每經編輯 每經記者 劉明濤    

每經記者 劉明濤

3月17日，滬指再漲53.55點，盤中創(chuàng)出3504.13高點，一舉沖破2009年8月4日3478.01點重壓。

2014年6月，滬指的上漲“小荷才露尖尖角”，一家券商當時發(fā)布的研報標題是：《撥云見日》；此后，這家券商一路看多。昨日（3月17日），該券商發(fā)布的研報標題已變成《新高，更高，牛市根本停不下來》。是什么因素讓券商敢于如此看多？

2015年2月，中登公司數(shù)據(jù)顯示，券商自營盤忽然新增33個賬戶，而在2014年11月～2015年1月，券商自營盤新增賬戶為0。是什么因素讓券商不僅看多還做多？

為揭示滬指創(chuàng)出6年多新高的內在原因，《每日經濟新聞》記者下面從四大層面進行了深度解讀。

基本面：經濟調結構 牛市更健康

2009年8月4日，滬指攀升至3478.01點后，當年長達半年之久的單邊牛市就此畫上句號。接下來的4年時間，滬指屢創(chuàng)新低，投資者的熱情也隨著持續(xù)下跌的指數(shù)而冷卻。

盡管滬指2013年6月25日創(chuàng)出1849.65點新低后并未繼續(xù)下探，但接下來長達一年的低位盤整，低迷的交易量讓A股成為投資者避之不及的夢魘。

不過，中國的傳統(tǒng)哲學是：否極泰來，從2014年7月開始，A股開始穩(wěn)步上行，并在11月央行降息之后爆發(fā)，A股創(chuàng)出單日萬億元成交天量、連續(xù)拉出長陽。

始于2014年末的大牛市仍在繼續(xù)。3月17日滬指第五次沖擊3478點，一舉成功，將高點推升至3500點以上，A股就此邁入新時代。

《每日經濟新聞》記者注意到，有分析人士認為，與2009年那輪短暫的牛市相比，如今這輪牛市的根基——無論經濟基本面，資金面還是政策層面都更為健康穩(wěn)固，這輪牛市的前景，無疑將更為誘人。

轉方式、調結構已是為人熟知的政策方針。2014年，我國經濟增速創(chuàng)下24年以來新低，雖然經濟數(shù)據(jù)不再猛打猛沖，但服務性和新興產業(yè)崛起，已彰顯出三大產業(yè)調整效果。

iFinD數(shù)據(jù)顯示，2008年，我國三大產業(yè)增加值占GDP的比例分別為10.7%、47.4%和和41.9%；到2014年，服務業(yè)（即第三產業(yè)）增加值占GDP比重達48.2%，比上年提高1.3個百分點，超過“十二五”規(guī)劃確定的47%的預期目標。同期第二產業(yè)占GDP的比例已降至42.6%。服務業(yè)固定資產投資同比增長16.8%，占全社會固定資產投資的56.2%，創(chuàng)2005年以來新高。在長期倚重的第二產業(yè)艱難轉型之時，第三產業(yè)生機勃發(fā)。

分析人士認為，第二產業(yè)占比降低，并不代表產業(yè)退步。以制造業(yè)為代表的第二產業(yè)如今在增長質量上相比以前有了明顯提升。以2014年上半年為例，我國高技術產業(yè)增加值增速為12.4%，比全部規(guī)模以上工業(yè)平均增速水平高3.6個百分點；與此同時，我國萬元國內生產總值能耗同比下降4.2%。

互聯(lián)網時代的到來為中國經濟注入前所未有的活力。2015年3月15日，李克強總理在回答記者提問時，也為互聯(lián)網經濟打氣加油。他指出，“站在‘互聯(lián)網+’風口上順勢而為，會使中國經濟飛起來。”

以互聯(lián)網為代表的新經濟類型，也為A股市場注入活力。工業(yè)4.0、移動支付、電子商務、互聯(lián)網家裝、移動醫(yī)療、云計算等與互聯(lián)網有關的概念層出不窮，A股面貌也為之改變。

