每經(jīng)編輯 李奇霖    

◎李奇霖

上周，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》援引知情人士的話稱，央行正在考慮推出中國(guó)版LTRO。考慮到地方政府債務(wù)到期量巨大，加上地方政府債務(wù)置換將產(chǎn)生擠出效應(yīng)，中國(guó)央行確實(shí)可能仿照歐洲央行LTRO的方式，幫助銀行消化掉巨量地方債的供給。

如果央行推出中國(guó)版的LTRO，將如何緩解置換債發(fā)行所產(chǎn)生的供給沖擊呢？

LTRO是利用央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張來化解置換債供給沖擊。中國(guó)版LTRO抵押物為地方政府債券，這提升了置換債的流動(dòng)性，一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升抵補(bǔ)置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會(huì)提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。此外，LTRO允許以地方政府債券為抵押換取流動(dòng)性，銀行購買置換債占用現(xiàn)金頭寸，擠出其他融資主體的現(xiàn)象將顯著緩解。

從LTRO的機(jī)制上看，它與QE一樣，都是利用擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)債表緩解流動(dòng)性緊張，但區(qū)別在于它有到期期限，而且提供的流動(dòng)性是有資金成本的，以此來看LTRO更像一個(gè)長(zhǎng)期限的逆回購。

除了LTRO以外，據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道，央行還準(zhǔn)備以外匯儲(chǔ)備委托貸款債轉(zhuǎn)股的方式，分別注資國(guó)開行320億美元，進(jìn)出口銀行300億美元，同時(shí)財(cái)政部擬增加農(nóng)發(fā)行資本金約500億。

在政府財(cái)政收入下降、赤字率空間受限、土地財(cái)政貢獻(xiàn)減弱、城投失去了地方政府債務(wù)職能、經(jīng)濟(jì)下行高壓不減的背景下，基建投資的資金缺口亟須補(bǔ)充。在此背景下，央行通過注資成為政策性股東，強(qiáng)化國(guó)開行“開發(fā)性金融”的職能，可以為基建投資提供穩(wěn)定的資金來源。

雖然此次注資方式是用外儲(chǔ)委貸債轉(zhuǎn)股，沒有增加新的現(xiàn)金流，但外匯儲(chǔ)備并非財(cái)政資源，無論投資于國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，都會(huì)涉及二次結(jié)匯問題，最終表現(xiàn)為貨幣重復(fù)投放和央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。這是因?yàn)檠胄性讷@得外匯儲(chǔ)備時(shí)，就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)過一次人民幣資金投放。

如果本輪注資是服務(wù)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，由于美元流動(dòng)性不能在國(guó)內(nèi)流通，政策性銀行在使用這些外儲(chǔ)時(shí)必須向央行二次結(jié)匯，這將導(dǎo)致貨幣重復(fù)投放。

即使外匯儲(chǔ)備用于對(duì)外投資，央行以美元注資國(guó)開行和進(jìn)出口行是為了“一帶一路”和支持企業(yè)走出去，但無法排除境外金融機(jī)構(gòu)收到外匯后直接進(jìn)入銀行間市場(chǎng)結(jié)售匯，也無法完全排除投出去的美元流動(dòng)性以投資境內(nèi)的形式重新回流。

因此，即使是外匯儲(chǔ)備在境外運(yùn)用，二次結(jié)匯壓力也未完全消除。

流動(dòng)性“注水”渠道還存在第三種擴(kuò)圍的可能——信貸質(zhì)押再貸款試點(diǎn)鋪開，其背后的根源是大量市場(chǎng)化融資主體和經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)普遍存在融資難、融資貴的問題。

首先，預(yù)算軟約束下的過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺(tái)旺盛的信貸需求，對(duì)其他市場(chǎng)化融資主體產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)融資成本高企；其次，當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)前景惡化，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制會(huì)收縮信貸規(guī)模，沒有政府信用背書的薄弱環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將上升；最后，房地產(chǎn)下行趨勢(shì)下，抵押品價(jià)值縮水也加劇了中小企業(yè)獲取貸款的難度。

在此背景下，央行在全國(guó)試點(diǎn)鋪開信貸質(zhì)押再貸款的可能性非常高。

一方面，外匯占款缺失下，銀行失去了穩(wěn)定的負(fù)債資金來源，而短久期、高成本負(fù)債難以對(duì)接長(zhǎng)久期資產(chǎn)。在此背景下，信貸質(zhì)押再貸款可以成為銀行穩(wěn)定的負(fù)債來源，并從資產(chǎn)端提高了相關(guān)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，以增加銀行長(zhǎng)期限信用投放的動(dòng)力，為降低特定領(lǐng)域的融資成本提供契機(jī)。

另一方面，信貸質(zhì)押再貸款可以按照央行的評(píng)級(jí)模型，確定不同信貸資產(chǎn)的抵押率，為金融機(jī)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型設(shè)立正向激勵(lì)。支持小微企業(yè)，央行可以提高小微企業(yè)貸款的抵押率，也就是說對(duì)小微企業(yè)貸款可以為金融機(jī)構(gòu)在央行那獲得更多的流動(dòng)性，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)助力小微企業(yè)，緩解其融資難的困境。同時(shí)，央行可對(duì)房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)信貸資產(chǎn)抵押率調(diào)低，抑制銀行對(duì)上述部門的信用擴(kuò)張。

央行新的貨幣寬松工具能夠在不破剛性兌付和傳統(tǒng)部門對(duì)信用占用的情況下，降低實(shí)體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴(kuò)張也能使經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，并且繼續(xù)壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率，有助于促進(jìn)股市上漲。但天下畢竟沒有免費(fèi)的午餐，需求擴(kuò)張、貨幣寬松配合生豬養(yǎng)殖周期，將有可能孕育新一輪通脹壓力。（作者為民生證券宏觀研究員）