每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 金微 萬敏 發(fā)自北京    

◎每經(jīng)記者 金微 萬敏 發(fā)自北京

面對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和越來越大的地方償債壓力，為了確保地方債順利發(fā)行，化解地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，近日多部門打出一系列政策組合拳，包括地方債納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍等。這些政策有助于降低地方政府融資成本和無風(fēng)險(xiǎn)利率，并利好經(jīng)濟(jì)和股市，但利率水平成為地方債順利發(fā)行的關(guān)鍵。

在此背景下，日前，4月宣布延期發(fā)債的江蘇省公告發(fā)行522億地方債，拉開了萬億地方債置換的大幕。

地方債發(fā)行迎來多項(xiàng)利好，除了降息之外，財(cái)政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)5月12日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求，采用定向承銷方式發(fā)行地方債，地方債將納入抵押品框架，抓緊完成2015年第1批置換債券額度的定向發(fā)行工作。

此次三部委的文件明確了用以置換地方政府存量債務(wù)的地方債采取定向承銷方式發(fā)行，且地方債納入中國央行常備借貸便利 （SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍。

昨日（5月13日），多位商業(yè)銀行人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，已經(jīng)收到財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)的采取定向承銷方式發(fā)行地方債的有關(guān)文件。

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友表示，將地方債務(wù)納入抵押品范圍，利用央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大化解了置換債供給沖擊。允許以地方政府債券為抵押換取流動(dòng)性，一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升抵補(bǔ)置換債低收益率帶來的損失；另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會(huì)提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。

江蘇重啟地方債發(fā)行

在第一次發(fā)行延遲20多天后，江蘇省政府于5月13日正式重啟債券發(fā)行，并將于5月18日分批發(fā)行522億元第一批記賬式固定利率附息債券。

中國債券信息網(wǎng)公告顯示，江蘇省政府債券發(fā)行的期限分別為3、5、7和10年期，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模分別為104.4億元（占20%）、156.6億元（占30%）、156.6億元（占30%）和104.4億元（占20%），品種為記賬式固定利率附息債，其中置換一般債券308億元，新增一般債券214億元。該批債券將于5月18日就利率招標(biāo)，19日開始發(fā)行并計(jì)息。

在5月12日發(fā)布的江蘇省政府一般債券（一期）的發(fā)行文件中，其主承銷商包括工行、農(nóng)行、建行、交行、南京銀行、江蘇銀行和中國銀行共7家，副主承銷商4家，承銷團(tuán)一般成員16家。

據(jù)三部委的文件要求，承銷團(tuán)成員的最低申購額為：本期定向承銷地方債計(jì)劃發(fā)行額×定向置換債務(wù)中該承銷團(tuán)成員對(duì)應(yīng)債務(wù)所占比例。最高申購額為：定向置換債務(wù)中該承銷團(tuán)成員尚未解除的債權(quán)總額。

一位大行人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“這些是很硬性的要求，也是部門與部門、行業(yè)跟監(jiān)管博弈的結(jié)果，至少大家還都能接受，接下來存量地方債置換發(fā)行的進(jìn)度應(yīng)該會(huì)提速很多。”

對(duì)于地方政府存量債務(wù)中的信托、證券、保險(xiǎn)等其他機(jī)構(gòu)融資形成的債務(wù)，經(jīng)各方協(xié)商一致，地方財(cái)政部門也可采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換。

民生證券報(bào)告指出，定向發(fā)行有點(diǎn)類似強(qiáng)行攤派，地方政府與銀行貸款債權(quán)人自己協(xié)商置換問題，以達(dá)到解決配置需求不足的問題，考慮到地方政府債務(wù)中銀行貸款規(guī)模占比達(dá)50%，此次置換中針對(duì)銀行貸款的定向發(fā)行規(guī)模約為9200億元。另外，非銀行貸款部分債務(wù)經(jīng)過協(xié)商也可能納入定向發(fā)行范圍，最后的定向發(fā)行的債券規(guī)模預(yù)計(jì)已經(jīng)接近1萬億。