2014年11月12日，騰信股份（300392）創(chuàng)出183.99元的歷史新高，超越貴州茅臺成為當時的第一高價股。隨后，騰信股份又被同屬創(chuàng)業(yè)板的朗瑪信息（300288)超越。2014年12月15日，朗瑪信息報收于205.00元，成為當時A股唯一站上200元的個股。如今，作為孵化科技型、成長型企業(yè)搖籃的創(chuàng)業(yè)板，指數(shù)已超2000點。

回顧2009年，當時A股單邊的牛市的基于“天時”與“地利”。在經歷2008年熊市后，股指冷到冰點，反彈情緒高漲，“地利”則是連續(xù)降息效應加四萬億投資的強刺激。

當時的經濟刺激計劃扶持的核心是第二產業(yè)，這也成就了當年地產、水泥、煤炭、鋼鐵以及有色板塊的全面崛起，藍籌股齊漲最終帶動股指在短短半年多時間就從1800點附近飆升至3478點。

當前，從海外市場看，世界第一大經濟體美國復蘇強勁，2014年美國經濟增長率為2.4%，遠高于其他發(fā)達國家。據(jù)國際貨幣基金組織預測，2015年美國經濟增長率將達3.6%，高于全球經濟增長率。而在2009年，經歷2008年次貸危機后，當時美國房地產泡沫嚴重，金融市場動蕩，經濟陷入衰退。兩相比較，如今A股市場面對的國際環(huán)境更為優(yōu)越。

資金面：利率市場化 股市更具吸引力

在經濟轉型取得成效的同時，當前A股資金面也遠好于2009年。

《每日經濟新聞》記者注意到，這兩輪牛市在初期都伴隨著央行降息、降準，但兩輪牛市差別較為明顯。

2008年爆發(fā)全球性金融危機，央行兩個月全面降息4次，1年期存款基準利率從4.14%直線滑落至2.52%；存款準備金率“四級跳”后從17.5%降低至15.5%。分析人士認為，集中降息降準，相當于子彈連發(fā)，影響了后續(xù)再調整空間。事實上，在此之后，存款準備金率和利率并未繼續(xù)下調，反而在2010年開始收緊。在貨幣寬松預期提前完全釋放的背景下，2009年的牛市沒有更多想象空間，曇花一現(xiàn)不難理解。

但本輪牛市，中國經濟內外環(huán)境相比2008年無疑要優(yōu)越許多。央行貨幣政策更注重針對性、有效性，在調控節(jié)奏把握上更為從容。盡管最近已連續(xù)兩次降息并有一次降準，但市場仍普遍預期貨幣政策還有繼續(xù)寬松空間，這樣的預期成為A股繼續(xù)上行強支撐之一。

《每日經濟新聞》記者注意到，相比2009年，如今增量資金入市途徑更為寬松。上周，滬深兩市融資余額已增長至13121.98億元，達歷史高點，這是2009年沒有融資制度的A股所無法比擬的。此外，保險資金入市門檻放寬、養(yǎng)老金萬億資金入市可期、滬股通開通引入港資、管理層遠赴海外積極運作將A股納入MSCI指數(shù)等舉措，意味著股市大門朝海內外資金打開，A股有望成為各類資金爭相配置的標的。

此外，分析人士認為，如今的A股還有一項更值得期待的資金來源——利率市場化帶來的風險偏好上升將壓縮固定收益產品的吸引力，更多資金將流向股市。

利率市場化是一個系統(tǒng)工程，不僅僅體現(xiàn)為放寬利率水平，也體現(xiàn)在重塑新的信用環(huán)境，即打破剛性兌付，讓市場化利率水平所帶來的風險經由市場化手段加以消化吸收。

李克強總理在3月15日答記者問時之處，“我們允許個案性金融風險的發(fā)生，按照市場方式進行清算。今年我們要出臺存款保險條例，而且要進一步發(fā)展多層次資本市場，降低企業(yè)資金杠桿率，可以使金融更好為企業(yè)服務。”

分析人士認為，當固定收益類產品甚至大額銀行存款都不再100%保險時，一部分資金轉向股市將成必然。重陽投資總裁兼首席策略師王慶曾表示，剛性兌付預期被打破會引起投資者無風險回報率的降低，體現(xiàn)在A股市場上，會幫助A股市場的整體系統(tǒng)性風險溢價降下來。正常情況下，宏觀經濟的系統(tǒng)性風險應該通過各種金融產品的風險定價來分解和細分，但由于之前國內所有非權益類金融產品都有剛性兌付預期，他們的風險定價功能是扭曲的，以至于系統(tǒng)性風險都被過度集中顯現(xiàn)在唯一沒有剛性兌付預期的股票市場。

