資交易額占A股總交易量的比例為18.4%，屬于正常范圍，國外成熟的資本市場穩(wěn)定在20%-25%，融資融券的需求沒有想象的那么大。根據(jù)國際經(jīng)驗，長期來看融資融券余額市值比為3%，按A股當前的市值來看，我國當前兩融余額處于正常水平，當然，不排除大牛市下可能會突破。而根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2014年，兩融業(yè)務的利息收入也只占券商總收入的17.1%，比例仍然較低。 放開直接融資渠道應對“脫實向虛” 上海證券報：一些評論擔心，因股市上漲，實體經(jīng)濟體系中的資金可能加速流入股市，造成資金“脫實向虛”的問題，這種擔心有必要嗎？ 上交所資研所：確實存在資金“脫實向虛”情況，但不應被妖魔化。 為降低企業(yè)融資成本，防范金融系統(tǒng)性風險，央行于去年11月21日宣布降息。但降息后無論是國債收益率、銀行間回購利率，還是實體經(jīng)濟融資利率均不降反升，而股市則走出了大幅上漲行情，吸引大量增量資金入場，出現(xiàn)了一定“脫實向虛”情況，但這一現(xiàn)象不應被妖魔化。對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，結束黃金十年，價格增速放緩是必然趨勢，而伴隨著投資吸引力下降，投資者必將尋找新的投資渠道，當前的A股市場自然是一個較優(yōu)選擇。反過來說，類似于2007年-2008年，個人投資者在股市中獲利后，可能會將這部分資金用于購房等消費，從而拉動房地產(chǎn)及其他行業(yè)。 我們認為，股市本身具備推動經(jīng)濟轉型與產(chǎn)業(yè)升級的功能。股票市場賦予生產(chǎn)要素流動性和可交易性，市場化定價機制會引導生產(chǎn)要素向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)有效傾斜和集中，為經(jīng)濟轉型和產(chǎn)業(yè)升級奠定基礎，并能充分滿足新興產(chǎn)業(yè)的融資需求，為經(jīng)濟轉型和產(chǎn)業(yè)升級提供新的增長動力。但當前A股市場的直接融資渠道并沒有被放開，IPO排隊現(xiàn)象嚴重，資金“只進不出”，不能與實體經(jīng)濟形成良性循環(huán)。可以說，股市暫時只發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)的作用，并沒有真正實現(xiàn)其融資的功效。因此，應考慮進一步放開直接融資渠道。 促進股市與實體經(jīng)濟協(xié)調可持續(xù)發(fā)展 上海證券報：您有哪些具體的建議？ 上交所資研所：我們認為，應采取措施促進股市與實體經(jīng)濟協(xié)調可持續(xù)發(fā)展。為進一步推動股票市場健康良性發(fā)展，我們有以下幾點建議。 第一，推進新股發(fā)行注冊制改革。 為實現(xiàn)不同類型和不同成長階段的企業(yè)在資本市場獲得充分的投融資服務和更為合理的價值發(fā)現(xiàn)，提升股票市場全面服務不同類型企業(yè)的能力，可加快推進股票發(fā)行注冊制改革，在充分考慮不同企業(yè)的發(fā)展規(guī)律和收益風險特征的基礎上，完善上市條件，形成差異化的上市機制安排，更好地推動企業(yè)做大做強，促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展。 第二，完善上市公司的退市機制。 根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策，探索對上市公司退市機制進行針對性完善，實現(xiàn)對因產(chǎn)能落后缺乏持續(xù)經(jīng)營能力的上市公司逐步退市，在促進市場資源向新興產(chǎn)業(yè)流動的同時，也對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司形成盡快轉型升級的倒逼壓力，在股票市場真正建立起對上市公司落后產(chǎn)能整合一批，淘汰一批的資源配置機制。 第三，吸引長期資金多渠道入市。 一是加快推動基本養(yǎng)老金、住房公積金等長期資金管理條例的修訂。大力吸引以基本養(yǎng)老金、住房公積金等為代表的長期資金進入股票市場，既發(fā)展壯大專業(yè)機構投資者隊伍，促進股票市場穩(wěn)定，避免市場出現(xiàn)大起大落，又可以讓長期資金充分分享我國經(jīng)濟高速增長所創(chuàng)造的豐碩成果。同時，也要積極協(xié)調完善養(yǎng)老金等長期資金與主板市場投資相關的稅收優(yōu)惠政策，為機構投資者的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的外部條件。 二是放開投資主體和投資范圍。一方面，進一步擴大現(xiàn)有機構投資者的規(guī)模，大力推動基金公司向現(xiàn)代資產(chǎn)管理機構轉型，允許符合條件的商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、私募基金等各類財富管理機構從事公募基金業(yè)務；另一方面，鼓勵社會保險基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險資金等機構投資者逐步擴大股票市場投資范圍和規(guī)模，同時積極推動境外養(yǎng)老金、指數(shù)基金、慈善基金、主權基金等長期資金進一步投資我國股票市場，擴大QFII和RQFII的規(guī)模和額度。