◎李宇嘉

很明顯，此次降息的基本邏輯與上次相似，通縮和經(jīng)濟(jì)下行壓力大是主因。預(yù)計2月份的物價數(shù)據(jù)繼續(xù)低迷，CPI可能繼續(xù)在1%以內(nèi)、PPI跌幅或接近4%，企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的融資成本進(jìn)一步上升。同時，呈現(xiàn)給管理層看的1~2月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（初值）或?qū)⒆C實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力進(jìn)一步加大。那么，對于年初提出的一季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好開局，并為全年經(jīng)濟(jì)工作首要任務(wù)——“保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長”打好頭炮來說，需要發(fā)揮貨幣政策逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向調(diào)節(jié)的基本原則，延續(xù)此前降準(zhǔn)降息式的寬松在情理之中。

此前，盡管存在降息會進(jìn)一步抬升預(yù)算軟約束企業(yè)杠桿率、惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、加重未來結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度等顧慮，但周小川1月底在達(dá)沃斯論壇上仍指出，“貨幣政策屬于總量政策，不解決結(jié)構(gòu)問題，央行會致力保持貨幣供應(yīng)穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)是不斷變化的，央行有時向市場注入流動性，有時收緊流動性”。這事實(shí)上為本次降息打下了伏筆，即降低債務(wù)負(fù)擔(dān)、緩解惜貸情緒、增加信貸投入。

本次降息并非奔著樓市去，但與樓市關(guān)系密切。2013年之前，通過抵押物價格上升和預(yù)期的財富效應(yīng)，房地產(chǎn)價格的上漲是驅(qū)動信貸投放的主要因素，也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)（房地產(chǎn)上下游）債務(wù)加杠桿、擴(kuò)張產(chǎn)能的間接驅(qū)動因素。但是，2013年以后，出于調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險的考慮，國家開始去杠桿、去產(chǎn)能、控債務(wù)，收緊流動性供給是主要手段，M2增幅一下子下降近10個百分點(diǎn)。再加上2014年開始，房地產(chǎn)供求格局開始轉(zhuǎn)向，城鎮(zhèn)家庭擁有住房達(dá)到1套/戶，房地產(chǎn)待售庫存攀升，房地產(chǎn)驅(qū)動信貸投放的機(jī)制開始逆轉(zhuǎn)。

也就是說，2013年以后的樓市調(diào)控下半場，整個情形完全反過來了，房地產(chǎn)市場下調(diào)和流動性收緊，對信貸投放、實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)擴(kuò)張、產(chǎn)能擴(kuò)張產(chǎn)生了較大的壓力。但此時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和地方政府在上半場累積的債務(wù)水平已經(jīng)達(dá)到了非常高的水平，對企業(yè)運(yùn)營甚至是債務(wù)的償還來說，負(fù)債端“斷奶”的沖擊太大了。因此，需要確保房地產(chǎn)不會出現(xiàn)快速下滑，避免對銀行資產(chǎn)質(zhì)量和貸款意愿形成沖擊，出現(xiàn)壞賬與銀行信貸緊縮的循環(huán)，惡化退縮和經(jīng)濟(jì)下滑。

因此，2014年以來的樓市政策，無論是去除行政干預(yù)（退出限購），還是放松二套房貸杠桿和降低購房成本（如降息和公積金新政）等，都意在保持房地產(chǎn)供需能在2013年的歷史最高位（如開發(fā)投資9萬億元、銷售達(dá)到13億平方米）上徘徊或緩慢下滑，而非快速下滑。但是，由于銀行惜貸，再加上活期存款理財化、對公存款同業(yè)化，銀行資金來源成本大幅度攀升，不僅銀行徹底拋棄了非資質(zhì)和二、三線城市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款，而且個人住房抵押貸款利率也一再攀升。

這就是為什么，即便2014年9月底央行重磅推出“房貸新政”，貨幣政策趨于寬松，但房貸利率依舊居高不下。目前，首套房貸利率在基準(zhǔn)利率的0.95倍左右，二套房貸利率在基準(zhǔn)利率的1.1倍左右，與去年四季度末差別不大，這是樓市繼續(xù)疲軟的主要原因。

2014年樓市“暖冬”或?qū)o法順延至今年“小陽春”，盡管有房企降價動力減弱、股市分流購房資金，甚至是春節(jié)等影響，但更多的卻是，基于投鼠忌器的考慮（怕繼續(xù)寬松再次刺激資本市場“瘋?！保?，2015年以來，央行貨幣政策放棄了2014年四季度以來的激進(jìn)風(fēng)格而選擇“沉默”；另外，房貸成本居高不下，制約了剛性需求和改善性需求入市。

目前，樓市供求格局、市場預(yù)期已經(jīng)完全不同于過去，重點(diǎn)城市可售住房總量同比增長30%以上，其他城市庫存量更大，即便降準(zhǔn)降息，樓市也不大可能出現(xiàn)過去“一有刺激便火爆”的局面。但是，再次降息有助于形成繼續(xù)降息的預(yù)期，房貸成本不斷下降，激勵剛需和改善性需求積極入市。

更為重要的是，若樓市需求能夠保持穩(wěn)定而不是快速下滑，一方面會夯實(shí)重點(diǎn)城市樓市回升局面，并帶動全國樓市企穩(wěn)，確保房地產(chǎn)去庫存順利實(shí)現(xiàn)；另一方面，需求穩(wěn)定和庫存消化后，新開工和開發(fā)投資在高位上呆得更久一些，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速至少不會快速下滑；最后，整體樓市穩(wěn)定，將通過“安全墊”效應(yīng)，使得銀行存量貸款質(zhì)量（60%的貸款以不動產(chǎn)為抵押）不會出現(xiàn)下滑，不僅銀行惜貸的情緒會得到緩解，而且將會增加貸款對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）