⊙阿琪○編輯 楊曉坤

羊年春節(jié)前的A股受四重倒逼因素走出典型的“趕牛”行情——主板強(qiáng)勢(shì)反彈、創(chuàng)業(yè)板迭創(chuàng)歷史新高。四重倒逼因素，首先是一月份的開(kāi)局經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非一般的低迷：CPI與PPI創(chuàng)五年新低，顯示通縮壓力已近在咫尺；PMI在時(shí)隔27個(gè)月之后再次跌破榮枯位、社會(huì)融資總量不達(dá)預(yù)期，凸顯社會(huì)有效需求在明顯收縮……我們認(rèn)為，今年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷是“合理現(xiàn)象”。一方面，經(jīng)濟(jì)確實(shí)處于青黃不接的下行期，在貨幣政策完全失靈的態(tài)勢(shì)下，政策作為的效用不大；另一方面，一季度經(jīng)濟(jì)低迷可能導(dǎo)致下調(diào)今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。因此，盡管市場(chǎng)預(yù)期很強(qiáng)，但我們不認(rèn)為全國(guó)兩會(huì)前的政策會(huì)由“滴灌”演變?yōu)?ldquo;漫灌”。

四重倒逼因素之二，是過(guò)去半年多來(lái)歐日持續(xù)量寬、新興經(jīng)濟(jì)體紛紛降息。除美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀、美元持續(xù)堅(jiān)挺之外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與人民幣堅(jiān)挺度仍處于劣中見(jiàn)優(yōu)狀態(tài)，多少也能享受到國(guó)際廉價(jià)資本分流的“一杯羹”。一月份進(jìn)出口增速均顯性下跌，同比與環(huán)比皆為負(fù)增長(zhǎng)，但仍錄得600余億美元的順差，其中有進(jìn)口增速下跌幅度更大（凸顯國(guó)內(nèi)需求不振）的原因，也有廉價(jià)資本流入的因素，這在元旦后滬股通購(gòu)買A股資金規(guī)模顯著增大、QFII入市規(guī)模顯性擴(kuò)大等中得以體現(xiàn)。順差擴(kuò)大倒逼人民幣加大投放，再加上春節(jié)前夕必要的財(cái)政投放，形成了一個(gè)階段性的貨幣寬松小高峰。我們認(rèn)為，這個(gè)因素比降息與降準(zhǔn)預(yù)期對(duì)A股春節(jié)前夕“趕牛”行情的實(shí)質(zhì)性效用更強(qiáng)。

四重倒逼因素之三，眾所皆知，我國(guó)資本市場(chǎng)的私募基金已經(jīng)進(jìn)入大發(fā)展時(shí)代，私募的共同特征是收益至上，進(jìn)而形成投資收益率的倒逼：必須買、必須賺、必須比別的投資機(jī)構(gòu)賺得更多。否則，就會(huì)出現(xiàn)份額贖回、資產(chǎn)規(guī)?？s水、管理費(fèi)和收益提成減少的經(jīng)營(yíng)和生存壓力。相應(yīng)的，在私募的倒逼下，公募基金的投資模式也開(kāi)始逐漸私募化，以往公募基金的運(yùn)作模式是規(guī)模之上，以往公募的激勵(lì)是以規(guī)模來(lái)體現(xiàn)，而非以投資收益來(lái)體現(xiàn)，但如今在私募的競(jìng)爭(zhēng)倒逼下，公募基金的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制也開(kāi)始必須市場(chǎng)化、利益目標(biāo)必須轉(zhuǎn)型為投資收益的最大化，否則就會(huì)出現(xiàn)“連投資經(jīng)理和基金份額被私募連鍋端”的競(jìng)爭(zhēng)壓力。在私募與公募投資收益最大化的競(jìng)爭(zhēng)下，如今出現(xiàn)了行情估值再高也要買、沒(méi)有配置價(jià)值就做主題投機(jī)、沒(méi)有安全邊際就做短差行情現(xiàn)象，進(jìn)而出現(xiàn)了“趕牛”行情現(xiàn)象。

第四種倒逼因素是“杠桿倒逼”，在券商兩融、質(zhì)押和約定式回購(gòu)以及民間配置的杠桿化行情下，加了杠桿的入市資金需要把8.5%以上（民間配資利率更高）的資金成本盡快賺出來(lái)。只要入市資金加了杠桿，就意味著“一定會(huì)買”、“一定會(huì)盡快買”，這意味著只要市場(chǎng)的杠桿率處于穩(wěn)定狀態(tài)和提升狀態(tài)，無(wú)論市場(chǎng)估值水平高低如何都會(huì)出現(xiàn)“趕牛”走勢(shì)。

“趕牛”行情是一種被動(dòng)性的上漲，難以持久。我們?cè)谝辉路莩掷m(xù)分析提示，由于已經(jīng)缺乏基本面與估值水平的支持，一季度A股將會(huì)整體處于“大漲大震、小漲小震”的格局中，其中2-3月份的創(chuàng)業(yè)板在年報(bào)主題作用下表現(xiàn)會(huì)好過(guò)主板。我們繼續(xù)維持此觀點(diǎn)不變。盡管A股在春節(jié)前夕出現(xiàn)了“趕牛”現(xiàn)象，但主板權(quán)重板塊受經(jīng)濟(jì)低迷制約的壓力在日益顯現(xiàn)，港交所從3月2日起將開(kāi)出通過(guò)滬港通沽空滬市A股的通道，進(jìn)入4月份后小市值股的年報(bào)主題將進(jìn)入退潮期，且注冊(cè)制即將落地將會(huì)形成明顯制約。此外，春節(jié)后貨幣投放的小高峰行將結(jié)束、房地產(chǎn)復(fù)蘇已成偽命題的預(yù)期將會(huì)明顯升溫。因此，我們不認(rèn)為A股主板會(huì)再趕出一輪新的“蠻牛”行情，以核心區(qū)間3100-3300點(diǎn)、擴(kuò)展區(qū)間2900-3500點(diǎn)的區(qū)間震蕩仍是階段性主基調(diào)；我們也不認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板再創(chuàng)新高后會(huì)繼續(xù)平步青云，2000點(diǎn)附近或遭遇重大狙擊。

基本面、估值、投資主題等對(duì)目前A股階段性強(qiáng)勢(shì)行情的驅(qū)動(dòng)性力度均已不大，這種相對(duì)強(qiáng)勢(shì)、局部活躍的行情或會(huì)持續(xù)到兩會(huì)前后。二季度起尤其要注意房地產(chǎn)銷售與投資數(shù)據(jù)跳水，進(jìn)而形成房地產(chǎn)復(fù)蘇證偽帶來(lái)的關(guān)聯(lián)影響和次生影響。當(dāng)前的投資行為上應(yīng)持“越漲越要注重防御”的策略，一是偏重有估值優(yōu)勢(shì)的防御性行業(yè)，如醫(yī)療、醫(yī)藥；二是跟隨信用資金流向做主題性短差，短線交易本身也要具有“難被深套”的防御性。

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