每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 孟慶建    

每經(jīng)記者 孟慶建 發(fā)自深圳

至今，或許不少A股投資者對“關(guān)燈吃面”的來由還存有印象。

故事發(fā)生在2011年底。當(dāng)時，重慶啤酒發(fā)布公告稱，歷時13年巨資研發(fā)的乙肝疫苗失敗，，引發(fā)股價連續(xù)9個“一”字跌停，240多億元市值灰飛煙滅。受傷的重啤股民在股吧寫下，“今天回到家，煮了點面吃，一邊吃面一邊哭，淚水滴落在碗里，沒有開燈。”

重倉重啤的大成基金在這場“酒局”中大傷元氣，被貼上“悲情者”標(biāo)簽。而昔日大成基金研究主管呂猛，也栽了跟頭，此后，慢慢淡出公眾視野。更多精彩內(nèi)容請關(guān)注每日經(jīng)濟新聞理財部微信公眾號“火山財富”（微信號：huoshan5188）

2014年，新一波牛市重啟。隨即觸發(fā)公募基金經(jīng)理“奔私”潮，去年10月，呂猛離開大成基金創(chuàng)辦深圳潤凡投資。奔私之后的呂猛重獲新生，在半年時間管理資產(chǎn)達到21億元，持倉股票整體收益已經(jīng)達到120%以上，部分基金收益超過200%。憑借在美盈森、德爾家居中精準買入、賣出表現(xiàn)，重新贏得市場關(guān)注。

重啤門之后，呂猛首次接受了《每日經(jīng)濟新聞》記者專訪。長達兩個小時的專訪中，呂猛坦言重啤事件直接刺激了他向價值確定性投資轉(zhuǎn)變，發(fā)掘那些投入期結(jié)束、產(chǎn)出期開始，或者業(yè)績即將爆發(fā)而股價處于最低點時的行業(yè)龍頭。

在呂猛看來，隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，趨勢性和熱點行業(yè)的投資會越來越少，私募行業(yè)的格局也將面臨巨變，如何發(fā)掘真正的龍頭從而形成投資能力，將成為投資機構(gòu)所面臨的嚴峻考驗。

尋找確定的價值：不聽董事長講故事

重慶啤酒的“滑鐵盧”，讓呂猛承受了極大的壓力，失利之后的深刻反思也直接促使他投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變。4年之后，再談重啤，他的語氣更多是自我調(diào)侃。“重慶啤酒之后我被叫做’故事大王’，反思給我的直接改變是不再混圈子、聽故事，專注價值確定性投資。”

在價值確定性投資的框架下，呂猛認為，一家企業(yè)的價值在于它的影響力，“這種影響力很基礎(chǔ)，表現(xiàn)在能不能招到更多的工人，產(chǎn)生更多的收入，以及搶占更多的市場份額，甚至影響當(dāng)?shù)卣囊恍Q策，這直接影響了企業(yè)定價。”具體到對標(biāo)的“確定性”選擇上，呂猛稱，不應(yīng)因行業(yè)熱度對公司做前景假設(shè)，而應(yīng)在個股過往業(yè)績的基礎(chǔ)上做出判斷。比如，通過回溯企業(yè)財報，從銀行對賬單、納稅證明等可信第三方數(shù)據(jù)搜集各種信息和數(shù)據(jù)，結(jié)合行業(yè)調(diào)研、企業(yè)招工人數(shù)、預(yù)收賬款是否暴增等多種因素，印證和判斷企業(yè)未來成長是否具備確定性。在選定股票之后，集中持倉，在投入期結(jié)束、產(chǎn)出期開始的時點進入，在財報證實其成長性已經(jīng)轉(zhuǎn)化成風(fēng)險的時候按照策略減持退出。

“我們做這些篩選分析，全部是根據(jù)公開的歷史數(shù)據(jù)導(dǎo)出來的，不做任何假定推斷，也不聽董事長講故事。一旦選中，就會重倉，持有時間也會比較長。”呂猛說。

在這種投資邏輯下，潤凡投資持倉的股票中，傳統(tǒng)行業(yè)明顯多于資本熱捧的新興行業(yè)，他沒有追隨近兩年市場流行的車聯(lián)網(wǎng)、國企改革等熱點。呂猛稱，相較于新興行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)中的龍頭企業(yè)，過往的業(yè)績已經(jīng)充分說明其具有強大的生命力，而許多風(fēng)口上的公司現(xiàn)在都處于投入期，財務(wù)數(shù)據(jù)還未體現(xiàn)出增長，依然存在極大風(fēng)險。

