◎管清友

2月28日，央行官方網(wǎng)站宣布，自2015年3月1日起將存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍。自去年11月以來，央行在3個(gè)月內(nèi)已兩次降息，一次降準(zhǔn)，貨幣政策確已轉(zhuǎn)為全面寬松。

貨幣政策全面寬松與改革相悖嗎？從我們的角度看，兩者并不矛盾。擔(dān)心貨幣寬松挫傷改革預(yù)期在邏輯上最大的落腳點(diǎn)，是降息之后地方政府會(huì)重回大拆大建的“走老路”模式，但我們認(rèn)為這一可能性非常低——當(dāng)前監(jiān)管層面已明確提出要將城投剝離地方政府債務(wù)，強(qiáng)化了地方官員舉債約束，在財(cái)政收入放緩、土地財(cái)政下降的大背景下，若失去了城投的輸血功能，即使地方有重啟大拆大建模式的意愿，想必也是有心無力。

談及央行降息的原因，不外乎有以下幾點(diǎn)：

1.依舊低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)：過去驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎，出口、房地產(chǎn)和地方政府主導(dǎo)的基建投資正趨于熄火；

2.融資成本只是表面“緩解”：至少從目前的貨幣流動(dòng)性數(shù)據(jù)來看，社會(huì)融資余額同比和M2增速仍在下行，金融機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的意愿不強(qiáng)；

3.強(qiáng)勢(shì)匯率輸入通縮：雖然人民幣對(duì)美元確實(shí)在貶值，但從去年四季度以來的觀察可以發(fā)現(xiàn)，即使中間經(jīng)歷了一次降息和一次降準(zhǔn)，也仍未改變?nèi)嗣駧艑?shí)際有效匯率不斷攀升的尷尬局面；

4.緩釋存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：總需求弱和通縮壓力下，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入正在被“量”“價(jià)”雙殺，維持利潤和現(xiàn)金流緩解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就只有靠貨幣寬松降低財(cái)務(wù)費(fèi)用了——降息是最好的方式，沒有之一。

降息之后，究竟是幾家歡喜幾家愁？

央行將利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至1.3倍，按1年期定存，如果上浮到頂，定期存款利率為3.25%，銀行的負(fù)債成本降幅不是很明顯。

基于此，央行降息在利差上是不利于銀行業(yè)的，因?yàn)橘Y金成本不降但貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)，將使銀行存貸差收窄，短期看是銀行讓利實(shí)體。但如果拉長周期，銀行的利潤來源主要取決于利差、信貸總量以及資產(chǎn)質(zhì)量。降息能夠降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)，從這一點(diǎn)看，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量未來或有改善，而對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂可能是壓制銀行估值最重要的因素之一。也就是說，對(duì)銀行而言，不利的是利潤增速下降，而受益的是估值改善。

降息將有助于減輕存量債務(wù)負(fù)擔(dān)，電力、輕工、建材、房地產(chǎn)等高杠桿行業(yè)將獲益明顯。降息可降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，利好資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率高的高杠桿行業(yè)，而對(duì)零售、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等輕資產(chǎn)行業(yè)的利好有限。

目前市場最關(guān)心的，恐怕是降息之后貨幣還會(huì)寬松嗎？這里主要回答這樣一個(gè)問題：本次降息是這輪貨幣寬松周期的中繼還是尾聲？

考慮到本輪降息之后，經(jīng)濟(jì)增速很難出現(xiàn)根本改善，這是因房地產(chǎn)開工、地方政府主導(dǎo)的基建投資、出口等舊經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)熄火以及新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)青黃不接的大背景所決定的，這也決定了本次降息不是貨幣寬松周期的終點(diǎn)，而是中繼。

既然認(rèn)為降息對(duì)經(jīng)濟(jì)增長增量刺激有限，那貨幣寬松的意義在哪呢？我們認(rèn)為，貨幣寬松最大的意義是防范存量風(fēng)險(xiǎn)。即使貨幣寬松無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，但仍會(huì)以資產(chǎn)價(jià)格的形式表現(xiàn)出來。貨幣流入股市，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，貨幣流入房地產(chǎn)，可以通過抵押品價(jià)值上升緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。降息降低企業(yè)負(fù)債成本，企業(yè)利潤和現(xiàn)金流改善直接緩解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，除了降息外，我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）和其他貨幣寬松工具還將輪番上陣。

降息之后，我們認(rèn)為人民幣匯率會(huì)雙向波動(dòng)，略有貶值，但風(fēng)險(xiǎn)可控。基本面是不支持人民幣大幅貶值的。在今年年內(nèi)，人民幣對(duì)美元貶值不會(huì)成為掣肘貨幣寬松的一個(gè)因素。全球央行大放水乃大勢(shì)所趨，中國貨幣寬松與否還是主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。至少到目前為止，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟(jì)上行的因素出現(xiàn)，貨幣寬松趨勢(shì)不會(huì)因?yàn)槿嗣駧刨H值而停止。

降息之后，對(duì)于債券市場來說，債牛有望延續(xù)，債券市場收益率還未到底。不過和過去不一樣的是，過去貨幣寬松往往伴隨著信用利差收縮，當(dāng)前由于經(jīng)濟(jì)下行壓力不易緩釋，在拿債的時(shí)候不能完全閉著眼睛拿。中小企業(yè)私募債、低評(píng)級(jí)民營企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)還是需要高度關(guān)注，利率債、金融債和具有國有企業(yè)、大行承銷背景的中高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債配置價(jià)值更佳。

對(duì)股市來說，降息從三個(gè)方面對(duì)股市產(chǎn)生積極影響：首先，基準(zhǔn)利率下降，繼續(xù)壓低無風(fēng)險(xiǎn)收益率，吸引更多儲(chǔ)蓄參與到股市中來；其次，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂減弱，表現(xiàn)為估值模型中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降；最后，降息周期降低了企業(yè)融資成本，對(duì)高杠桿和資金密集行業(yè)來說，在估值提升后還可有企業(yè)盈利改善的邏輯。

但是短期來看，沉醉中還是需要保持一定的清醒。一是，不同于去年11月，監(jiān)管層對(duì)杠桿監(jiān)管趨嚴(yán)的態(tài)度還是很明確的，“瘋?！毙星殡y現(xiàn)；二是，去年降息可能是超預(yù)期的，而這次市場連續(xù)上漲對(duì)降息似乎有預(yù)判，可能已經(jīng)提前透支了降息的利好。

（作者為民生證券研究院執(zhí)行院長、首席宏觀研究員）