估值：藍籌PE偏低 后市更有機會

分析人士認為，滬指從2400點一帶重回3478點，雖然主板藍籌股已進入一輪估值修復，但相比2009年3478點時的估值，藍籌當前估值仍相對偏低。

上證所、深交所最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月16日，深市平均市盈率為41.52倍，其中，深市主板平均市盈率達到28.07倍；滬市平均市盈率為17.28倍，低于2009年。

《每日經濟新聞》記者注意到，2009年滬指接近3478點峰值時，當年7月滬市平均市盈率達到該年度峰值29.47倍。8月見頂一波大跌后，月末滬市平均市盈率也有23.04倍，遠高于當前滬市平均市盈率水平。

2009年8月4日，滬指創(chuàng)出3478.01點階段性高點時，深市平均市盈率為42.13倍，其中，深市主板平均市盈率達42.36倍。當年深市主板平均市盈率高出當前數(shù)值約50%。

再從恒生AH股溢價指數(shù)來比較，目前A股估值也比2009年8月4日的水平更低。

數(shù)據(jù)顯示，恒生AH股溢價指數(shù)17日再次達到130.27點，處于近年高位水平，但130.27點的數(shù)值不僅低于2011年10月中旬142.07點，也低于2009年8月4日的141.56點。2009年上半年，恒生AH股溢價指數(shù)最高達149.17倍。

此外，從在A股市場占權重比例較高的房地產板塊來看，截至17日收盤，地產平均動態(tài)市盈率為32.94倍；而在2009年8月前后，房地產平均市盈率在46倍左右，同樣遠高于目前估值水平。

制度：改革不斷推近 市場更有活力

滬指在2009年創(chuàng)出3478點階段性高點時，A股尚無股指期貨，也沒有融資融券，更沒有期權。如今，重新回到3478點，A股市場制度建設可謂更加全面、成熟。

2014年末，證監(jiān)會發(fā)布了《股票期權交易試點管理辦法》以及《證券期貨經營機構參與股票期權交易試點指引》。上證所也發(fā)布了《股票期權試點交易規(guī)則》等配套文件。上證所于2015年2月9日開展股票期權交易試點，試點范圍為上證50ETF期權。

平安證券指出，股指期權機制靈活,空間巨大,與國內投資者的高風險偏好特征吻合，期權產品或將成為A股市場衍生品新貴，也有助于構建多層次風險偏好市場,豐富金融衍生品的種類，滿足不同類型的投資需求，且有助于加快資本市場市場化定價,A股將逐步告別單邊模式，對沖與套保功能將會顯著加強。

同時，在今年“兩會”李克強總理所作的政府工作報告中提到：2015年將“加強多層次資本市場體系建設，實施股票發(fā)行注冊制改革。開展個人投資者境外投資試點，適時啟動深港通試點。”

事實上，作為今年國內資本市場改革的頭等大事，發(fā)行注冊制改革方案已接近成熟。證監(jiān)會主席肖鋼在“兩會”期間明確表態(tài):現(xiàn)在推進注冊制改革條件已具備，已形成初步方案，并正著手制訂具體實施方案。新證券法正式實施之日起，注冊制即可開始推行。

國泰君安證券首席宏觀分析師表示，注冊制的實施將提高直接融資比例、激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力促轉型、改變代表創(chuàng)新和經濟轉型方向的上市公司比重，將奠定股市長期繁榮之基。

而在2009年滬指創(chuàng)出3478點階段性高點時，A股市場還是一個只能做多的單邊市場，在股改后遺癥“大小非”減持潮的壓制下，導致滬指暴漲之后暴跌。

分析人士認為，如今融資融券大力發(fā)展，股指期貨、期權“兩手抓”，新三板和注冊制加速推進，市場制度更為規(guī)范，無疑將為市場持續(xù)良好運行提供最大支撐。

看到此，或許投資者已不難理解為何17日有券商提出“牛市根本停不下來”的說法了。