用這套眼光來看，呂猛認為，“當(dāng)時重慶啤酒新藥即使臨床研究成功，距離真正上市依然需要幾年時間，收入和利潤并不能迅速增長，只能把對重慶啤酒的投資定性為風(fēng)險投資。”更多精彩內(nèi)容請關(guān)注每日經(jīng)濟新聞理財部微信公眾號“火山財富”（微信號：huoshan5188）

從投資回報率來看，這套新的投資理論框架也被驗證有效。潤凡成立以來，持股整體收益至今已超過120%，其中持倉的一只股票，半年左右時間漲幅達到300%，基金收益也已超過200%。呂猛認為這并非因為坐上A股牛市順風(fēng)車。“除了市場外部因素，這更多是價值投資的結(jié)果，所謂價值投資，并非市盈率、市凈率等估值方法，而是投資對象本身的內(nèi)在增長動力。”呂猛說。

風(fēng)格轉(zhuǎn)換：更看好創(chuàng)業(yè)板

A股跨入“4”時代后，仍舊“牛”不停歇。

從2014年7月算起，A股有1093只股票漲幅超過100%，而被股民調(diào)侃為A股中“戰(zhàn)斗機”的創(chuàng)業(yè)板指平均市盈率超過100倍，指數(shù)即將跨欄2600點關(guān)口。很多股民都疑惑，在經(jīng)濟回落的背景下，為何會形成本輪牛市？創(chuàng)業(yè)板估值為何沒有盡頭？

呂猛認為，股票市場景氣度取決于經(jīng)濟和資金這兩個方面，目前經(jīng)濟仍然處于底部，托起這輪牛市的最大基礎(chǔ)是資金，跟歷年救市相比，政府一直只在貨幣政策上做文章，在財政政策上反而是收縮的，沒有新的錢進來，只是讓舊錢騰挪，所以市場不會像2006年那樣出現(xiàn)暴漲，資金進入股市直接利好的是小股票。

“我們認為政策層面主要意圖在于降低無風(fēng)險資產(chǎn)收益率，帶動融資成本降低。在降息預(yù)期下，過去幾年成長受財務(wù)費用羈絆最大的民營企業(yè)，業(yè)績成長性和確定性會更高。我們研究發(fā)現(xiàn)，很多小企業(yè)財務(wù)費用和凈利潤相當(dāng)，也就是說財務(wù)費用如果免掉，凈利潤會有一倍增長。”呂猛分析。

藍籌股邏輯上的利好是國企改革。呂猛認為，中國經(jīng)濟處在舊常態(tài)到新常態(tài)的拐點，新常態(tài)能否形成，決定于國企改革成敗，但改革仍具有很大的不確定性，所以從經(jīng)濟基本面角度看，A股前景要打問號。

“如果經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，大盤股將迎來投資機會，但是按照我的投資框架，只有這些公司在全球市場有競爭力、有很強的搶占市場份額能力的時候才應(yīng)買入，哪怕這時股價已經(jīng)漲了一波，但價值永遠不嫌貴。”呂猛說。

4月中旬，市場將進入年報和一季報的密集披露期，呂猛認為，接下來一個月預(yù)計會出現(xiàn)嚴重分化行情，個股業(yè)績表現(xiàn)將決定股票安不安全，業(yè)績表現(xiàn)好的企業(yè)會展現(xiàn)自己的成長性和安全性，不好的企業(yè)安全性會打折扣，就會發(fā)生一些踩踏事件。

“但是，我們看到目前影響資金流向的無風(fēng)險資產(chǎn)還沒有形成，行情分化之后，市場可能又會展示風(fēng)險耐受性。上周大資金南下投資港股，小盤股出現(xiàn)了比較大的震蕩，但港股原有資金在大筆拋售籌碼，港股的星星之火很快被拍滅，證明港股市場對中國經(jīng)濟前景有疑慮，從這個角度看股市還能再走更遠。”呂猛分析。

