每日經(jīng)濟新聞 2015-04-28 00:51:43
考慮到地方政府債務(wù)到期量巨大,加上地方政府債務(wù)置換將產(chǎn)生擠出效應(yīng),中國央行確實可能仿照歐洲央行LTRO的方式,幫助銀行消化掉巨量地方債的供給。
每經(jīng)編輯 李奇霖
◎李奇霖
上周,據(jù)《華爾街日報》援引知情人士的話稱,央行正在考慮推出中國版LTRO??紤]到地方政府債務(wù)到期量巨大,加上地方政府債務(wù)置換將產(chǎn)生擠出效應(yīng),中國央行確實可能仿照歐洲央行LTRO的方式,幫助銀行消化掉巨量地方債的供給。
如果央行推出中國版的LTRO,將如何緩解置換債發(fā)行所產(chǎn)生的供給沖擊呢?
LTRO是利用央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張來化解置換債供給沖擊。中國版LTRO抵押物為地方政府債券,這提升了置換債的流動性,一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升抵補置換債低收益率帶來的損失,另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。此外,LTRO允許以地方政府債券為抵押換取流動性,銀行購買置換債占用現(xiàn)金頭寸,擠出其他融資主體的現(xiàn)象將顯著緩解。
從LTRO的機制上看,它與QE一樣,都是利用擴大央行的資產(chǎn)負(fù)債表緩解流動性緊張,但區(qū)別在于它有到期期限,而且提供的流動性是有資金成本的,以此來看LTRO更像一個長期限的逆回購。
除了LTRO以外,據(jù)財新網(wǎng)報道,央行還準(zhǔn)備以外匯儲備委托貸款債轉(zhuǎn)股的方式,分別注資國開行320億美元,進出口銀行300億美元,同時財政部擬增加農(nóng)發(fā)行資本金約500億。
在政府財政收入下降、赤字率空間受限、土地財政貢獻減弱、城投失去了地方政府債務(wù)職能、經(jīng)濟下行高壓不減的背景下,基建投資的資金缺口亟須補充。在此背景下,央行通過注資成為政策性股東,強化國開行“開發(fā)性金融”的職能,可以為基建投資提供穩(wěn)定的資金來源。
雖然此次注資方式是用外儲委貸債轉(zhuǎn)股,沒有增加新的現(xiàn)金流,但外匯儲備并非財政資源,無論投資于國內(nèi)還是國外,都會涉及二次結(jié)匯問題,最終表現(xiàn)為貨幣重復(fù)投放和央行資產(chǎn)負(fù)債表擴張。這是因為央行在獲得外匯儲備時,就已經(jīng)實現(xiàn)過一次人民幣資金投放。
如果本輪注資是服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長目標(biāo),由于美元流動性不能在國內(nèi)流通,政策性銀行在使用這些外儲時必須向央行二次結(jié)匯,這將導(dǎo)致貨幣重復(fù)投放。
即使外匯儲備用于對外投資,央行以美元注資國開行和進出口行是為了“一帶一路”和支持企業(yè)走出去,但無法排除境外金融機構(gòu)收到外匯后直接進入銀行間市場結(jié)售匯,也無法完全排除投出去的美元流動性以投資境內(nèi)的形式重新回流。
因此,即使是外匯儲備在境外運用,二次結(jié)匯壓力也未完全消除。
流動性“注水”渠道還存在第三種擴圍的可能——信貸質(zhì)押再貸款試點鋪開,其背后的根源是大量市場化融資主體和經(jīng)濟發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)普遍存在融資難、融資貴的問題。
首先,預(yù)算軟約束下的過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺旺盛的信貸需求,對其他市場化融資主體產(chǎn)生了擠出效應(yīng),導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)融資成本高企;其次,當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟前景惡化,銀行出于風(fēng)險控制會收縮信貸規(guī)模,沒有政府信用背書的薄弱環(huán)節(jié)風(fēng)險溢價將上升;最后,房地產(chǎn)下行趨勢下,抵押品價值縮水也加劇了中小企業(yè)獲取貸款的難度。
在此背景下,央行在全國試點鋪開信貸質(zhì)押再貸款的可能性非常高。
一方面,外匯占款缺失下,銀行失去了穩(wěn)定的負(fù)債資金來源,而短久期、高成本負(fù)債難以對接長久期資產(chǎn)。在此背景下,信貸質(zhì)押再貸款可以成為銀行穩(wěn)定的負(fù)債來源,并從資產(chǎn)端提高了相關(guān)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率,以增加銀行長期限信用投放的動力,為降低特定領(lǐng)域的融資成本提供契機。
另一方面,信貸質(zhì)押再貸款可以按照央行的評級模型,確定不同信貸資產(chǎn)的抵押率,為金融機構(gòu)促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型設(shè)立正向激勵。支持小微企業(yè),央行可以提高小微企業(yè)貸款的抵押率,也就是說對小微企業(yè)貸款可以為金融機構(gòu)在央行那獲得更多的流動性,鼓勵金融機構(gòu)助力小微企業(yè),緩解其融資難的困境。同時,央行可對房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)信貸資產(chǎn)抵押率調(diào)低,抑制銀行對上述部門的信用擴張。
央行新的貨幣寬松工具能夠在不破剛性兌付和傳統(tǒng)部門對信用占用的情況下,降低實體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴張也能使經(jīng)濟短期企穩(wěn),并且繼續(xù)壓低無風(fēng)險利率,有助于促進股市上漲。但天下畢竟沒有免費的午餐,需求擴張、貨幣寬松配合生豬養(yǎng)殖周期,將有可能孕育新一輪通脹壓力。(作者為民生證券宏觀研究員)
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