中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員 張茉楠

自2月5日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣率0.5個百分點之后，央行又一次通過降息做出貨幣政策的總量工具，在中國經(jīng)濟(jì)“滯縮”的大背景下，“雙降”的窗口似乎已經(jīng)被打開。

一方面，中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，“滯”的特征較為明顯。不論從GDP增速、CPI水平、投資規(guī)模、發(fā)用電量、外貿(mào)活躍度等實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，或是貨幣供應(yīng)量、社會融資量、利率水平等金融指標(biāo)，還是PMI、消費者信心指數(shù)等先行指標(biāo)來看，都顯示出“滯“的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國制造業(yè)投資中占比最大的9個主要行業(yè)投資的累計增速均不同程度地下滑，其中，汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計算機(jī)通信設(shè)備和其他電子設(shè)備制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)投資增速的降幅都較大，顯示出需求下降對制造業(yè)投資的影響較大，預(yù)計制造業(yè)投資短期內(nèi)弱勢難改。

去年12月份，固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑，下滑幅度收窄。1-12月,固定資產(chǎn)投資完成額累計50.2萬億,累計同比增長15.7%,較1-11月下降0.1個百分點,創(chuàng)2002年2月以來的新低。1月份CPI還要較去年12月份CPI回落0.7個百分點，但即便扣除春節(jié)因素，CPI的環(huán)比仍然為負(fù)，而上游領(lǐng)域中，PPI已經(jīng)連續(xù)35個月負(fù)增長?？梢哉f，從某種意義上講，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“滯長”階段，因此，央行在去年和今年連續(xù)“雙降”（降息、降準(zhǔn)）似乎已打開了一個新的窗口期。

另一方面，“縮”的趨勢幾乎已經(jīng)確立。2013年以來，我國CPI漲幅持續(xù)不斷下降。2014年全年同比累計漲幅為1.99%，低于上年CPI漲幅2.62%。從趨勢上看，2014年5月以來，CPI漲幅持續(xù)下行，至2015年1月已回落至0.8%?？鄢称分蟮腃PI漲幅，在2014年12月和2015年1月更是下跌至0.83%和0.6%。所以，“雙降”更主要是基于我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行、通貨總水平趨勢下降，而基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)增速雙雙回落的大背景下而展開的，央行貨幣政策充其量是“補(bǔ)缺口”、“抗滯縮”，而非傳統(tǒng)意義上的“總量放松”。

“縮”的方面還主要表現(xiàn)在債務(wù)緊縮引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表壓力。數(shù)據(jù)顯示，2005年至2012年，我國非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%。其中，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出。根據(jù)社科院金融所的研究報告，截至2012年底，非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家企業(yè)債務(wù)50%-70%的平均水平。而2013-2014年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行和有效需求不足，企業(yè)部門負(fù)債率進(jìn)一步上升，降低債務(wù)融資成本勢在必行。

總體而言，近幾年，金融和政府部門創(chuàng)造的貨幣增速在上升，但企業(yè)、國外部門創(chuàng)造的貨幣增速下降。貨幣結(jié)構(gòu)變化所反映出來的一個重要轉(zhuǎn)變是中國貨幣創(chuàng)造的“脫實向虛”傾向。因此，當(dāng)前貨幣政策正在向定向調(diào)控轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策、信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合，在重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域要保障適度流動性，實施定向、定量、定期寬松。特別是須進(jìn)一步采取創(chuàng)新融資工具，確保在“經(jīng)濟(jì)滯縮”階段，貨幣流動性能夠合理歸位。

此外，從外部大環(huán)境看，隨著美國QE政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點到來，人民幣資產(chǎn)擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正發(fā)生趨勢性改變，可能將意味著我國已經(jīng)進(jìn)入一個“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化外部貨幣新環(huán)境。美元進(jìn)入強(qiáng)勢周期，外匯流入將出現(xiàn)縮減甚至負(fù)增長，從而切斷我國基礎(chǔ)貨幣主要來源。因此，央行主要是盯住“流動性水平”而非“流動性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。

中國貨幣政策的“雙降”空間被打開，2015年中國貨幣政策仍有進(jìn)一步動用利率杠桿的可能性和空間：一是由于央行逐步退出常態(tài)干預(yù)，明年央行口徑的新增外匯占款會進(jìn)一步下滑，在基礎(chǔ)貨幣需求變動不大的背景下，意味著明年基礎(chǔ)貨幣缺口將更大。

二是考慮到當(dāng)前全球不確定性風(fēng)險依然頻出，國際大宗商品、能源價格進(jìn)入下行周期，而國內(nèi)去產(chǎn)能過程緩慢，特別是美國10年期、30年期國債收益率仍處于歷史低位。因此，如果美聯(lián)儲不提前啟動加息，貨幣政策仍存在進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間。

三是從存準(zhǔn)率水平看，中國經(jīng)濟(jì)常態(tài)時期的存準(zhǔn)率在10%—12%,目前的存準(zhǔn)率水平是2005-2011年期間較高的國際收支順差而形成的。然而從國際收支差額看，高存款率的必要性已經(jīng)大大折扣，從央行公布的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表，去年12月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款-1184億人民幣，央行口徑的外匯占款為-1289億人民幣，外匯占款大幅下降，創(chuàng)歷史新低。美聯(lián)儲加息預(yù)期使資本大量外流，銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)連續(xù)四月逆差，維持高存準(zhǔn)率既不合理，也無必要。

除了降準(zhǔn)、降息之外，貨幣政策的目標(biāo)主要是提高提高貨幣政策效率，優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)推進(jìn)政策框架改進(jìn)。在央行體系中，需要優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)推進(jìn)政策框架改進(jìn)。隨著國際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結(jié)售匯制度安排的被動投放——外匯占款壓力已經(jīng)減輕。我國需要調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，調(diào)整國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合為實體提供流動性，未來可以適當(dāng)創(chuàng)造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降。