投資機會：趨勢機會越來越少

2007年，在牛市賺錢效應(yīng)推動下，私募行業(yè)曾迎來一次大規(guī)模的公募基金經(jīng)理奔私潮，行業(yè)規(guī)模迅速擴展。從去年以來，加入私募業(yè)的高手越來越多，諸如王茹遠、尚志民、楊紹基等紛紛奔私，一時蔚為風(fēng)潮。更多精彩內(nèi)容請關(guān)注每日經(jīng)濟新聞理財部微信公眾號“火山財富”（微信號：huoshan5188）

“隨著注冊制的推進，上市公司數(shù)量也會大量增加，專業(yè)投資機構(gòu)的重要性會提升。這一波私募發(fā)展浪潮將會遠超上一波，私募基金和公募基金分庭抗禮，甚至超過公募基金，在未來兩年左右就會有所體現(xiàn)。”呂猛認為。

眼下是“最好的私募時代”，但也面臨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)后經(jīng)濟環(huán)境變化。呂猛認為，各行業(yè)占GDP比重逐漸穩(wěn)定，趨勢性投資機會越來越少，在過去中國經(jīng)濟快速增長的階段，用趨勢的方法做投資，可能會抓到很多機會，不過，未來20年，再用這種方法，可能就行不通。

“我們梳理過去四個季度的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，僅有電子行業(yè)是目前碩果僅存的趨勢性比較好的行業(yè)。市場對投資者個股選擇能力考驗越來越強，技術(shù)門檻的提高對行業(yè)是一個巨大挑戰(zhàn)，從這個角度來說，私募行業(yè)到現(xiàn)在才叫起點。”呂猛分析。

??他認為，未來私募行業(yè)也會出現(xiàn)洗牌局面，行業(yè)集中度會比以前更高，比如過去10年規(guī)模最大能做到200億元，但未來10年能做到上千億元，為此做好準備的私募公司將會迎來跨越發(fā)展。

對于潤凡投資的未來，呂猛希望循序漸進擴大規(guī)模，在資本金比較充分時，會考慮收購一些公司，解決客戶穩(wěn)定性不足的問題，未來更大的目標(biāo)，是進軍海外市場。

持倉全通教育，歸類風(fēng)險投資

本輪牛市漲勢最奪眼球的全通教育，曾被呂猛納入其管理的專戶基金產(chǎn)品組合中。而上市一年多來，股價翻了十倍的全通教育，在呂猛的投資框架下被歸類為“風(fēng)險投資”標(biāo)的，投資配比不到1%個點。更多精彩內(nèi)容請關(guān)注每日經(jīng)濟新聞理財部微信公眾號“火山財富”（微信號：huoshan5188）

“按照傳統(tǒng)邏輯，教育和醫(yī)療都不是值得投資的行業(yè)，因為這兩個行業(yè)都特別難做大，核心問題是管理費用率過高，教育、醫(yī)療服務(wù)的提供者，一旦成熟，離開平臺的風(fēng)險就加大，醫(yī)院和學(xué)校需要高達40%的管理費用留住人才，兩行業(yè)普遍折舊費用也高達40%,行業(yè)ROE平均大約只有8%，缺少凈利收入導(dǎo)致成長性受到限制。這些在新東方始終盤桓的市值中可以體現(xiàn)。”呂猛說。

“全通教育如果繼續(xù)做家校通或者做培新機構(gòu)沒有出路，轉(zhuǎn)型成為教育產(chǎn)品的零售平臺是創(chuàng)新思路。”呂猛這樣算了一筆賬，“如果一位教師在全通搭建的平臺授課，按照每位學(xué)生每門課200元，每周末4堂課，每堂課40位學(xué)生聽課，全通教育抽取50%作傭金，這樣下來全通教育在每節(jié)課堂上的收益是4000元，按照家校通滲透到1500萬個家庭的數(shù)據(jù)，高市值仍可得到支撐。”

在呂蒙價值確定性投資投資框架下，目前階段的全通教育，投入期沒有結(jié)束，利潤得不到體現(xiàn)，因而分類為風(fēng)險投資標(biāo)的。投資配比只能占到總倉位的1%。而對風(fēng)險投資品種的操盤策略，呂猛堅持每到一個時間點，選擇把收益部分賣出，繼續(xù)持有1%的倉位，對公司業(yè)績進行觀察。

“只管豬，不管風(fēng)，屏蔽所有故事，專注價值確定性投資，這是潤凡投資的核心理念。”呂猛說。

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