每經(jīng)編輯 班妮    

◎班妮

近年來(lái)，中國(guó)對(duì)歐洲的直接投資大幅增長(zhǎng)，中企對(duì)德國(guó)的投資也順應(yīng)了這一大趨勢(shì)。德國(guó)雄厚的工業(yè)基礎(chǔ)、寬松的投資環(huán)境、完備的產(chǎn)業(yè)鏈，以及德國(guó)人嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ鱾鹘y(tǒng)，使得德國(guó)成為諸多中國(guó)企業(yè)投資歐洲的首選之地?；仡欀袊?guó)企業(yè)十幾年來(lái)在德國(guó)的并購(gòu)之路，有哪些特點(diǎn)？目前不足之處何在？未來(lái)的發(fā)展態(tài)勢(shì)如何？帶著這些疑問，筆者專訪了德國(guó)恒樂律師事務(wù)所合伙人涂長(zhǎng)風(fēng)先生。

起步：以小型企業(yè)為主/

回顧十幾年來(lái)中資企業(yè)在德國(guó)并購(gòu)的發(fā)展路徑是一件令人興奮的事情。2008年以前，中國(guó)企業(yè)在德國(guó)并購(gòu)的特點(diǎn)是：海外并購(gòu)剛剛起步，對(duì)海外標(biāo)的的需求都不是剛性的。以小型并購(gòu)為主，平均交易額在5000萬(wàn)歐元以下，目標(biāo)企業(yè)多為經(jīng)營(yíng)困難甚至破產(chǎn)的企業(yè)。

在涂長(zhǎng)風(fēng)的印象中，早期中國(guó)企業(yè)在德國(guó)投資案例中較為轟動(dòng)的是2002年江蘇沙鋼在德國(guó)的一筆投資。當(dāng)時(shí)沙鋼以非常低廉的價(jià)格收購(gòu)了赫施鋼鐵廠的機(jī)械設(shè)備。這其實(shí)不能算是一起通常意義上的企業(yè)并購(gòu)交易，然而這次收購(gòu)給德國(guó)人留下了非常深刻的印象，因?yàn)樯充摰那в鄦T工花了一年的時(shí)間把這幾十萬(wàn)噸的機(jī)器設(shè)備一個(gè)螺絲一個(gè)螺絲地拆下來(lái)，運(yùn)至國(guó)內(nèi)組裝起來(lái)。有時(shí)候甚至周末也不休息。據(jù)說(shuō)后來(lái)德國(guó)當(dāng)?shù)卣捎趯?duì)勞工保護(hù)方面的擔(dān)心也介入了此事。此事拍成了一部紀(jì)錄片，德國(guó)人當(dāng)時(shí)感嘆中國(guó)人就像螞蟻一樣工作。

中資早期在德國(guó)收購(gòu)另一案例是，2003年上工申貝收購(gòu)了德國(guó)的一家工業(yè)縫紉機(jī)企業(yè)杜克普·阿德勒，這筆交易經(jīng)過了漫長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)滿足交易完成所需的各種法律條件，于2005年正式交割完成。有了這一次的經(jīng)驗(yàn)，2013年上工申貝又收購(gòu)了德國(guó)縫紉機(jī)企業(yè)百福公司，從而對(duì)德國(guó)工業(yè)縫紉機(jī)市場(chǎng)進(jìn)行了整合。目前上工申貝在全球高端縫紉機(jī)市場(chǎng)占有率名列前茅。

在2008年金融危機(jī)前的幾年里，海外資本市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境非常寬松，資金成本很便宜，并購(gòu)交易中并購(gòu)杠桿的運(yùn)用非常激進(jìn)，融資主要靠銀行和資本市場(chǎng)來(lái)完成。如果通過銀行融資，銀行又常常會(huì)把這些貸款的項(xiàng)目打包證券化，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，因此銀行自己的風(fēng)險(xiǎn)也相當(dāng)?shù)?。這一時(shí)期的海外并購(gòu)市場(chǎng)很大程度上為賣方市場(chǎng)。為了獲得項(xiàng)目，買方甚至不惜接受賣方提出的苛刻收購(gòu)合同條款。中國(guó)企業(yè)在這一時(shí)期海外并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。