債券發(fā)行利率仍是關(guān)鍵

按照上述文件說明，地方債券將納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，納入中國人民銀行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵質(zhì)押品范圍，并按規(guī)定在交易所市場(chǎng)開展回購交易。

海通證券分析稱，地方債納入抵押品框架，解決購債資金的擔(dān)憂，利好利率債。

管清友認(rèn)為，從地方政府抵押的機(jī)制上看，是利用擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)債表緩解流動(dòng)性緊張。地方債抵押存在到期期限，央行資產(chǎn)負(fù)債表不是永久擴(kuò)張，而QE是永久性的。地方債抵押釋放的流動(dòng)性規(guī)模是由銀行需求決定，而QE是央行預(yù)先確定的規(guī)模，是央行主動(dòng)購買，所以這不算QE。

4月23日，打響2015年1.6萬億地方債發(fā)行第一槍的江蘇省宣布發(fā)債延遲。事實(shí)上，今年地方債發(fā)行在多省市全面延遲。分析認(rèn)為，主要是因地方債的規(guī)模大、利率低以及流動(dòng)性差，加之受資金面和市場(chǎng)情緒的影響，難以獲得投資者青睞。

宏源證券固定收益首席分析師范為表示，江蘇、重慶、安徽等地地方債發(fā)行受阻，主要是市場(chǎng)的接受程度不足。這次央行將抵押物的范圍擴(kuò)大到地方債，等于是買了你的債券可以再融資，短期內(nèi)可以化解或提供一部分資金需求。但地方債的核心問題不是商業(yè)銀行沒有足夠的資金，而是債券品種的收益率。

根據(jù)財(cái)政部的規(guī)定，地方債發(fā)行利率高于同期限國債利率。但在地方債務(wù)壓頂?shù)谋尘跋?，利率不?huì)高國債太多，最終利率由地方政府和銀行協(xié)商。

有參與過地方債券的承銷團(tuán)成員向記者表示，地方政府的談判能力很強(qiáng)，會(huì)有各種舉措壓低利率。據(jù)彭博援引不愿具名的知情人士稱，至少五個(gè)城市政府4月已推出新政，通過增加地方債作為當(dāng)?shù)貒鴰飕F(xiàn)金定存質(zhì)押品，來幫助提高地方債吸引力。“銀行對(duì)這些期限較長(zhǎng)的債券持有到期的可能性很小，央行給了一個(gè)出口，對(duì)提高銀行購債的積極性是有幫助的。”一家股份行資金部人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，債務(wù)置換渠道打通后，銀行對(duì)地方政府信貸展期引起的資金占用的情況能夠得到一定的緩解，有利于提高資金使用效率和周轉(zhuǎn)速度，從而能更多的用以支持其他板塊的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

范為認(rèn)為，地方政府的信用水平與國開債、鐵道債相同，因此利率應(yīng)向國開債和鐵道債靠攏。

目前，如果10年期國債按3.4%收益率測(cè)算，考慮到發(fā)行利率上限為同期限國債的30%，10年期置換債收益率上限為4.4%。而國開債和鐵道債的利率在4%以上，存在較大區(qū)間。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院院長(zhǎng)王雍君則表示，如今城投債的利率都有8%，地方置換債券的發(fā)行，只有對(duì)投資者有吸引力，才能賣出去。

范為說，根據(jù)最新三部委的政策，銀行的購置意愿會(huì)加強(qiáng)。如果從市場(chǎng)角度講，去年地方債發(fā)行比國債利率低，主要是量少有稀缺性，今年量大利率會(huì)上升。不排除地方政府會(huì)給金融機(jī)構(gòu)以財(cái)政存款為對(duì)價(jià)和補(bǔ)償。

