◎管清友

我們辭舊迎新，也別忘了溫故知新?；匚?014年的資本市場，影響市場的關(guān)鍵似乎不是豬，而是風(fēng)。春節(jié)之前，央行用一次降準(zhǔn)為馬年“臺風(fēng)”畫上句號；那么春節(jié)之后，資本市場的風(fēng)又會吹向何方？

從基本面來看，經(jīng)濟下行和通縮的壓力再度升溫。去年的“9·30”房貸新政和“11·22”降息，可以看作第一輪寬松。盡管這些措施立竿見影，但卻不足以完全對沖結(jié)構(gòu)調(diào)整和外部再平衡的壓力。

近期的一系列跡象表明，第一輪寬松的效果漸行漸弱，新一輪寬松一觸即發(fā)。一是房地產(chǎn)再度降溫。去年12月房地產(chǎn)投資同比首現(xiàn)負增長。根據(jù)上市公司公告，今年1月萬科實現(xiàn)銷售面積196.0萬平方米，銷售金額232.1億元，分別比2014年同期增長0.7%和下降16.1%；保利當(dāng)月實現(xiàn)簽約面積為57.17萬平方米，同比下降36.66%，實現(xiàn)簽約金額73.03億元，同比下降26.72%。其他上市房企銷售也有所下降，30個大中城市剔除春節(jié)因素后銷售再度下滑。

二是通縮壓力加大。1月的CPI上漲0.8%，這個低點雖然有春節(jié)錯位因素，但大宗商品價格下跌和總需求疲弱帶來的壓力才是主因。春節(jié)前豬價罕見下跌，也是一個危險的信號。

三是外部貨幣戰(zhàn)繼續(xù)升溫。歐央行QE，美聯(lián)儲鴿派意味也越來越濃，人民幣兌美元匯率貶值不是問題，實際有效匯率升值才是問題。

在目前這個時間窗口上，寬松的“風(fēng)”，可能來自以下4個風(fēng)口：

第一，貨幣寬松將繼續(xù)升級。節(jié)前的降準(zhǔn)、節(jié)后的現(xiàn)金回流再加上地產(chǎn)的再度走弱，近期資金面大概率呈現(xiàn)季節(jié)性寬松和衰退性寬松的雙重特征。在衰退、通縮和債務(wù)風(fēng)險的三重壓力之下，降息依然是最為直接有效的方式，預(yù)計再次降息不會太遠，全國“兩會”前后就可看到。此外，作為配合基建融資的關(guān)鍵措施，PSL的腳步也漸行漸近。

第二，地產(chǎn)政策將進一步松動。地產(chǎn)既是經(jīng)濟的風(fēng)向標(biāo)，也是火車頭。地產(chǎn)不穩(wěn)，增長難穩(wěn)。自去年9月30日實行房貸新政以來，地產(chǎn)銷售和價格企穩(wěn)，地產(chǎn)政策暫時偃旗息鼓，這并不意味著中央已經(jīng)完全放棄地產(chǎn)調(diào)控，近期地產(chǎn)再次出現(xiàn)在中央的會議公告中便是一個信號。下一步地產(chǎn)政策的放松可能從降低交易成本入手，我們預(yù)計交易環(huán)節(jié)的稅費標(biāo)準(zhǔn)可能會有所調(diào)整，但直接取消的難度較大。

第三，匯率彈性將進一步增強。春節(jié)期間，全球貨幣博弈的硝煙繼續(xù)彌漫。2月18日，印尼央行3年來首次降息，東南亞最大的經(jīng)濟體做出這個決策并不意外。面對經(jīng)濟下行（印尼去年四季度衰退）、通脹下行和匯率升值（2014年實際有效匯率升值11%）的全球通病，印尼央行也選擇加入全球央行的寬松競賽。

壓力之下，站在貨幣轉(zhuǎn)向路口的美聯(lián)儲也越來越猶豫。從春節(jié)期間發(fā)布的1月FOMC會議紀(jì)要來看，美聯(lián)儲強調(diào)了中國增長放緩、大宗商品下跌、外圍央行寬松、美元走強等顧慮，而對3月FOMC會議取消“保持耐心”的態(tài)度非常謹慎，這意味著年中加息的可能性越來越小。

這種競相寬松和貶值的外部環(huán)境下，中國一方面會加快寬松步伐，對抗衰退和通縮風(fēng)險，抑制匯率過快升值；另一方面也會進一步加大匯率彈性，擴大匯率浮動區(qū)間，避免人民幣跟隨美元過快升值，損害出口。

第四，狠抓改革的牛鼻子，區(qū)域政策或成突破口。改革有先后次序，在經(jīng)濟下行壓力較大的時候，既能調(diào)結(jié)構(gòu)又能穩(wěn)增長、短期效果較為明顯、措施較容易落地的改革會明顯加速。

自2013年中央經(jīng)濟工作會議提出創(chuàng)新區(qū)域管理以來，我們一直在強調(diào)關(guān)注區(qū)域政策，今年我們認為需要更加重視。中央對區(qū)域政策的核心思路是加強“互聯(lián)互通”、統(tǒng)一國內(nèi)大市場。

今年的一個亮點和增量可能在西藏。中央或許會考慮召開第六次西藏自治區(qū)工作會議，在交通基建等領(lǐng)域可能會有大力度的配套措施。

（作者為民生證券研究院院長）