契機(jī)：劍指全球行業(yè)龍頭/

2008年金融危機(jī)以后，中國(guó)企業(yè)迎來(lái)了海外并購(gòu)的新契機(jī)。金融危機(jī)中，融資成本飛漲，原先并購(gòu)市場(chǎng)上非?；钴S的金融投資者進(jìn)入蟄伏期。同時(shí)，歐美的戰(zhàn)略投資者也因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響，大大減弱了并購(gòu)力度。相反，有些企業(yè)為了渡過難關(guān)，出售其旗下業(yè)務(wù)資產(chǎn)。此消彼長(zhǎng)，并購(gòu)市場(chǎng)由賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)入買方市場(chǎng)。

2009年到2012年是中資企業(yè)跨境并購(gòu)的初步發(fā)展階段，其在德國(guó)并購(gòu)的新特征表現(xiàn)為：交易規(guī)模變大，收購(gòu)標(biāo)的涉及當(dāng)?shù)厣踔寥蛐袠I(yè)龍頭，中國(guó)收購(gòu)方以戰(zhàn)略投資者為主，此外大部分目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品增長(zhǎng)點(diǎn)是在亞太（中國(guó)）市場(chǎng)。這一時(shí)期，許多行業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，在全球市場(chǎng)上占據(jù)了主要份額，使得本土企業(yè)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的中國(guó)市場(chǎng)份額與其國(guó)際市場(chǎng)地位嚴(yán)重不匹配。中資企業(yè)開始關(guān)注海外資產(chǎn)。

這一階段中企在德國(guó)并購(gòu)的典型案例也不在少數(shù)。聯(lián)想集團(tuán)于2011年在德國(guó)收購(gòu)了電子設(shè)備生產(chǎn)廠商梅迪昂集團(tuán)，交易額為6億多歐元，由此擴(kuò)大了其在德國(guó)個(gè)人電腦市場(chǎng)的份額。然而值得一提的是，完成這項(xiàng)交易的是聯(lián)想的美國(guó)團(tuán)隊(duì)。聯(lián)想利用自己收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)完成這次跨境并購(gòu)是非常聰明的做法，這彌補(bǔ)了中國(guó)本土團(tuán)隊(duì)在跨境交易中語(yǔ)言溝通、文化銜接以及適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)則差異等方面的劣勢(shì)。

涂長(zhǎng)風(fēng)還親自參與了2012年濰柴動(dòng)力收購(gòu)德國(guó)工業(yè)叉車生產(chǎn)企業(yè)凱傲集團(tuán) （KionGroup）項(xiàng)目，這一交易是迄今為止中資企業(yè)在德國(guó)最大規(guī)模的直接投資。2006年，德國(guó)林德集團(tuán)打算將集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)重心集中在工業(yè)氣體方面，因此決定剝離其叉車業(yè)務(wù)，并將該業(yè)務(wù)出售給KKR和高盛。2008年金融危機(jī)后KKR和高盛積極尋找戰(zhàn)略投資者入股。由于中國(guó)市場(chǎng)的重要地位，中國(guó)戰(zhàn)略投資者作為凱傲的入股者再合適不過，于是濰柴動(dòng)力介入了這項(xiàng)交易。叉車的關(guān)鍵部件是液壓件，凱傲將液壓件業(yè)務(wù)剝離出來(lái)，濰柴動(dòng)力收購(gòu)了凱傲集團(tuán)25%的股份以及液壓件業(yè)務(wù)70%的股份。2013年凱傲集團(tuán)在德國(guó)法蘭克福交易所公開上市，成為當(dāng)年德國(guó)股市最大的一樁上市項(xiàng)目。由于上市后再行權(quán)會(huì)觸發(fā)要約收購(gòu) （持股達(dá)到30%強(qiáng)制要約收購(gòu)），因此濰柴動(dòng)力在凱傲集團(tuán)上市前將其股份增持至30%。這一海外并購(gòu)交易也因此成為具有鮮明代表性的經(jīng)典案例。

到了2013年、2014年，由于美國(guó)市場(chǎng)的復(fù)蘇，來(lái)自美國(guó)的并購(gòu)買家在全球市場(chǎng)表現(xiàn)出了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)樗麄兊膰?guó)際并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)更豐富，交易執(zhí)行專業(yè)并且迅速。因此，中資企業(yè)在德國(guó)完成的收購(gòu)受到的阻力增大，行業(yè)核心資產(chǎn)的競(jìng)標(biāo)中，成功率也相應(yīng)下降。