多項(xiàng)政策推進(jìn)地方債發(fā)行

記者了解到，江蘇、重慶、安徽、貴州、新疆、天津、河北、山東等8省市自治區(qū)公布了2015年首批一般債券發(fā)行額度及期限，內(nèi)蒙古、山西省也已開始承銷團(tuán)招標(biāo)工作，至少有十省份進(jìn)入地方債券發(fā)行程序。但是，由于江蘇省債券發(fā)行延遲，這些省份的發(fā)債工作也受到影響。

截至2013年6月底，2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)規(guī)模1.8萬億元，但考慮到算上2013年6月以后新增債務(wù)，到期債務(wù)或在1.8萬億元的基礎(chǔ)上有所增加。

為了推進(jìn)地方債的發(fā)行，政策層面利好不斷。繼降準(zhǔn)之后，5月11日起央行宣布降息0.25個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政部也出臺(tái)了組合拳，一方面發(fā)文鼓勵(lì)社保基金、住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者投資地方債，并將企業(yè)債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%；另一方面允許地方保留稅收優(yōu)惠政策，以促進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)。

王雍君對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，地方政府的償債高峰還會(huì)繼續(xù)，現(xiàn)在發(fā)行的置換債券，只是階段性做法，今后還會(huì)增加債券置換額度，否則償債壓力非常大。

民生證券報(bào)告認(rèn)為，繼續(xù)降息的可能性存在，為支持地方政府債的順利發(fā)行，切實(shí)降低地方政府債務(wù)壓力，低利率水平是必要的。降息通過引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，反映到置換債定價(jià)中，將直接壓低地方政府債發(fā)行利率。降準(zhǔn)則具有不確定性，地方置換債納入抵押品本身也會(huì)導(dǎo)致央行擴(kuò)表。預(yù)計(jì)央行會(huì)仔細(xì)評(píng)估銀行配債資金頭寸夠不夠用，只有地方債發(fā)行導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，央行才會(huì)考慮降準(zhǔn)。

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擬發(fā)行的2015年第一批江蘇省政府一般債券概況

★債券名稱

2015年江蘇省第一批政府一般債券

★發(fā)行規(guī)模

人民幣522億元

★債券期限

分為3年期、5年期、7年期、10年期四個(gè)品種。其中，3年期計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為104.4億元，5年期計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為156.6億元，7年期發(fā)行規(guī)模為156.6億元，10年期發(fā)行規(guī)模為104.4億元。

★債券利率

固定利率

★付息方式

3年期、5年期及7年期的江蘇省政府一般債券利息每年支付一次，10年期的江蘇省政府一般債券利息每半年付一次，各期債券最后一期利息隨本金一起支付。

數(shù)據(jù)來源：《2015年第一批江蘇省政府一般性債券信息披露文件》

《《《

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授鄭春榮：解決地方債關(guān)鍵在穩(wěn)定地方收入

◎每經(jīng)記者 金微 發(fā)自北京

1萬億元債券置換，只能暫時(shí)緩解地方政府的債務(wù)危機(jī)，那么，如何長(zhǎng)久地解決債務(wù)問題？

為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）就地方債的解決問題專訪了上海財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授鄭春榮，他認(rèn)為治本之策在于給地方穩(wěn)定的收入來源。

地方債質(zhì)押提高流動(dòng)性

NBD：您如何看三部委對(duì)地方債券發(fā)行的支持？

鄭春榮：地方債可以采用質(zhì)押，能夠提高流動(dòng)性，比如投資者將地方政府債券質(zhì)押獲得資金，這能提高投資者的意愿。

另外，采用定向發(fā)行，定向發(fā)給原來持有地方債券的商業(yè)銀行，這些債券到期了，地方?jīng)]錢還你可以再買新債券，以舊換新，減小市場(chǎng)壓力。

由于今年有1萬億元置換債務(wù)，6000億元一般債券和專項(xiàng)債券，加上財(cái)政部本身要發(fā)行國債，龐大的債券發(fā)行交織在一起，債券市場(chǎng)壓力不小。三部委的政策可以緩解債券市場(chǎng)的沖擊和壓力，有利于債券發(fā)行。

NBD：審計(jì)署公布的今年到期債務(wù)有1.8萬億元，那么1萬億元的置換債券能否覆蓋到地方政府的到期債務(wù)？置換債券無法覆蓋怎么辦？

鄭春榮：財(cái)政部有一個(gè)說法，經(jīng)測(cè)算，1萬億元置換債券占到2015年到期債務(wù)規(guī)模的56.3%，剩下的部分則需要地方政府通過各種途徑來化解。

現(xiàn)在的所謂的地方政府債券置換是到省里，但是不能全覆蓋，而且地市級(jí)及縣鄉(xiāng)都需要由省里統(tǒng)一來解決。某些地區(qū)局部的債務(wù)比較大，到期量較大，這有些麻煩。換句話說，還有40%多的到期債務(wù)需要地方政府自己解決，局部會(huì)有些麻煩。

關(guān)鍵在保證地方收入

NBD：今年財(cái)政收入可能減少，一方面硬性支出不少；另一方面要解決到期債務(wù)，這如何解決？

鄭春榮：財(cái)政收入形勢(shì)會(huì)比較嚴(yán)峻。要穩(wěn)增長(zhǎng)，財(cái)政?；局С?，壓力比較大。有些地方債務(wù)滾雪球，越滾越大，債務(wù)問題會(huì)比較突出。解決問題的主要辦法還是要靠上級(jí)政府的補(bǔ)助、變現(xiàn)國有資產(chǎn)等，大的形勢(shì)沒有大問題。

現(xiàn)在的問題在于財(cái)政資金捉襟見肘，壓力比較大，治理債務(wù)是開前門堵后門。但是，把地方后門堵住了，前門開得不大，融資品種不多，尤其對(duì)基層比較麻煩。

NBD：現(xiàn)在置換債券能否治本？發(fā)達(dá)地區(qū)與不發(fā)達(dá)區(qū)如何平衡？

鄭春榮：治本的方法，按《新預(yù)算法》和國務(wù)院的43號(hào)文的概括：能回到政府的全部回到政府，包括地方政府債券和專項(xiàng)債券；能推向市場(chǎng)的全部推向市場(chǎng)，比如收益性債券，最近廣東省地?zé)犭姀S就發(fā)行了收益?zhèn)?，完全推向市?chǎng)。

另有一個(gè)途徑就是PPP，吸引民間資本來投資公共基礎(chǔ)項(xiàng)目。現(xiàn)在關(guān)鍵問題是還有一個(gè)存量債務(wù)?，F(xiàn)在面臨新舊債務(wù)交替的問題，地方政府會(huì)面臨較大的麻煩，新舊政策過渡需要有時(shí)間。

地方政府債券還有一個(gè)獨(dú)特的問題，在于農(nóng)民工進(jìn)城。歐美為農(nóng)民進(jìn)城提供基礎(chǔ)設(shè)施是有一個(gè)階段性的，階段性會(huì)非常大。現(xiàn)在中央已經(jīng)勾勒出了城鎮(zhèn)化的路線圖，有一個(gè)巨大的考驗(yàn)，能否解決農(nóng)民工進(jìn)城對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的巨大需求。基礎(chǔ)設(shè)施的融資量比較大，地方政府的債務(wù)比較大。這也是地方處理債務(wù)的棘手的問題。

另外，中國的財(cái)稅體制沒有為地方政府保證財(cái)政支出，地方上如果有穩(wěn)定的稅收收入，也不會(huì)到體制外到處借錢。治本的方法，只有地方上有穩(wěn)定有保證的財(cái)政收入，才會(huì)斷了亂借錢的念頭，也能解決債務(wù)問題。