難題：不確定性和融資/

近年來(lái)，德國(guó)已經(jīng)成為諸多中企投資歐洲首選之地，主要原因在于，德國(guó)有雄厚的工業(yè)基礎(chǔ)，特別是制造業(yè)方面擁有領(lǐng)先技術(shù)。德國(guó)人嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ鱾鹘y(tǒng)、寬松的投資環(huán)境、國(guó)際化的平臺(tái)也是吸引中企的主要原因。很多中企在收購(gòu)德國(guó)企業(yè)之后，往往可以通過這一平臺(tái)進(jìn)行自身的全球化布局。

當(dāng)然，中國(guó)企業(yè)在出海并購(gòu)的過程中也會(huì)遇到不少難題。例如中資企業(yè)境外收購(gòu)的審批程序影響了海外并購(gòu)的成功率。在迄今的公司收購(gòu)實(shí)務(wù)中，買賣協(xié)議會(huì)將中國(guó)政府的審批作為交易交割的先決條件。這對(duì)賣方而言就意味著交易的不確定性。因此，賣方一般會(huì)要求買方在不能及時(shí)獲得相關(guān)審批的情況下承諾償付“分手費(fèi)”。在合同談判中，分手費(fèi)條款往往會(huì)耗費(fèi)雙方比較多的時(shí)間和精力。此外，如果有其他國(guó)家的競(jìng)標(biāo)方愿意報(bào)條件相同的要約的話，一般賣方會(huì)傾向于選擇其他國(guó)家的競(jìng)標(biāo)方。目前，境外并購(gòu)的政府審批呈現(xiàn)出寬松化的趨勢(shì)，對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)更加有利。如果政府審批能夠前置，那么將大大提高中資企業(yè)在國(guó)際并購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

海外并購(gòu)融資也是中資企業(yè)出海并購(gòu)的一大問題。現(xiàn)階段境外融資成本較低，但大部分中國(guó)企業(yè)很難享受到境外低成本融資的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)橥ㄟ^境外銀行融資的程序較為復(fù)雜，境外銀行對(duì)中資公司的了解也有限，獲得貸款的法律文本復(fù)雜、難度較高。很多境外融資的條款也較為嚴(yán)格，例如被收購(gòu)公司在收購(gòu)后的重要經(jīng)營(yíng)決定需經(jīng)提供貸款的銀團(tuán)同意。境外融資的程序也較為漫長(zhǎng)，不能及時(shí)滿足中資企業(yè)完成交易的需要。在實(shí)踐中，涂長(zhǎng)風(fēng)建議，可以先通過境內(nèi)銀行過橋貸款完成收購(gòu)，交割之后再置換為境外的當(dāng)?shù)刭J款。

在涂長(zhǎng)風(fēng)看來(lái)，由于積累了一些海外收購(gòu)和海外經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)幾年中資企業(yè)的海外并購(gòu)會(huì)步入快速發(fā)展階段。中資企業(yè)海外并購(gòu)的趨勢(shì)將會(huì)是：中資金融投資者在并購(gòu)交易中的作用逐漸加強(qiáng)，例如PE機(jī)構(gòu)參與并完成海外并購(gòu)的數(shù)量會(huì)逐漸上升；隨著中資運(yùn)用并購(gòu)手段的嫻熟，未來(lái)公開收購(gòu)的數(shù)量也會(huì)增加；由于目前歐元走弱，歐元區(qū)不動(dòng)產(chǎn)及其他固定資產(chǎn)收購(gòu)項(xiàng)目近期可能增加。

現(xiàn)在，大部分中企對(duì)海外并購(gòu)的程序和規(guī)則還不夠熟悉，雖然已經(jīng)感受到了出海的迫切性和吸引力，但不具備駕馭交易的能力，在涂長(zhǎng)風(fēng)看來(lái)，最重要的一點(diǎn)是切忌以中國(guó)式并購(gòu)思維來(lái)執(zhí)行海外并購(gòu)交易，那樣非常容易遭受失敗，甚至交學(xué)費(fèi)。